出口仍處改善趨勢

劉林

與2015年8月匯改前相比，當(dāng)前人民幣匯率已跌逾8%，提升出口企業(yè)的利潤空間還需要未來進一步貶值。

10月13日，海關(guān)總署公布的9月出口數(shù)據(jù)意外大跌，或許為近期人民幣跌破前期心理防線提供了另一個視角的注解：在穩(wěn)增長的工具箱當(dāng)中，匯率政策因國內(nèi)貨幣數(shù)量空間受限，房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊而更顯重要。

數(shù)據(jù)的一時波動并不意味著已經(jīng)持續(xù)數(shù)月的出口改善趨勢就此逆轉(zhuǎn)，滯后的人民幣貶值效應(yīng)還在逐步釋放中，更何況貶值還在進行中，這一趨勢很可能會延續(xù)至2017年。

人民幣補跌破“鐵底”

國慶長假后第一個交易日，人民幣對美元中間價即報出了6.7008，突破了早前市場普遍認為的鐵底6.7，較節(jié)前最后一個交易日中間價下降230個基點。

此后，中間價連續(xù)四個交易日下探，截至10月13日，累計下跌近0.8%，已貶值到6.7296，是2010年9月以來的最低水平。

產(chǎn)生這一變化的一個顯而易見的原因便是美元的走強。10月以來，由于美聯(lián)儲12月加息預(yù)期升溫及英鎊再度大幅貶值，美元指數(shù)持續(xù)上升，至10月12日，已升逾2.6%。

這也與受到壓制的離岸市場貶值預(yù)期得到釋放有關(guān)。中國銀行國際金融研究所認為，人民幣加入SDR貨幣籃子之前，離岸市場已有較強的貶值預(yù)期，央行通過各種干預(yù)措施一度將離岸市場人民幣隔夜HIBOR利率抬高至23.68%，提高投機者做空成本。從短期看利率調(diào)匯率措施有效，但其缺陷是不可能長期施行，一旦放開，離岸匯率又會出現(xiàn)報復(fù)性貶值。

而中國央行態(tài)度或已出現(xiàn)變化，對人民幣貶值的容忍度上升，也可能是此番貶值得以放行的隱含原因。人民幣對美元中間價在跨越國慶長假的連續(xù)7個交易日下調(diào)，是1月7日人民幣中間價連續(xù)下調(diào)8個交易日以來的最長紀錄。

SDR入籃已告一段落，央行可以更大膽地順應(yīng)市場的變化，中信證券認為，央行會更加傾向于選擇以價保量的方式，以緩解外儲的流失速度。此前，外匯儲備連續(xù)3個月下降。與2014年6月近4萬億美元的峰值相比，2016年9月末，外匯儲備已大幅減少逾8200億美元，目前余額約為3.16萬億美元，逼近3萬億美元的關(guān)口。

人民幣此次調(diào)整并未引起市場震動，人民幣匯率波動，貶值幅度的加大，似乎越來越平常，這給央行提供了更大的騰挪空間。與其他貨幣匯率在國慶期間的波動幅度相比，原本在外匯交易中占比較小的人民幣的貶值幅度確實不足一曬。

從基本面來看，房地產(chǎn)市場的異變也可能迫使央行對匯率政策做出一定調(diào)整。一方面，房地產(chǎn)市場限制了貨幣政策進一步走向?qū)捤?；另一方面，近期?jīng)濟亮點雖然不少，但仍非常脆弱，國慶期間逾20個城市的房地產(chǎn)政策陸續(xù)收緊，不僅在市場上加大了人民幣貶值的壓力，還可能需要出口的改善以避免宏觀經(jīng)濟在邊際上減弱。

“如果美元指數(shù)繼續(xù)保持強勢，中間價與即期匯率還將繼續(xù)下跌。”招商銀行高級分析師劉東亮表示，“在聯(lián)儲年底臨近加息的階段，這一情景發(fā)生的可能性很大?！苯刂?0月12日，聯(lián)邦基金利率期貨顯示的12月加息的概率為64%。

中國銀行國際金融研究所認為，市場一度認為，6.7是央行調(diào)控底線，這一底線既然已被突破，貶值可能會持續(xù)，離岸市場首當(dāng)其沖。如果離岸匯率繼續(xù)下行將對在岸匯率帶來持續(xù)的壓力。

目前，人民幣中間價與即期匯率已經(jīng)在測試6.72-6.73，12個月的NDF則已降至6.91。美銀美林預(yù)計到2016年年末在岸人民幣對美元匯率降至7，2017年在岸價格的預(yù)期值則為7.25，低于早前的6.8。

出口已受益于人民幣貶值

盡管匯率對出口的影響存在滯后效應(yīng)，而且因為全球貿(mào)易疲軟，人民幣貶值對出口的改善效果并不十分顯著，但綜合多項指標(biāo)來看，出口確實已在逐步改善中。

人民幣貶值令人民幣計價的出口金額增速要好于以美元計價的出口金額的增速，這樣有利于改善境內(nèi)出口企業(yè)的利潤。2015年8月匯改以來，人民幣計價的出口增速與美元計價的出口增速之間的距離持續(xù)擴大，2016年以來，大體在7個百分點上下跳動。

