外匯儲備資產(chǎn)管理的國際經(jīng)驗與啟示

■王英強(qiáng) 黃岡職業(yè)技術(shù)學(xué)院

外匯儲備資產(chǎn)管理的國際經(jīng)驗與啟示

■王英強(qiáng) 黃岡職業(yè)技術(shù)學(xué)院

外匯儲備作為一個國家金融與經(jīng)濟(jì)實力的標(biāo)志，是調(diào)解短期國際收支不平衡，穩(wěn)定本國匯率以及維持本國國際信譽(yù)的物質(zhì)基礎(chǔ)。充足的外匯儲備可以提高我國清償能力、應(yīng)付可能的金融風(fēng)險、維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)金融安全。然而，過多的外匯儲備規(guī)模將會對我國產(chǎn)生諸多不利影響，如增大外匯儲備匯率風(fēng)險，減少對外投資收益，加劇國內(nèi)通貨膨脹。由此，文章通過分析國際外匯儲備資產(chǎn)管理經(jīng)驗，提出對我國的幾點(diǎn)啟示，以期發(fā)揮外匯儲備特有的功能及作用。

外匯儲備；資產(chǎn)管理；國際經(jīng)驗；借鑒

據(jù)中國人民銀行最新數(shù)據(jù)顯示，截止2016年6月底，中國外匯儲備為32051.62億美元，較上月外匯儲備31917.36億美元而言，本月新增134.26億美元，創(chuàng)逾一年來最大月度漲幅。中國在全球外匯儲備中占29.3％的份額，仍是全球最大外匯的持有者。然而，伴隨國際市場環(huán)境復(fù)雜多變，國內(nèi)金融改革發(fā)展進(jìn)入關(guān)鍵期，國際收支平衡基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固。在此背景下，如何學(xué)習(xí)借鑒外匯儲備管理的國際經(jīng)驗，如何對超出合理規(guī)模的外匯儲備資產(chǎn)進(jìn)行優(yōu)化管理，實現(xiàn)收益的保值、增值，是我國外匯儲備資產(chǎn)管理目前所面臨的一項突出挑戰(zhàn)。

一、外匯資產(chǎn)管理的國際經(jīng)驗分析

（一）外匯儲備資產(chǎn)管理法律體系健全

在國際外匯儲備管理中，多數(shù)國家通過專門法律法規(guī)對外匯儲備進(jìn)行規(guī)范和管理。在日本，設(shè)立專業(yè)的外匯儲備法律《特別會計處理法》，對外匯儲備管理職責(zé)、方法、原則等關(guān)鍵要素作出明確規(guī)定，以及《外匯及對外貿(mào)易法》、《日本銀行法》對干預(yù)外匯市場、外匯儲備管理一并作出具體規(guī)定。通過具體法律規(guī)章明確各儲備管理機(jī)構(gòu)的職責(zé)和權(quán)力，從根本上保障了日本外匯儲備的安全，促使日本外匯儲備在對外貿(mào)易中占據(jù)有利地位。在印度，《儲備銀行管理法》對外匯儲備作出了較為完善的規(guī)定。該法案充分肯定了印度國民銀行的外匯儲備管理人法律地位，并要求在限定目標(biāo)下進(jìn)行外匯儲備管理工作。并且，法案中對外匯儲備的投資種類、最低儲備要求、資產(chǎn)形式以及外匯儲備管理工具等方面做出更為詳細(xì)的規(guī)定。通過完善可靠的法律對外匯儲備一系列詳細(xì)規(guī)定，使得印度外匯儲備逐步成為世界經(jīng)濟(jì)增速的重要經(jīng)濟(jì)體，據(jù)印度財政部2016年2月向議會提交的年度經(jīng)濟(jì)調(diào)查報告顯示，印度新財年(始于2015年4月1日)經(jīng)濟(jì)增速為7％-7.5％。

