銀行業(yè)上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素分析

□文/周博泰　劉　歡（湘潭大學(xué)商學(xué)院湖南·湘潭）

銀行業(yè)上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素分析

□文/周博泰劉歡
（湘潭大學(xué)商學(xué)院湖南·湘潭）

［提要］股利政策不僅對(duì)各股東的利益有著重大影響，而且也關(guān)系到公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此合理的股利分配政策不論是對(duì)于股東還是公司本身都有著重要意義。本文以我國(guó)銀行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，根據(jù)樣本公司2011年、2012年的現(xiàn)金股利派發(fā)情況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等資料，通過(guò)實(shí)證研究，分析我國(guó)銀行業(yè)上市公司股利政策的影響因素，并闡述我國(guó)銀行業(yè)上市公司股利政策情況。

現(xiàn)金股利；股利政策；中國(guó)銀行業(yè)上市公司

原標(biāo)題：公司現(xiàn)金股利政策影響因素研究——以中國(guó)銀行業(yè)上市公司為例

收錄日期：2016年9月13日

一、引言

股利政策、投資決策和籌資決策被譽(yù)為是現(xiàn)代公司理財(cái)?shù)娜蠛诵膬?nèi)容。作為上市公司財(cái)務(wù)政策的重要組成部分，合適的股利政策對(duì)公司的發(fā)展前景起著重要的作用。股利政策的實(shí)施不僅可以反映出公司上一年的經(jīng)營(yíng)成果，也可以反映出公司的未來(lái)發(fā)展。公司如果制定了不恰當(dāng)?shù)墓衫?，不僅會(huì)給公司的企業(yè)形象帶來(lái)負(fù)面影響，還可能導(dǎo)致公司的股價(jià)下跌或者使公司陷入財(cái)務(wù)困境，甚至讓公司面臨破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。因此，關(guān)于股利政策問(wèn)題的研究一直是國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)之一。國(guó)外早就形成了很多相關(guān)的理論，比如“在手之鳥(niǎo)”理論，該理論根據(jù)分析投資者的心理，認(rèn)為一般投資者寧愿在目前收獲較少的股利，也不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等到將來(lái)股價(jià)也許會(huì)上升再高價(jià)賣出股票；再比如股利無(wú)關(guān)理論，該理論認(rèn)為公司的盈利和價(jià)值完全取決于其投資決策，而并非資本結(jié)構(gòu)，即否定了股利政策與公司價(jià)值之間存在聯(lián)系。但在我國(guó)，資本市場(chǎng)發(fā)展得比較晚，市場(chǎng)也還不夠成熟，專家、學(xué)者通過(guò)不斷地研究發(fā)現(xiàn)這些理論在我國(guó)并不完全適用。在我國(guó)，不同行業(yè)、不同時(shí)期、不同背景的公司對(duì)股利政策的制定都存在著一定的差異，股利的發(fā)放方式和發(fā)放比率也有所不同。

銀行業(yè)一直在我國(guó)的金融行業(yè)內(nèi)處于主體地位，其長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展備受大家關(guān)注。特別是自2006年底銀行業(yè)全面開(kāi)放以來(lái)，中外銀行競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，我國(guó)銀行業(yè)在制度、管理、業(yè)務(wù)和服務(wù)等方面的改革創(chuàng)新上取得了顯著成績(jī)，整個(gè)銀行業(yè)發(fā)生了歷史性的變化。銀行在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中起著重要的支撐和促進(jìn)作用，銀行對(duì)于金融市場(chǎng)的作用更是不容小覷。鑒于此，本文特別選取了我國(guó)銀行業(yè)上市公司為樣本。

（一）國(guó)外研究。Elton和Gruber（1970）對(duì)追隨者效應(yīng)理論進(jìn)行了系統(tǒng)性的研究，該理論認(rèn)為不同的投資者所面臨的稅收等級(jí)不同，如富人的邊際稅率較高而養(yǎng)老基金的邊際稅率較低，因此他們對(duì)待股利的態(tài)度也不一樣。邊際稅率較高的投資者偏好股利支付較低的股票，而邊際稅率較低的投資者則相反。于是，公司會(huì)根據(jù)投資者的偏好來(lái)調(diào)整公司的股利政策。

