A股上市公司終極控制下機(jī)構(gòu)投資者與盈余預(yù)測

□文/王　冠（中國電信股份有限公司新疆分公司新疆·烏魯木齊）

A股上市公司終極控制下機(jī)構(gòu)投資者與盈余預(yù)測

□文/王冠
（中國電信股份有限公司新疆分公司新疆·烏魯木齊）

［提要］在市場經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)的當(dāng)今社會(huì)，上市公司的發(fā)展成蓬勃之勢，而盈余預(yù)測在公司發(fā)展中的作用越來越突出，與之相關(guān)的影響因素如外部董事和機(jī)構(gòu)投資者，在某種程度上與盈余預(yù)測的關(guān)系也在潛移默化地影響著上市公司的健康發(fā)展。中國國情比較特殊，因?yàn)閲锌毓善髽I(yè)大量存在，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍，因此機(jī)構(gòu)投資者的介入很難發(fā)揮應(yīng)有作用。國內(nèi)學(xué)者就此方面的研究少之又少，也是這個(gè)原因，但是在非國有控股企業(yè)中，股權(quán)比較分散，機(jī)構(gòu)投資者究竟能不能發(fā)揮作用，本文就此方面結(jié)合國情做深入探討。

盈余預(yù)測；機(jī)構(gòu)投資者；國有控股；非國有控股

原標(biāo)題：終極控制下機(jī)構(gòu)投資者與盈余預(yù)測——基于A股上市公司之實(shí)證研究

收錄日期：2016年8月31日

一、引言

在國外，有充足的實(shí)證研究表明，機(jī)構(gòu)投資者在市場有效性的促進(jìn)方面可以起到很大的作用。首先，機(jī)構(gòu)投資者持股的變化情況在一定程度上可以向市場傳遞有效信息；其次，機(jī)構(gòu)投資者能夠參與公司治理，形成對(duì)管理層的決策實(shí)行有效的監(jiān)督。但是，相對(duì)于境外成熟市場同類型機(jī)構(gòu)投資者，我國市場上的各類機(jī)構(gòu)投資者持股期限普遍較短，交易比較頻繁，短期投資特征比較明顯，在監(jiān)督中“用手投票”與“用腳投票”現(xiàn)象均存在，其價(jià)值投資、長期投資的理念有待于進(jìn)一步加強(qiáng)。

盈余預(yù)測，作為分析報(bào)告的主要內(nèi)容，同時(shí)也作為一個(gè)容易量化的數(shù)量指標(biāo)，是我們檢驗(yàn)分析報(bào)告的最佳工具。在中國國有控股公司占很大比例的特殊國情之下，機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮作用有待考察，因此本文就機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈利預(yù)測的影響在終極控制權(quán)不同的公司中做深入研究，深刻地剖析公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與外部獨(dú)立審計(jì)的相互關(guān)系，所以盈余預(yù)測已成為一種必然趨勢，它不僅彌補(bǔ)了傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息局限性的不足，而且還增強(qiáng)了信息的有用性。對(duì)投資者的決策和政策的實(shí)施具有重要的導(dǎo)向作用。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

魏剛、陳龔孟（2001）通過一系列的測量誤差，比較了H股在香港紅籌股上市公司和當(dāng)?shù)仄髽I(yè)之間的收益預(yù)期的準(zhǔn)確性。研究結(jié)果表明，外部所有權(quán)更大的IPO公司盈利預(yù)測準(zhǔn)確性卻比較小。研究還發(fā)現(xiàn)，時(shí)間窗口和盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性并不存在正相關(guān)，他們的研究結(jié)果并不支持“顧問”審計(jì)師或承銷商“質(zhì)量”IPO公司盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性沒有顯著相關(guān)性這一假說。此外，盈余預(yù)測偏差和相關(guān)測試結(jié)果表明，與統(tǒng)計(jì)增長預(yù)測的模型相比，IPO公司的預(yù)測不偏見，而且更加理性。

