自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的問(wèn)題和對(duì)策分析

喻平 譚曉琳

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是西方使用最廣泛、理論上最完善的一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，而在我國(guó)目前低效率的資本市場(chǎng)與不發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，這種方法的應(yīng)用還存在一些問(wèn)題。

一、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的問(wèn)題分析

1.假設(shè)前提繁復(fù)

自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法只適用于處于成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)價(jià)值估價(jià)，因?yàn)橹挥羞@兩個(gè)階段的未來(lái)自由現(xiàn)金流量能可靠預(yù)測(cè)得到。該模型以可持續(xù)經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)，不能衡量企業(yè)短期內(nèi)價(jià)值的增加。對(duì)于陷入財(cái)務(wù)困難的公司，其當(dāng)期的收益和自由現(xiàn)金流量一般為負(fù)，并很難斷定什么時(shí)候公司會(huì)走出困境，而且公司很有可能會(huì)走向破產(chǎn)，對(duì)于這類(lèi)公司，估計(jì)自由現(xiàn)金流量十分困難。而對(duì)于一些非上市的公司，最大問(wèn)題在于非上市上司的風(fēng)險(xiǎn)難以度量，從而難以確定適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流量需要根據(jù)資產(chǎn)的歷史價(jià)格來(lái)估算風(fēng)險(xiǎn)的參數(shù)，由于非上市公司的股票不在公開(kāi)市場(chǎng)上交易，所以這一要求無(wú)法滿(mǎn)足，對(duì)于這類(lèi)公司，也很難估計(jì)自由現(xiàn)金流量。

2.加權(quán)平均資本成本比較難確定

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對(duì)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）過(guò)于敏感：假如加權(quán)平均資本成本偏高，則企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果偏低；假如加權(quán)平均資本成本偏低，則企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果偏高。債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本是加權(quán)平均成本的基礎(chǔ)，在未來(lái)發(fā)展中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能會(huì)發(fā)生變化。除此之外，由于加權(quán)平均成本通常用于公司整體資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估，所以在使用加權(quán)平均資本成本這一方法對(duì)個(gè)別項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，需要注意根據(jù)具體情況對(duì)個(gè)別項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整。在現(xiàn)實(shí)生活中，大部分企業(yè)都是多元化經(jīng)營(yíng)，這就導(dǎo)致不同類(lèi)型的投資項(xiàng)目就會(huì)存在各種不同的風(fēng)險(xiǎn)，所以不能簡(jiǎn)單地將公司平均資本成本用于對(duì)所有投資項(xiàng)目的評(píng)估。

3.未來(lái)各種財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)測(cè)難以估算

各種財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)測(cè)受人為因素影響比較大，可操縱性強(qiáng)，人為稍微調(diào)整財(cái)務(wù)指標(biāo)的大小，將對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)自由現(xiàn)金流量造成很大的影響。各種財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)每年是不同的，發(fā)展趨勢(shì)很難預(yù)測(cè)。指標(biāo)的變化受投資、經(jīng)營(yíng)、銷(xiāo)售等方面的影響，每一環(huán)節(jié)的不同，都有可能影響財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的不同。這樣，預(yù)測(cè)的結(jié)果會(huì)與現(xiàn)實(shí)大大不同。例如固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的數(shù)據(jù)，每一年的投資量受利潤(rùn)的影響，公司凈利潤(rùn)高，下一年可能投資的量大，反之，則投資量減少，不能有效正確的估算。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)估算的不同，會(huì)影響公司的自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)。

4.影響企業(yè)價(jià)值的因素考慮不全面

影響企業(yè)價(jià)值的因素是非常多的。不同行業(yè)的不同的企業(yè)在不同的時(shí)期中，影響企業(yè)的價(jià)值因素作用的程度和范圍不同。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的作用下，企業(yè)的組織制度、經(jīng)營(yíng)決策、管理人員、創(chuàng)新能力等無(wú)形因素對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和盈利能力的影響最大，這也是構(gòu)成企業(yè)價(jià)值核心能力的重要因素，這些因素對(duì)企業(yè)的發(fā)展起決定性作用，直接影響企業(yè)價(jià)值的大小，但這些因素不可量化，無(wú)法反映在企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量上。因此，分析企業(yè)的盈利能力，不僅要全面考察企業(yè)的各種影響因素之外，還應(yīng)注重考察企業(yè)的核心能力，包括考察企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)的非財(cái)務(wù)指標(biāo)；在評(píng)估企業(yè)的價(jià)值的時(shí)候，我們必須對(duì)影響企業(yè)的價(jià)值各種因素的進(jìn)行分析評(píng)價(jià)，考慮企業(yè)未來(lái)獲利能力的大小以及其風(fēng)險(xiǎn)，這有利于企業(yè)自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的數(shù)據(jù)的選取。