（二）外匯儲備資產(chǎn)持有機(jī)構(gòu)較為完善

國外政府專門設(shè)立外匯儲備資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，實現(xiàn)外匯資源的合理配置，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。以新加坡為例，新加坡成立政府投資公司(GIC)，專司外匯儲備的長期投資，金融管理局(MAS)則保留固定收入投資和外匯流動性管理職能；同時，新加坡政府正式組建淡馬錫公司，主營新加坡包括開發(fā)銀行的36家國聯(lián)企業(yè)資本，通過該種模式管理新加坡外匯儲備，據(jù)TEMASEK報道稱，2015年，淡馬錫公司外匯儲備投資組合凈值為2660億新元，成為在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中高水平發(fā)展?fàn)顟B(tài)。通過完善的外匯管理機(jī)構(gòu)，新加坡以其超過1700億美金的外匯儲備，使得人均外匯儲備率居世界第一。據(jù)共同社6月7日報道，日本財務(wù)省7日公布的2016年5月底外匯儲備余額為12539.67億美元，位居全球第二，此前，日本的外匯儲備一直由日本政府管理，2013年后日本政府將龐大的外匯儲備管理業(yè)務(wù)向私營金融機(jī)構(gòu)開放，但政府投資外匯儲備的傳統(tǒng)策略不會變化；同時，政府將1.2萬億美元外匯儲備的一部份交由民間部門的基金業(yè)者和信托銀行管理，以期提高外匯儲備的管理效率。可見，完善的外匯儲備管理機(jī)構(gòu)可以進(jìn)一步提升國家外匯儲備資金的有效管理。

（三）外匯儲備資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)多樣化

國家外匯投資公司應(yīng)該在滿足安全性的條件下進(jìn)行資產(chǎn)多樣化投資，并實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。新加坡對外匯備資產(chǎn)實行多樣化投資結(jié)構(gòu),既對本國外匯儲備實現(xiàn)了充分利用,同時也降低機(jī)會成本和管理成本。例如，淡馬錫投資組合涵蓋的行業(yè)包括金融服務(wù)、電信、媒體與科技、交通與工業(yè)、生命科學(xué)、消費(fèi)與房地產(chǎn)、能源與資源，通過多樣化的投資結(jié)構(gòu)，使新加坡獲得較高的資產(chǎn)回報率。據(jù)《淡馬錫年度報告2015》顯示，截至2015年3月31日，淡馬錫的投資組合凈值為2660億新元，按新元計算的1年期股東總回報率為19.20％。而來自于韓國財政部、銀行的外匯穩(wěn)定基金，多數(shù)投資于海外債權(quán)，甚至股票投資比例已經(jīng)高于50％。此外，部分外匯基金還用于衍生金融產(chǎn)品、海外房地產(chǎn)及其它渠道投資。據(jù)韓國央行（BOK）公布數(shù)據(jù)顯示，截止2015年12月末，韓國外匯儲備資產(chǎn)金額為3679.6億美元，全球排名第六。通過投資結(jié)構(gòu)多形式管理外匯儲備，可以進(jìn)一步實現(xiàn)資產(chǎn)保值與增值。

（四）外匯儲備風(fēng)險管理水平較高

國際外匯儲備資產(chǎn)管理在風(fēng)險管理水平方面均取得較大進(jìn)展。如日本的外匯儲備風(fēng)險管理體系較為完善，擁有較高的風(fēng)險確認(rèn)和評估儲備能力，能夠有效將風(fēng)險控制在可接受的水平。一方面，日本有針對性的對外匯儲備面臨的風(fēng)險指數(shù)進(jìn)行評估，確保外匯儲備在極端環(huán)境下處于安全狀態(tài)。如據(jù)日本財務(wù)公布的數(shù)據(jù)顯示：2015年6月底，日本外匯儲備余額為1.24萬億美元，較5月底減少28.2億美元，連續(xù)兩個月持續(xù)減少。日本政府通過在外匯儲備方面專用的“外匯平準(zhǔn)基金”，通過在日元升值期間，大量賣出日元、買進(jìn)外匯，為外匯儲備處于平穩(wěn)狀態(tài)提供保障。韓國銀行將外匯儲備分為流動與投資兩方面分別進(jìn)行風(fēng)險防范,以每部分的具體特點(diǎn)為依據(jù),制定專門的投資準(zhǔn)則。流動部分的組成要素主要為美元存款和美國政府債券,主要依據(jù)儲備資產(chǎn)的高度流動性和安全性。據(jù)外媒報道，韓國央行發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至2015年底，美元資產(chǎn)在外匯儲備中所占的比重從2014年的62.5％升至66.6％，為韓國央行9年來最高水平。