表1　相關(guān)變量界定一覽表

表2　影響現(xiàn)金股利因素的描述性統(tǒng)計(jì)

表3　自變量相關(guān)性矩陣

表4　各自變量一元回歸統(tǒng)計(jì)表

從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，鑒于單純從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度解釋股利之謎并未得出令人信服的結(jié)論，行為學(xué)研究范式開(kāi)始關(guān)注這一領(lǐng)域（Merton.H.Miller，1986）。其中，早期代表性的觀點(diǎn)有理性預(yù)期理論，即管理者的決策不僅取決于市場(chǎng)對(duì)管理層的反應(yīng)，更取決于投資者對(duì)于管理層該決策的未來(lái)預(yù)期；自我控制說(shuō)，即大多數(shù)個(gè)人一方面有著長(zhǎng)期規(guī)劃目標(biāo)；另一方面又有著實(shí)現(xiàn)當(dāng)前需要的渴求，按照這一思路，Shefrin和Statman（1984）推斷出老年人需要定期的股利以供晚年生活，而年輕的投資者則由于很難控制自我消費(fèi)，會(huì)選擇股利收益率較低的股票以強(qiáng)迫自我儲(chǔ)蓄。所以，個(gè)人投資組合的股利收益率會(huì)與投資者的年齡成正相關(guān)，而與工資水平呈負(fù)相關(guān)。

Grullon等（2008）認(rèn)為企業(yè)面對(duì)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí)，少數(shù)公司易于對(duì)市場(chǎng)形成壟斷，這時(shí)候產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)作為外部治理機(jī)制的約束作用將被削弱，公司管理對(duì)現(xiàn)金流支配力度較大，利潤(rùn)可能更多地被用于過(guò)度投資而不是以現(xiàn)金股利的形式發(fā)放到投資者的手中。同時(shí)，Grullon和Michaely（2008）也指出企業(yè)代理人也會(huì)因?yàn)閭€(gè)人聲譽(yù)以及股權(quán)激勵(lì)等原因提高公司的股利支付率，以最大化自身利益。

最后，部分學(xué)者對(duì)控股股東之外的大股東對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響展開(kāi)了研究，發(fā)現(xiàn)大股東既有可能對(duì)控股股東形成制衡，削弱其對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，也有可能與控股股東合謀，共同操縱現(xiàn)金股利政策侵害小股東的利益。Edwards和Weichenreider（1999）研究發(fā)現(xiàn)，大股東在制衡控股股東方面有著積極作用，現(xiàn)金股利支付率與大股東的持股比率呈負(fù)相關(guān)。Faccio等（2011）對(duì)西歐與東亞兩種不同類型的資本市場(chǎng)進(jìn)行比較研究發(fā)現(xiàn)，在西歐，由于投資者保護(hù)更加完善，能有效制約大股東通過(guò)現(xiàn)金股利政策來(lái)侵害中小股東的利益；在東亞，由于市場(chǎng)發(fā)展不健全，大股東更傾向于與控股股東合謀來(lái)共同侵占小股東的利益。