楊萍（2010）以2006～2008年年度業(yè)績預(yù)測為研究樣本，分析了上市公司盈利預(yù)測值的準(zhǔn)確性、精確性、及時(shí)性和盈余預(yù)測的校正結(jié)果，主要結(jié)論如下：業(yè)績預(yù)測精確性雖然在提高但及時(shí)性卻在減弱，而且相關(guān)的盈余預(yù)測準(zhǔn)確性也沒有得到普遍的提升?！皬?qiáng)制性”的業(yè)績預(yù)告與“自愿性”的業(yè)績預(yù)告相比盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性結(jié)果顯著降低。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，管理層傾向于樂觀的面對(duì)壞消息。修正后的業(yè)績預(yù)告中盈利預(yù)測的錯(cuò)誤仍然很多，存在大量偏差，缺少從實(shí)際出發(fā)的精神。

三、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

（一）機(jī)構(gòu)投資者與盈余預(yù)測研究假設(shè)。在中國尚不成熟的資本市場中，機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中發(fā)揮的治理作用是復(fù)雜的。在國有控股企業(yè)中，由于國有股份的控制，機(jī)構(gòu)投資者持股比例不會(huì)太高，無法與控制性大股東產(chǎn)生制衡，因而無法對(duì)國有公司的公司盈余預(yù)測產(chǎn)生重大作用。而在非國有公司中，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例在一定程度上體現(xiàn)了管理層的預(yù)測動(dòng)機(jī)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較小時(shí)，短視的投機(jī)行為導(dǎo)致公司治理的短期化，因而對(duì)公司治理產(chǎn)生了負(fù)面影響，而當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例足夠大時(shí)，作為公司重要的大股東，機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)而更加關(guān)注公司的長遠(yuǎn)利益，因此必定督促管理層發(fā)布盈余預(yù)測，進(jìn)行及時(shí)、準(zhǔn)確的信息披露。鑒于此，本文提出兩個(gè)假設(shè)：

H1：非國有控股公司中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高：（1）越可能發(fā)布盈余預(yù)測；（2）越有可能發(fā)布準(zhǔn)確的預(yù)測。

H2：國有控股公司中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與管理層盈余預(yù)測不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

（二）研究設(shè)計(jì)

1、被解釋變量。為了檢查機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息披露的影響，我們聚焦于管理層盈余預(yù)測的幾個(gè)方面，而最重要的方面是預(yù)測的可能性，我們將其定義為：

表1　變量定義一覽表

表2　非國有控股回歸分析結(jié)果

OCCUR=如果公司在會(huì)計(jì)期間發(fā)布預(yù)測記作1，否則記作0

評(píng)估關(guān)于盈余預(yù)測發(fā)布質(zhì)量控制變量的有效性方面我們專注于準(zhǔn)確性的預(yù)測：

ERROR=絕對(duì)值［（管理層預(yù)測的每股收益－實(shí)際每股收益（EPS））/期初股票價(jià)格］

2、解釋變量。本文中以各類機(jī)構(gòu)投資者持股比例的總和作為機(jī)構(gòu)投資者持股的替代變量，這些數(shù)據(jù)主要是從國泰安數(shù)據(jù)庫獲得。

INST=機(jī)構(gòu)投資者持有公司普通股股數(shù)的比例

3、控制變量。（表1）為檢驗(yàn)國有控股和非國有控股公司中機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司盈余預(yù)測發(fā)布的可能性和準(zhǔn)確性方面的相關(guān)性我們構(gòu)建Logistic回歸模型（1）和（2）：

其中，α0為截距，α1、α2、α3、α4、α5、α6、α7、α8、α9、α10分別代表模型中各個(gè)解釋變量和控制變量的回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

表4　非國有控股回歸分析結(jié)果

表5　國有控股回歸分析結(jié)果

四、實(shí)證研究結(jié)果

（一）盈余預(yù)測發(fā)布可能性的Logi st i c回歸分析。以O(shè)CCUR作為被解釋變量，分別檢驗(yàn)國有控股和非國有控股樣本的回歸分析結(jié)果。