二、當(dāng)前我國外匯儲備資產(chǎn)管理面臨的主要問題

（一）美元儲備量過多增加了外匯儲備匯率風(fēng)險

由于美國國債投資具有普遍性，市場接納與認(rèn)可程度較高，我國外匯儲備多數(shù)投向美國國債，根據(jù)美國財政部和國際貨幣基金組織（IMF）最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2016年6月底，中國持有3.21萬億美元外匯儲備，其中持有的美國國債為1.2440萬億美元，占我國外匯儲備的66.7％，中國仍為美國第一大債權(quán)國。美元每次下跌數(shù)達(dá)10％，中國將會蒙受數(shù)百億美元損失，據(jù)美國經(jīng)濟(jì)研究學(xué)者評估，美元實際貶值最低可達(dá)到20％，最多貶值在40％左右。此外，由于美元資產(chǎn)最容易遭受金融危機(jī)的直接沖擊，美國央行已多次通過降低利率來應(yīng)對金融危機(jī)，同時，美國國債收益率也持續(xù)降低，美國自從2008年1月爆發(fā)全球金融危機(jī)開始，其1年期國庫券利率一直處于較低狀態(tài)，截至2009年1月，收益率甚至降到.39％。美元對人民幣貶值已高達(dá)9.5％，而我國當(dāng)時的外匯儲備額大約為1.9萬億美元，一項匯率風(fēng)險造成的損失就已高達(dá)13億美元。以長期眼光來看，我國的外匯儲備主要用于購買美元資產(chǎn)，外匯儲備結(jié)構(gòu)過于單一，那么美國國債一旦出現(xiàn)價值下跌或匯率降低，都會造成我國外匯儲備大幅縮水。

（二）外匯儲備投資收益率低

據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)資料顯示，2015年上半年，美元指數(shù)急劇上漲，從之前的80上升至96，漲幅超過了10％。而歐元、日元等主要貨幣在不斷貶值，幅度超過了15％。人民幣因為緊盯美元，實際匯率不斷上浮，致使出口到歐洲國家、日本的國內(nèi)企業(yè)對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)效益急劇減少。受此影響，國內(nèi)企業(yè)對美投資效益不斷下滑，與歐洲、日本企業(yè)展開了激烈的競爭。目前，我國外匯儲備雖然達(dá)到3.21萬億美元，但多數(shù)為外債和企業(yè)貿(mào)易結(jié)余，能提供國內(nèi)外投資使用的外匯儲備僅為1萬億美元。由此表明，我國外匯儲備資產(chǎn)管理不夠完善，使得投資經(jīng)濟(jì)效益較為低下。此外，據(jù)統(tǒng)計，一般跨國公司在華投資回報率為22％，而美國在中國的投資回報率則為33％，加之中國以美國國債在海外投資的回報率只有2％到3％，巨大差異的投資回報率最終致使中國投資收入陷入逆差。從機(jī)會成本方面來說，由于我國外匯儲備機(jī)會成本較高，存在資源浪費(fèi)現(xiàn)象。一般而言，發(fā)展中國家資本邊際投資收益介于0.1與0.2之間，而據(jù)我國經(jīng)濟(jì)學(xué)家測算，我國資本邊際投資收益約為0.2，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他發(fā)展中國家，由此降低了對外貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)效益。