（二）國(guó)內(nèi)研究。國(guó)內(nèi)有關(guān)現(xiàn)金股利政策影響因素的研究大多建立在國(guó)外研究的基礎(chǔ)之上，借鑒國(guó)外研究的技術(shù)路線來(lái)研究國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)。應(yīng)展宇（2004）通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司1992～2002年股利政策特點(diǎn)的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)：在分配意愿上，股市建立之初（1992～1995年）上市公司分配股利的意愿較強(qiáng)，分配現(xiàn)金股利的公司占公司總數(shù)的55%以上；自1996年之后，分配現(xiàn)金股利的公司數(shù)量驟減，分配現(xiàn)金股利的公司比例約為30%；進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，由于監(jiān)管部門(mén)將上市公司股權(quán)再融資與分紅掛鉤，上市公司分紅的意愿又達(dá)到新高，2000～2002年均有超過(guò)半數(shù)以上的公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅。在股利支付的連續(xù)性及穩(wěn)定性方面，應(yīng)展宇發(fā)現(xiàn)1992～2002年持續(xù)分紅的上市公司僅為1家，連續(xù)三年進(jìn)行現(xiàn)金分紅的累計(jì)公司也不足250家，未到樣本的5%。這說(shuō)明我國(guó)上市公司分紅的連續(xù)性及穩(wěn)定性不強(qiáng)，分配政策的隨意性較大。據(jù)此，應(yīng)展宇總結(jié)提出了“中國(guó)股市之謎”的表現(xiàn)：有能力現(xiàn)金分紅、缺乏成長(zhǎng)性的公司并不熱衷于現(xiàn)金分紅；伴隨著大部分公司不愿意分紅，出現(xiàn)了小部分上市公司超額派配的現(xiàn)象；股利分配政策沒(méi)有系統(tǒng)性，隨意性較大，最后應(yīng)展宇通過(guò)建立一個(gè)簡(jiǎn)化的融資模型，認(rèn)為股權(quán)分置問(wèn)題是形成“中國(guó)股利之謎”的根源。

徐新（2007）從現(xiàn)金股利穩(wěn)定性這一角度研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。他以2002～2005年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅并不具有西方穩(wěn)定分紅的特點(diǎn)，并且股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，上市公司的分紅越不穩(wěn)定，相反股權(quán)分散的公司分紅較穩(wěn)定。

申尊煥（2011）分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，他利用2001～2009年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明，上市公司中機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量有利于信息披露水平的提高，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量對(duì)于現(xiàn)金股利支付水平有顯著的正向影響；相比而言，個(gè)人投資者的數(shù)量對(duì)現(xiàn)金股利的分配具有顯著的負(fù)向影響，其研究肯定了機(jī)構(gòu)投資者在保護(hù)投資者方面具有積極意義。

二、我國(guó)銀行業(yè)現(xiàn)金股利政策影響因素

影響現(xiàn)金股利政策的因素很多，可以大致分為外部因素和內(nèi)部因素。外部因素主要包括：政策因素、契約性約束和國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響等。而內(nèi)部因素則一般傾向于選取公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析，主要包括：資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、現(xiàn)金流量、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司規(guī)模等。鑒于課程的要求，本文主要對(duì)影響中國(guó)銀行業(yè)現(xiàn)金股利政策的內(nèi)部因素進(jìn)行研究。

（一）資本結(jié)構(gòu)。公司的股利政策受資本結(jié)構(gòu)的限制，資本成本是公司選擇籌資的基本依據(jù)。如果上市公司財(cái)務(wù)杠桿率過(guò)高，會(huì)使得資本成本上升、資本結(jié)構(gòu)失調(diào)，那么此時(shí)發(fā)放現(xiàn)金股利的話，會(huì)使得財(cái)務(wù)狀況惡化。因此，負(fù)債水平較高的公司通常不會(huì)支付太多的現(xiàn)金股利，甚至不會(huì)支付現(xiàn)金股利。本文使用資產(chǎn)負(fù)債率表示公司資本結(jié)構(gòu)。因此，提出：

假設(shè)1：每股現(xiàn)金股利與資產(chǎn)負(fù)債率成負(fù)相關(guān)