2016年3月以來，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）中的新出口訂單指數(shù)整體水平基本在50%的榮枯線附近微幅波動，顯著高于2015年。

出口增速逐季回穩(wěn)向好。盡管一季度同比下降6.3%，拖累前三季度下降1.6%，但二、三季度仍實現(xiàn)正增長0.6%、0.4%（此處均為人民幣計價）。海關(guān)總署認為，底部企穩(wěn)的跡象逐步顯現(xiàn)。

與出口密切相關(guān)的工業(yè)，企穩(wěn)回升態(tài)勢明顯。工業(yè)增加值累計增速自1-2月份創(chuàng)下5.4%的新低后穩(wěn)步回升，1-8月份已回升至6%；制造業(yè)增加值累計增速則從1-2月份的6%穩(wěn)步回升至1-8月份的6.9%。

反映出口運輸形勢的中國出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI）自4月中旬以來持續(xù)上行，已回升逾16%。

在主要出口商品中，對價格較為敏感的消費類電子產(chǎn)品的出口增長可觀。如電視機出口數(shù)量同比增速在2016年由負轉(zhuǎn)正，且增速不斷上揚，前8個月增長19.5%；空調(diào)出口金額同比增速在3月份轉(zhuǎn)正，前8個月增長5.9%。

盡管中國對美、歐出口仍然負增長，但這并不意味著中國的貿(mào)易條件沒有改善。從美國和歐盟的角度觀察對中國進口，可以發(fā)現(xiàn)，2016年3月以來美國對中國的貿(mào)易差額的增速均為正，此前兩年則大多落在負值區(qū)間；歐盟十八國進口中國價格指數(shù)在2015年4月升至最高點后下行，到2016年出現(xiàn)負增長。

9月波動難改出口改善趨勢

9月份，出口同比增速出現(xiàn)了顯著下降。以美元計價的出口增速從上月的-2.8%降至-10%，以人民幣計價的出口增速則從5.9%降至-5.6%。

此次放緩盡管出乎市場預(yù)期，但難以改變出口改善的大趨勢。9月份，PMI新出口訂單指數(shù)較上月回升0.4至50.1%，再次站到榮枯線以上。與此同時，9月份的中國外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)繼續(xù)回升。

中國出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI）在9月雖有波動，但整體繼續(xù)向上，到9月末已升至741，較8月末增長逾5%。

海關(guān)總署指出，自2016年7月起，中國外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)已經(jīng)連續(xù)三個月環(huán)比回升，到9月份為35.8，表明四季度出口壓力有望減輕。其中，根據(jù)網(wǎng)絡(luò)問卷調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，9月份，我國出口經(jīng)理人指數(shù)為39.9%，回升1.2%；新增出口訂單指數(shù)40.3，回升1.9；經(jīng)理人信心指數(shù)45.5，回升1。

廣發(fā)證券首席宏觀分析師郭磊認為，一方面，美國加息周期繼續(xù)，人民幣仍處于緩慢貶值的過程中，匯率對于出口的正向促進正逐漸積累。另一方面，若是以美國潛在增長率作為判斷中期外需環(huán)境的依據(jù)，從2016年三季度至2020年，美國經(jīng)濟應(yīng)該大體處于擴張期，那么中國出口應(yīng)該能得到帶動。

“非金融對外直接投資對于出口增速也顯現(xiàn)出了領(lǐng)先性，”招商證券宏觀分析師謝亞軒認為，“在2016年以來中國對外直接投資高增速的背景下，中國對多個‘一帶一路國家的出口均實現(xiàn)了正增長，印證了對外直接投資對出口的帶動作用?！?截至8月末，中國非金融對外直接投資累計同比增長53.3%，遠高于上年同期的18.2%。

前三季度，在對美國、歐盟、東盟出口分別下降1.9%、1.8%、1.9%的時候，中國對部分“一帶一路”沿線國家出口增長良好，其中，對巴基斯坦、俄羅斯、波蘭、孟加拉國和印度等國出口分別增長14.9%、14%、11.7%、9.6%和7.8%。

人民幣貶值對出口的改善效應(yīng)還會不斷釋放。與2015年8月匯改前相比，當(dāng)前人民幣匯率已跌逾8%。這對于原本利潤空間狹窄的出口企業(yè)意義尤其重大。

匯率與出口之間的負相關(guān)關(guān)系已被歷史經(jīng)驗多次證實。

1971年以來，在美元顯著貶值的年份里，美國的出口增長都有明顯加速。比如，上個世紀70年代初，美國放棄盯住黃金，向浮動匯率制度過渡期間，美元指數(shù)自1971年下半年開始下行，到1973年年中時貶值幅度已達25%，美元指數(shù)從120跌到90附近，此后美元指數(shù)雖有波動，但到1974年年底，均在100附近波動，在此期間，美國出口暴漲，1972-1974年出口增速約為14%、45%、38%。此后，1978-1980、1987-1989、2004-2008年間出口大幅增長，均緊隨貨幣的大幅貶值。