（三）大規(guī)模外匯儲備加劇國內(nèi)通貨膨脹

由于貨幣當(dāng)局購買并持有官方儲備，其在貨幣當(dāng)局賬目上就反應(yīng)為外匯占款，外匯儲備的持續(xù)增長，造成外匯占款成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的重要手段，外匯儲備規(guī)模加大，致使央行發(fā)放的人民幣增多，形成人民幣過量供應(yīng)的局面，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融形勢構(gòu)的發(fā)展。我國目前的外匯儲備規(guī)模一直呈不斷擴(kuò)大趨勢，根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）統(tǒng)計，1994-2015年間，我國外匯儲備規(guī)模增長了78倍，從500多億美元升至39480億美元。直到2014年9月底，全球央行持有的儲備超出全球?qū)_基金管理資產(chǎn)價值的4倍多，資產(chǎn)價值10.8萬億美元，其中，中國央行就持有3.32萬億美元的儲備資產(chǎn)。例如，2015年10月，央行口徑外匯占款余額為258777.74億元，較9月末增加533.37億元。大概估計，央行對于外匯占款的對沖率最多只能達(dá)到70％，那么剩下30％外匯占款的投放直接導(dǎo)致我國大范圍貨幣供應(yīng)量的增加。由此，通貨膨脹也會為我國帶來貨幣經(jīng)營管理的壓力。雖然我國現(xiàn)階段仍處于通貨緊縮階段，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已趨于穩(wěn)定，但還存在如果走出緊縮就會陷入通脹的可能性。

（四）外匯儲備國際投資渠道狹窄

盡管我國在近些年逐步放寬對企業(yè)和居民持匯購匯的相關(guān)限制，但是，我國大多數(shù)外匯儲備依然是作為官方儲備。采用的“藏匯于民”政策也存在諸多問題，如匯率波動大、用途較少、缺乏投資渠道等。由于缺少投資渠道，為了維持人民幣兌美元匯率穩(wěn)定，大規(guī)模外匯儲備的用途通常是在外匯市場上出售，在不到兩年的時間內(nèi)，央行在市場上出售了大約6500億美元左右的外匯儲備，這在全球金融史上是前所未見的。從2014年6月底至2016年6月末，中國的外匯儲備存量由39932.13億美元下降至32051.62億美元，在兩年時間內(nèi)縮水了7880.51億美元。此外，國內(nèi)現(xiàn)階段的銀行理財產(chǎn)品風(fēng)險普遍較低，且收益率大多在5％左右，與此相反，國外收益率大多為零。國內(nèi)包含金融機(jī)構(gòu)“隱性擔(dān)?！钡男磐械壤碡敭a(chǎn)品，在進(jìn)行海外投資時通常存在較大風(fēng)險，民間投資者通常不會將外匯儲備用于海外投資。由此，目前我國大規(guī)模外匯儲備的投資渠道較為狹窄。

（五）非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差嚴(yán)重消耗我國外匯儲備

非儲備性質(zhì)金融賬戶反映了國際間資本與金融資產(chǎn)的流動趨勢，其涉及經(jīng)濟(jì)體所有負(fù)債所有權(quán)變更以及對外資產(chǎn)交易，具體包含直接投資、證券和其他性質(zhì)投資。2014—2015年，非儲備性質(zhì)金融賬戶資本累計流出5370億美元，由一直的順差狀態(tài)轉(zhuǎn)為逆差，開始消耗我國外匯儲備。同時，季度數(shù)據(jù)同樣反映出非儲備性質(zhì)的金融賬戶出現(xiàn)逆差，且呈現(xiàn)上升趨勢。自從2015年一季度，非儲備性質(zhì)金融賬戶開始出現(xiàn)逆差加速增多現(xiàn)象，且首次多于凈誤差和遺漏項目，2015年的第三季度，非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差高達(dá)1603億美元，突破歷史記錄。非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差在2015年四季度更達(dá)到了1659億美元，再次突破最高紀(jì)錄。由于資本的國際流動順周期特征較為明顯，致使我國外匯儲備存儲量出現(xiàn)明顯變動。在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)放緩、美元升值的環(huán)境下，非儲備性質(zhì)金融賬戶持續(xù)出現(xiàn)逆差，將成為我國外匯儲備急劇消耗的關(guān)鍵因素。