（二）盈利能力。盈利能力是衡量一個(gè)公司經(jīng)營(yíng)水平的一個(gè)重要且直觀的指標(biāo)，公司的股利政策應(yīng)該和公司的盈利能力有關(guān)聯(lián)。一般而言，盈利能力較強(qiáng)的公司，理應(yīng)比盈利能力較弱的公司支付更高的現(xiàn)金股利。2011～2012年中國(guó)商業(yè)銀行運(yùn)行情況平穩(wěn)，盈利水平持續(xù)向好，資本充足率穩(wěn)步上升。普華永道發(fā)布的《2012年上半年中國(guó)十大銀行業(yè)績(jī)分析》顯示，雖然2012年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，但是中國(guó)的銀行業(yè)在信貸規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的情況下盈利依舊繼續(xù)增長(zhǎng)。所提“十大銀行”包括：中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行、招商銀行、中信銀行、上海浦東發(fā)展銀行、興業(yè)銀行、中國(guó)民生銀行。本文樣本包含以上所提銀行中的上海浦東發(fā)展銀行、興業(yè)銀行及中國(guó)民生銀行。本文用每股收益來(lái)表示公司的盈利能力。因此，提出：

表5　逐步回歸

假設(shè)2：每股現(xiàn)金股利與每股收益成正相關(guān)

（三）現(xiàn)金流量。公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中必須要有充足的資金，否則就會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境，發(fā)生支付困難。所以，公司必須視自身現(xiàn)金流量的情況來(lái)決定是否發(fā)放現(xiàn)金股利。本文用每股所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~來(lái)表示公司的現(xiàn)金流狀況。因此，提出：

假設(shè)3：每股現(xiàn)金股利與每股所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~成正相關(guān)

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響現(xiàn)金股利政策的一個(gè)重要因素。中國(guó)由于歷史原因形成了非流通股一股獨(dú)大的特點(diǎn)，雖然大多數(shù)上市公司成功地進(jìn)行了股權(quán)分置改革，但是該現(xiàn)象并未完全消除。一般而言，大股東過(guò)于強(qiáng)勢(shì)，小股東的利益必然受到損害。因此，提出：

表6　多元回歸

表7　五個(gè)假設(shè)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

假設(shè)4：每股現(xiàn)金股利與第一大股東持股比例成負(fù)相關(guān)

（五）公司規(guī)模。公司規(guī)模的大小代表著公司的實(shí)力與信譽(yù)。規(guī)模較大的公司一般發(fā)展比較穩(wěn)定，而且大公司憑借其自身的實(shí)力和聲譽(yù)更容易從外部籌措資金。本文用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示公司規(guī)模。因此，提出：

假設(shè)5：每股現(xiàn)金股利與總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)成正相關(guān)

三、實(shí)證分析

（一）樣本的選取和數(shù)據(jù)的來(lái)源。根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》，我國(guó)上市的銀行類股票一共有17支。為了確保結(jié)果的客觀性與準(zhǔn)確性，本文在選取了這17支股票后又做了如下篩選：（1）選擇只發(fā)行A股股票的上市公司，主要是考慮到同時(shí)發(fā)行A股和B股或者A股和H股的公司數(shù)據(jù)會(huì)在一定程度上受到B股或H股市場(chǎng)的影響；（2）剔除了陜國(guó)投A（000563）、愛(ài)建股份（600643）及安信信托（600816）三支主營(yíng)業(yè)務(wù)并不符合傳統(tǒng)銀行定義的股票。

基于上述原則，本文最終選取了7支上市銀行的股票作為研究樣本，利用樣本公司2011年、2012年年報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)分析股利政策的影響因素。本文所使用的財(cái)務(wù)及其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）相關(guān)變量的定義與模型的構(gòu)建

1、相關(guān)變量的定義。本文以每股現(xiàn)金股利為被解釋變量，以資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、現(xiàn)金流量、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司規(guī)模為解釋變量。對(duì)于解釋變量的具體表述如表1所示。（表1）

2、分析方法與模型構(gòu)建。根據(jù)以上所選取的相關(guān)變量，本文運(yùn)用Eviews6.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)處理。首先，對(duì)各相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)處理；其次，進(jìn)行相關(guān)性分析，判斷是否存在多重共線性；最后，進(jìn)行多元回歸。多遠(yuǎn)回歸模型如下：

Y＝α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+μ

其中：Y為每股現(xiàn)金股利；α為常數(shù)項(xiàng)；βj為第j個(gè)變量的回歸系數(shù)；Xj為第j個(gè)現(xiàn)金股利的影響因素；μ為隨機(jī)變量。