二、解決對(duì)策

1.擴(kuò)大模型適用性

目前我國(guó)資本市場(chǎng)還不完善，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不夠發(fā)達(dá)，適用我國(guó)的價(jià)值評(píng)估體系尚未形成。企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)環(huán)境的多變，企業(yè)必定經(jīng)歷四個(gè)階段：初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。在發(fā)展的過(guò)程中，要不斷調(diào)整經(jīng)營(yíng)、投資、融資決策，所以要在現(xiàn)行資本市場(chǎng)擴(kuò)大模型適用性，滿(mǎn)足企業(yè)和投資者的需求。同時(shí)，利用自由現(xiàn)金流量模型時(shí)必須充分考慮我國(guó)大部分企業(yè)的情況，研究出適用于我國(guó)大部分企業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，無(wú)論是非上市企業(yè)還是經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)，都應(yīng)該找出合適的方法，估算出企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而計(jì)算出企業(yè)的價(jià)值。

2.正確估計(jì)WACC

企業(yè)應(yīng)該提高管理層的素質(zhì)，除了充分披露各種財(cái)務(wù)信息外，還應(yīng)披露各種非財(cái)務(wù)信息，如競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)化管理、人力資本、投資、融資戰(zhàn)略、商譽(yù)、市場(chǎng)占有率等，預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)投融資政策，并分析其對(duì)企業(yè)未來(lái)資本結(jié)構(gòu)的影響。并且，加權(quán)平均資本成本的確定，要把握好權(quán)益資本和債務(wù)資本這兩大方面，既不能把應(yīng)該計(jì)入的項(xiàng)目忽略，又不要把不應(yīng)該計(jì)入的項(xiàng)目計(jì)算進(jìn)來(lái)。有時(shí)候有些財(cái)務(wù)人員經(jīng)常試圖把更多的項(xiàng)目納入債務(wù)資本，認(rèn)為這樣做是保證企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。但事實(shí)上，由于債務(wù)資本的定義越廣泛，那么債務(wù)資本在資本成本的比例就越高，這樣不僅會(huì)降低WACC的結(jié)果，還最終導(dǎo)致了折現(xiàn)率偏低。所以正確估計(jì)WACC，有利于自由現(xiàn)金流量的正確預(yù)測(cè)。

3.正確估算財(cái)務(wù)指標(biāo)

財(cái)務(wù)指標(biāo)的估算是在財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合公司戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和發(fā)展前景，對(duì)公司未來(lái)的財(cái)務(wù)活動(dòng)和財(cái)務(wù)成果進(jìn)行預(yù)計(jì)和測(cè)算。財(cái)務(wù)指標(biāo)估算的過(guò)程是公司對(duì)未來(lái)投資與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的展望和規(guī)劃的過(guò)程，也是實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略的資金支持和規(guī)劃的過(guò)程。這就需要加強(qiáng)企業(yè)管理人員和財(cái)務(wù)人員的素質(zhì)，提高誠(chéng)信道德品質(zhì)和專(zhuān)業(yè)技術(shù)水平，結(jié)合企業(yè)自身的投資、籌資、融資決策、市場(chǎng)定位、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略及行業(yè)情況等，預(yù)測(cè)出科學(xué)合理的財(cái)務(wù)指標(biāo)。并且企業(yè)的各個(gè)管理層都必須有效經(jīng)營(yíng)管理，保證企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，這樣才能提高估算財(cái)務(wù)指標(biāo)的正確性。正確的財(cái)務(wù)指標(biāo)是預(yù)測(cè)公司未來(lái)自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)和保證。

4.全面考慮企業(yè)價(jià)值的影響因素

正確全面分析和考慮影響企業(yè)的價(jià)值的因素，全面分析企業(yè)價(jià)值評(píng)估的各種方法，深入比較各種方法的優(yōu)缺點(diǎn)和適用性。為了能更好地評(píng)估企業(yè)價(jià)值，并且運(yùn)用合適的評(píng)估方法，運(yùn)用函數(shù)關(guān)系，將企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)算，使之更好地運(yùn)用在企業(yè)的自由現(xiàn)金流量中。在此基礎(chǔ)上，我們還要考慮選用相對(duì)估價(jià)法、期權(quán)定價(jià)法、經(jīng)濟(jì)增加值法等各種計(jì)算方法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，將評(píng)估計(jì)算結(jié)果相互對(duì)比，相互驗(yàn)證，從而得出更準(zhǔn)確、更可靠的企業(yè)價(jià)值。