1、非國有控股。非國有控股公司的回歸分析結(jié)果見表2。從表中可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)盈余預(yù)測發(fā)布的可能性的影響均為正向的，且影響具有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余預(yù)測發(fā)布可能性的影響在5%水平上顯著。也就是說機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中起到了重要的作用，檢驗(yàn)了我們的假設(shè)，而且檢驗(yàn)結(jié)果顯示自變量之間均不存在共線性。模型檢驗(yàn)結(jié)果顯示模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性（p＜0.001）。（表2）

2、國有控股。國有控股公司的回歸分析結(jié)果見表3。從表中可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)盈余預(yù)測發(fā)布的可能性的影響均不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性（p＞0.05）。使上述模型得到檢驗(yàn)，也就是說我國機(jī)構(gòu)投資者在國有控股公司中對(duì)盈余預(yù)測發(fā)布的可能性不顯著。（表3）

（二）盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的多元線性回歸分析。以ERROR作為被解釋變量，分別檢驗(yàn)國有控股和非國有控股樣本的回歸分析結(jié)果。

1、非國有控股。非國有控股公司的回歸分析結(jié)果見表4。從表中可以看出，機(jī)構(gòu)投資者介入對(duì)盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響為負(fù)向的，且其影響具有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性，P值為3.6%，在5%水平上顯著。從表中很明顯可以看出，其因變量INST的T的絕對(duì)值大于2，也就是說盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性受機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響，原假設(shè)得到驗(yàn)證。（表4）

2、國有控股。國有控股公司的回歸分析結(jié)果見表5。從表中可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響均不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性（p＞0.05），但檢驗(yàn)結(jié)果顯示自變量之間均不存在共線性。正是國有控股公司中“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍存在，因此機(jī)構(gòu)投資者要想發(fā)揮應(yīng)有的作用還是有難度的，這也正是本文研究的重點(diǎn)。它啟示我們，國有控股公司在進(jìn)行改造的同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者更應(yīng)科學(xué)合理、有效地介入。（表5）

表3　國有控股回歸分析結(jié)果

五、研究結(jié)論

本文研究的焦點(diǎn)是公司治理機(jī)制和信息披露的關(guān)系，主要有管理者盈余預(yù)測。特別的我們研究了在不同的終極控制人控制的公司中機(jī)構(gòu)投資者與盈余預(yù)測發(fā)布的可能性、準(zhǔn)確性的關(guān)系。用2010～2012年樣本數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)在非國有控股公司中機(jī)構(gòu)投資者持股比例與盈余預(yù)測發(fā)布的可能性密切相關(guān)。證據(jù)還顯示，發(fā)布的盈利預(yù)測更加準(zhǔn)確。但在國有控股公司中，機(jī)構(gòu)投資者的作用得到遏制，其職能不能得到充分發(fā)揮。

本文的主要貢獻(xiàn)在于信息任意披露和公司治理。而作為公司治理基石的機(jī)構(gòu)投資者與盈余預(yù)測的關(guān)系無疑是本文的研究焦點(diǎn)。我們發(fā)現(xiàn)，監(jiān)督機(jī)制在某種程度上與管理層盈余預(yù)測的質(zhì)量有關(guān)。這些結(jié)果與企業(yè)治理機(jī)制和國家的財(cái)務(wù)報(bào)告體系的安全性直接掛鉤。近幾年的金融危機(jī)使人們更加意識(shí)到公司治理的重要性和更透明的信息披露的重要性。我們的研究結(jié)果表明，國有控股公司和非國有控股公司中機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，能夠促進(jìn)更強(qiáng)的公司治理的同時(shí)能促進(jìn)更透明的信息披露。這讓我們意識(shí)到國有控股公司在機(jī)構(gòu)投資者有效介入的前提下加強(qiáng)完善的必要性，而且要加強(qiáng)公司治理，更好地發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用，避免“一股獨(dú)大”現(xiàn)象的永久持續(xù)。以期對(duì)我國的公司治理提供一些政策建議。

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