3、分析過(guò)程。通過(guò)對(duì)7家上市銀行2011年、2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得到各變量描述性統(tǒng)計(jì)表如表所示。（表2）

由表2可知：（1）樣本公司的兩年股利均值為0.23，其中2011年為0.21元，2012年為0.25元，說(shuō)明銀行業(yè)的現(xiàn)金股利支付總體呈上升趨勢(shì)；（2）資產(chǎn)負(fù)債率平均為94%，充分體現(xiàn)了銀行以資產(chǎn)支撐貸款的特點(diǎn)，剛好符合《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》一級(jí)資本充足率為6%的要求；（3）樣本公司所發(fā)放的每股股利的平均值和中位數(shù)與每股收益的平均值和中位數(shù)相差較大；（4）樣本公司現(xiàn)金流量差別較大，最大值為36.27，最小值為-8.4；（5）第一大股東持股比例均值為0.14，最大值為0.21，說(shuō)明法人結(jié)構(gòu)較完善；（6）樣本公司在股利發(fā)放、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例和公司規(guī)模上的差別較小。

（三）回歸過(guò)程與結(jié)果

1、相關(guān)性分析。分析X1、X2、X3、X4、X5五個(gè)自變量之間的相關(guān)系數(shù)得到如表3所示。從表3可以看出，X1與X5之間相關(guān)性較高，所以該模型存在多重共線性。（表3）

2、逐步回歸分析結(jié)果。分別做與X1、X2、X3、X4、X5之間的回歸，回歸結(jié)果如表4所示。（表4）

由表4可知，每股現(xiàn)金股利受因變量的影響最大，因此選模型2作為初始回歸模型，將其他解釋變量逐個(gè)引入，尋找最優(yōu)方程，如表5所示。（表5）

通過(guò)逐步回歸分析得出對(duì)有顯著影響的因素為X4，即第一大股東持股比例。

回歸方程為：Y＝-0.023+1.835X4

3、多元回歸結(jié)果。做Y與X1、X2、X3、X4、X5的多元回歸，與逐步回歸結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果如表6所示。（表6）

注意到，與逐步回歸相比，方程整體顯著性提高。回歸方程為：

四、結(jié)論

根據(jù)以上對(duì)我國(guó)銀行業(yè)上市公司影響現(xiàn)金股利政策因素進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：

1、在五個(gè)解釋變量中，第一大股東持股比例對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響比其他四個(gè)解釋變量大，說(shuō)明我國(guó)上市銀行股利政策的制定掌握在大股東手里，或者說(shuō)，我國(guó)上市銀行的股利政策較多依賴于大股東的主觀意識(shí)而并非銀行的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

2、資本結(jié)構(gòu)對(duì)于銀行現(xiàn)金股利政策的影響并不顯著，因?yàn)殂y行本身具有信用中介的特點(diǎn)，且我國(guó)的商業(yè)銀行目前主要還是靠利差獲取利潤(rùn)，所以幾乎所有的銀行都依靠存款來(lái)發(fā)放貸款，上市商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)并無(wú)太大差異。

3、現(xiàn)金流量和公司規(guī)模對(duì)于銀行現(xiàn)金股利政策的影響也不顯著，說(shuō)明對(duì)于我國(guó)銀行業(yè)來(lái)說(shuō)，銀行的業(yè)務(wù)規(guī)模大或者銀行的資產(chǎn)規(guī)模大并不一定表示該銀行就會(huì)給予股東更多的利益。

4、本文五個(gè)假設(shè)經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)后結(jié)果如表7所示。（表7）

5、單個(gè)解釋變量對(duì)于被解釋變量的解釋能力較弱，但是把五個(gè)解釋變量放在一起后方程的整體顯著性提高，說(shuō)明上市銀行股利政策的制定是由多種因素共同作用而決定的；方程的R2值為0.635，從客觀上來(lái)看方程的解釋能力并不顯著，說(shuō)明本文所選的解釋變量還有調(diào)整的空間。

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