關(guān)于投資者行為中存在的心理學(xué)因素分析

魏思安

摘要： 80年代興起的行為金融理論吸收了心理學(xué)、社會學(xué)，尤其是行為決策研究的成果，自90年代以來逐漸成為資本市場領(lǐng)域最為活躍的領(lǐng)域之一。它的出現(xiàn)彌補了現(xiàn)代金融理論在個體行為分析方面的不足，為金融市場研究提供了一個新的視角。這種理論對于經(jīng)濟領(lǐng)域各種“異象”提供了合理的解釋，心理學(xué)是這種理論的重要支柱，本文主要論述了投資者行為中存在的心理學(xué)因素。

關(guān)鍵詞：投資者行為；心理

一、傳統(tǒng)金融理論與行為金融理論

傳統(tǒng)金融理論在討論資本市場投資者投資決策過程中對其進行了理想化的假設(shè)，認(rèn)為投資者都是“理性人”，個體依據(jù)效用最大化和相機抉擇等來進行投資。將投資者的行為抽象化為一個追求主觀期望效用（SEU）最大化的過程。20世紀(jì)60年代由庫特納（Cootner）、奧斯本（Osbeme）和法碼（Fama）為代表的學(xué)者提出的“有效市場假說”（EMH）正是這一理論的基石。然而近年來，隨著行為金融學(xué)（behavioral finance）的興起，金融學(xué)界開始對投資者的具體決策過程和投資行為進行實驗研究和實證分析后，發(fā)現(xiàn)人的情緒、性格及心理感覺等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽視的作用。這些對理性決策的偏離主要集中在系統(tǒng)偏差方面，它來自人們的信念和偏好，不能因統(tǒng)計平均而消除。

二、對投資者行為的心理實驗研究及論述

心理學(xué)家阿什（Asch）、杜斯基（Deutsch）及吉拉德（Gerand）通過“判斷長短線實驗”和“彩色信號燈答題實驗”證明人們在決策時具有強烈的受群體成員行為和信息傳導(dǎo)的影響而做出錯誤決策的傾向，從心理學(xué)研究的角度發(fā)現(xiàn)人們在制定決策時會因為受到干擾而可能出現(xiàn)認(rèn)知偏差?？死私?jīng)濟學(xué)獎得主拉賓（Rabin，1998）將心理學(xué)研究與投資者行為相結(jié)合，發(fā)現(xiàn)投資者行為總會面臨各種各樣的修正與調(diào)整。此后，熱衷于研究投資者行為的經(jīng)濟學(xué)家陸續(xù)建立了投資者行為模型。巴博拉斯（Barberis）、席勒佛（Shleifer）和威什尼（Vishny）提出投資者行為BSV模型，認(rèn)為人們在投資決策時存在選擇性偏差和保守性偏差。丹尼爾（Danier）、海爾西佛（Hirsherfer）、和蘇波拉姆（Subramyam）提出DHS模型認(rèn)為獲得信息的投資者存在過度自信和過分偏重信息兩種行為偏差。

三、影響投資者行為的心理學(xué)因素分析

影響投資者投資行為的心理學(xué)因素眾多，目前國內(nèi)學(xué)者研究主要為過度自信、事后聰明、損失厭惡、情感依托、從眾心理、賭博心理、過度恐懼、政策依賴、框架效應(yīng)、心理賬戶、錨定心理等多達10多種。Barberis和Thaler認(rèn)為，為了做出清晰的預(yù)測，行為模型需要指定投資者的非理性形式。在這一思想的引導(dǎo)下，學(xué)者們通過大量對人們實際決策行為的研究、觀察和實驗，開創(chuàng)了投資者行為理論。投資者行為理論的心理特征包括與投資者信念、偏好以及投資決策相關(guān)的情感、認(rèn)知和社會群體心理。下面對其進行分類討論：