三、國際經(jīng)驗對我國的幾點(diǎn)啟示

（一）擴(kuò)大國際優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、技術(shù)進(jìn)口，適度發(fā)揮外匯儲備作用

我國長期的貿(mào)易順差，提高了外匯儲備成本，增加了資金流出，鑒于此，應(yīng)擴(kuò)大國外優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的進(jìn)口，適當(dāng)平衡外匯儲備規(guī)模。一方面，應(yīng)依據(jù)國內(nèi)消費(fèi)者對資源的需求，合理增加與群眾生活密切相關(guān)產(chǎn)品的進(jìn)口，如牛羊肉、水產(chǎn)品等一般消費(fèi)品；大力進(jìn)口國際先進(jìn)設(shè)計、節(jié)能環(huán)保、環(huán)境服務(wù)等高端生產(chǎn)性服務(wù)產(chǎn)品，適應(yīng)現(xiàn)階段工業(yè)生產(chǎn)節(jié)能環(huán)保發(fā)展需求。另一方面，政府應(yīng)加大對外優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品進(jìn)口的外匯政策調(diào)整，擴(kuò)大國內(nèi)稀缺性資源產(chǎn)品、先進(jìn)技術(shù)設(shè)備，以及大宗原料的進(jìn)口；在企業(yè)方面，還應(yīng)借助跨境電子商貿(mào)模式，應(yīng)用公平競爭原則，在海外建立采購點(diǎn)與渠道，不斷新增新型產(chǎn)品的進(jìn)口數(shù)量，從而逐步改善我國國際收支不平衡的局面。

（二）擴(kuò)展外匯國際投資渠道，平衡外匯儲備保有量

實現(xiàn)外匯資產(chǎn)的安全性、流動性、盈利性，是有效配置外匯資產(chǎn)的目標(biāo)。在此目標(biāo)下，我國既要保持對美國市場投資增長，也應(yīng)增加在亞洲新興國家市場、歐洲國家市場的投資，合理配置各國外匯儲備，進(jìn)而平衡外匯儲備的持有量。外匯儲備投資應(yīng)逐漸從紙質(zhì)性、虛擬性資產(chǎn)向戰(zhàn)略性、資源性資產(chǎn)過渡，依據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情形，兩種并重適時調(diào)整，應(yīng)以長期資產(chǎn)為主，并適當(dāng)提高短期資產(chǎn)的配置比例，以提高外匯儲備的收益性。同時，增持發(fā)展性儲備，設(shè)立專項外匯資金，將外匯儲備轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力，滿足中國經(jīng)濟(jì)建設(shè)的資金需求；增加能源儲備基金，加強(qiáng)對外直接投資力度，如適當(dāng)對國外房地產(chǎn)市場、各種實業(yè)產(chǎn)業(yè)的投資，對國際外匯儲備保有量進(jìn)行適度控制，以此保障國家經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

（三）加強(qiáng)資本監(jiān)管，防止投機(jī)性資本流入

在外匯資金流入控制方面，增加投機(jī)性資本流動的成本，如按照合適比例，對國外流入資金征收一定額的資本稅；對超過國內(nèi)流轉(zhuǎn)固定期限的，進(jìn)行退稅處理。針對未經(jīng)許可的證券資金基金、虛擬貿(mào)易及其投資，應(yīng)限制在國內(nèi)流通，并加強(qiáng)對符合我國法律規(guī)定入境項目資金的審核，在結(jié)匯環(huán)節(jié)審查其真實需求，對人民幣與外匯資金貿(mào)易交流實行嚴(yán)格管控。加強(qiáng)經(jīng)常性項目外匯管理與資本的協(xié)調(diào)工作，完善對其數(shù)據(jù)統(tǒng)計的監(jiān)管措施，建立貿(mào)易融資方面的監(jiān)測體系，如發(fā)現(xiàn)可疑資金進(jìn)行及時監(jiān)管，對違規(guī)使用的資金，采取相應(yīng)懲罰措施，增大投機(jī)成本流入流出成本。通過適時控制外匯儲備流入速度，還可減少我國外匯儲備過快增長帶來幣值貶值的問題。

（四）擴(kuò)大人民幣資本項目兌換投資，防范跨境資本雙向流動沖擊

在外資準(zhǔn)入制度方面，以國民待遇原則為基準(zhǔn)，限制國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外資持股比例，并完善QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）與RQFII（人民幣合格境外投資者）機(jī)制，放寬境外投資者、投資機(jī)構(gòu)對境內(nèi)證券投資的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。支持境內(nèi)外匯結(jié)余資金對外貿(mào)易投資，例如，提升投資機(jī)構(gòu)對外投資額度、在合適條件下引導(dǎo)境內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨境融資。此外，還應(yīng)推動人民幣從周邊國家進(jìn)行廣泛區(qū)域的交易和結(jié)算。在此措施下，對適度控制我國外匯儲備資產(chǎn)規(guī)模，具有重要的戰(zhàn)略意義。

（五）著力推動主權(quán)財富基金發(fā)展，促進(jìn)外匯儲備資產(chǎn)與金融對接

近些年全球主權(quán)財富基金迅速崛起，其管理模式，正逐漸以規(guī)避風(fēng)險為目的的流動性傳統(tǒng)模式向多元化和更強(qiáng)風(fēng)險承受能力的資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變。該種轉(zhuǎn)變，使主權(quán)財富基金能極拓展儲備資產(chǎn)投資渠道，在對風(fēng)險進(jìn)行有效控制的前提下，提供更高效地投融資方案，獲取更多投資收益。我國可以通過建立匯金公司或其類似的金融機(jī)構(gòu)，拓展非傳統(tǒng)類投資類別，如股票、商品期貨、房地產(chǎn)、對沖基金、私人股權(quán)投資等，并在有效風(fēng)險控制的條件下，進(jìn)行國際化的外匯資產(chǎn)配置，實現(xiàn)主權(quán)財富基金與外匯金融資本對接。

（六）借助外匯儲備多元化金融平臺，為對外產(chǎn)業(yè)貿(mào)易的投融資提供需求

依照實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及金融改革布局需要，對外匯儲備展開多層次應(yīng)用。一方面，外匯管理金融機(jī)構(gòu)如外匯局、人民銀行，應(yīng)不斷創(chuàng)新外匯市場工具，通過外匯儲備委托平臺，利用外匯期權(quán)、現(xiàn)匯方式，積極地開展對銀行、資金市場外匯余缺進(jìn)行調(diào)節(jié)，并通過貸款方式，補(bǔ)充銀行外匯儲備資金的余缺。另一方面，針對國家重點(diǎn)支持的產(chǎn)業(yè)，以及重點(diǎn)對外合作項目，提供充足的外匯資金服務(wù)，包括針對各類國有、民營企業(yè)“走出去”拓展海外市場，提供外匯資金支持。此外，外匯局應(yīng)不斷拓寬與國際金融機(jī)構(gòu)開展合作的渠道，特別是與新興市場經(jīng)濟(jì)體的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行深度合作，以適應(yīng)當(dāng)?shù)赝顿Y、融資需要，為我國各類企業(yè)對外金融投資、發(fā)展對外投融資合作提供良好的國際金融環(huán)境?！?/p>

［1］任博文.中國外匯儲備管理困境與對策分析［J］.商場現(xiàn)代化，2016（4）：154-155.

［2］王書杰.中國外匯儲備的風(fēng)險分析及規(guī)避［J］.時代金融，2016（3）：23-24.

［3］王偉宇.我國外匯儲備效益分析［J］.合作經(jīng)濟(jì)與科技，2016（7）：56-57.

［4］劉志鵬.人民幣加入SDR后的外匯資產(chǎn)管理［J］.今日工程機(jī)械，2016（1）：60-61.

［5］葛奇.關(guān)于新興市場國家外匯儲備管理的若干問題［J］.國際金融研究，2015（4）：12-21.

10.3969/j.issn.1003-5559.2016.10.015