1.情感心理學(xué)因素

情感會影響人們的判斷力和記憶力，會導(dǎo)致人們對于信息的理解和反應(yīng)出現(xiàn)非理性偏差。主要類型如下：

①反應(yīng)過度。指人們對某一重大事件不能進行理性合理的評價而引起的證券價格產(chǎn)生劇烈變化，超過預(yù)期水平，然后再以反向修正的方式回復(fù)到其應(yīng)有價位上的現(xiàn)象。由于反應(yīng)過度的存在，會使證券價格暫時偏離基本價值，使得資本市場的波動大于有效市場理論所描述的。2002年中國股市的6.24行情中正是股價對政策信號產(chǎn)生過度反應(yīng)的典型表現(xiàn)。②反應(yīng)不足。反應(yīng)不足是交易者低估了交易者最近獲得的信息，交易者正處于保守狀態(tài)，對某些信息反應(yīng)冷淡，甚至沒什么反應(yīng)。③過度自信。過度自信主要是指人們對自己的能力、知識和未來的預(yù)測表現(xiàn)出過分的樂觀自信。De bondt和Thaler認(rèn)為過度自信或許是人類最為穩(wěn)固的心理特征，他們列舉了大量的證據(jù)表明人們在決策時，會過于自信地估計不確定性事件發(fā)生的概率。過度自信效應(yīng)來自另外兩種偏差，自我歸因偏差和事后聰明偏差。自我歸因偏差指人們傾向于將任何成功歸因于他們自己的才能，將失敗歸因于壞運氣而不是自己不稱職。如此反復(fù)會使人們得出令自己高興但卻是錯誤的結(jié)論：他們非常有才能。例如，投資者在一系列的投資成功之后也許會變得過度自信。事后聰明偏差是在事先預(yù)測的事件發(fā)生之后，如果人們認(rèn)為對過去的預(yù)測好于他們實際上所做的，他們也會相信他們對將來的預(yù)測好于實際。過度自信可以很好地解釋“一月效應(yīng)”異象，即出于熊市中的封基和股票在一月份得到反彈的現(xiàn)象。當(dāng)人們把年末視為結(jié)算時間，進入新的一年他們認(rèn)為未來還有滿滿12個月來挽回，因此不介意在一月份一搏。④損失厭惡。損失厭惡認(rèn)為相對于收益，投資者更加在意損失。丹尼爾.卡耐曼與阿莫斯.特韋爾斯基認(rèn)為，在一般情況下，損失和收益影響的效用比值大約為2：1。

反應(yīng)過度和反應(yīng)不足很好地解釋了股票市場上存在的動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。比如當(dāng)公司公布利好信息時，股票價格首先在短期內(nèi)表現(xiàn)出持續(xù)的走勢，隨后在長期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)走勢。這是因為在前期投資者對新信息反應(yīng)不足，過于保守。此時，由于歷史信息較為新信息更有顯著性，因而對新信息估價過低，因而價格趨勢并未因新信息的出現(xiàn)而有所改變。隨著時間的推移，新信息變得更顯著，此時投資者對新信息估價過高，表現(xiàn)出過度反應(yīng)。過度反應(yīng)所導(dǎo)致的價格偏離不會長久持續(xù)下去，偏離的價格最終得到糾正，因而出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的走勢。

2.認(rèn)知心理學(xué)因素

①心理賬戶。心理賬戶是一種趨勢，使人們將賭資同其他財富隔絕開來，他們經(jīng)常會在不考慮其他問題的情況下來評價賭博，就好像他們的世界中只存在這一個賭博。人們考慮這種問題的過程可以被稱作心理賬戶。Kahneman，Slovic和Tversky提出了心理賬戶的局部組織這個概念，它使得人們從相對值而非絕對值來評價得失。Shefrin和Stat2man提出，個人投資者自然地認(rèn)為在他們的投資組合中有一個具有最低風(fēng)險的安全部分和一個能投機致富的風(fēng)險部分。人們允許自己受心理賬戶的影響，這種傾向可以解釋當(dāng)某個股票被選入標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)時會上漲的現(xiàn)象。它還可以幫助解釋上述的“一月效應(yīng)”異象。②錨定心理。人的大腦在解決復(fù)雜問題時往往選擇一個初始參考點，然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。在沒有把握的情況下，人們通常利用某個參照點作為錨定來降低模糊性，然后再通過一定的調(diào)整得出最后的結(jié)論。然而這種調(diào)整常常是不充分的，因而也是非理性的

3.社會群體心理學(xué)因素

人總是處于一定的社會環(huán)境中，與別人形成一定的社會關(guān)系，不能離群索居。而處于一個群體中的個體之間由于經(jīng)常性的交流所以思維有一定的相似性。所以一旦加入一個群體之中，個體就或多或少會受到匿名、感染、暗示等因素的作用。

“羊群效應(yīng)”。是對權(quán)威的盲目服從。投資者一旦不自覺地服從于權(quán)威便容易產(chǎn)生非理性偏差。羊群行為很好地解釋了證券市場上的“追漲殺跌”現(xiàn)象。我國股票市場具有明顯的“齊漲齊跌”，投資者的一致性極為明顯。這種一致性不僅表現(xiàn)在整個市場上，而且表現(xiàn)在單個股票上。

四、影響投資者行為心理學(xué)因素的持續(xù)存在性

影響投資者行為的心理學(xué)因素大多來自于人們的信念和偏好，屬于系統(tǒng)性偏差。即使在不斷的反饋中投資者可以對其行為進行糾偏，達到減少系統(tǒng)性偏差的目的，但卻不能消除它。因為人的理性是有限的，通過不斷的學(xué)習(xí)、改進會使人趨于理性，卻不能達到完全理性。各種心理學(xué)偏差被發(fā)現(xiàn)后，人們可以了解它，但在另一種情況下又會立刻違背它。盡管刺激某些時候會減少人們表現(xiàn)出的偏差，但即使增加刺激、重復(fù)學(xué)習(xí)仍然不能完全消除人們對完美理性的違背。

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