金磚國(guó)家金融一體化程度研究

□文/吳蘭德（南京大學(xué)金陵學(xué)院江蘇·南京）

金磚國(guó)家金融一體化程度研究

□文/吳蘭德
（南京大學(xué)金陵學(xué)院江蘇·南京）

［提要］本文根據(jù)金磚國(guó)家相關(guān)數(shù)據(jù)，分析金磚國(guó)家之間匯率波動(dòng)率、人均消費(fèi)增長(zhǎng)率的相關(guān)度、未拋補(bǔ)的利率平價(jià)偏差、貿(mào)易強(qiáng)度和利率相關(guān)度情況。使用主成分分析法計(jì)算金磚國(guó)家兩兩之間的金融一體化程度。結(jié)果表明：金磚國(guó)家之間的金融一體化程度依然普遍不高，需要通過(guò)加大互換、擴(kuò)大債券市場(chǎng)合作等方式，進(jìn)一步加強(qiáng)金融合作。

金磚國(guó)家；金融一體化；主成分分析

收錄日期：2016年9月14日

一、問(wèn)題的提出和文獻(xiàn)回顧

金磚國(guó)家的金融合作在金磚國(guó)家合作中占有重要地位，從2014年金磚國(guó)家成立金磚國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行以來(lái)，金磚國(guó)家一直在金融合作領(lǐng)域做著各自的努力。2016年9月在中國(guó)杭州召開(kāi)G20峰會(huì)之前，金磚國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人在杭州進(jìn)行了非正式會(huì)晤。今年10月，金磚國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人還將在印度舉行第八次峰會(huì)，屆時(shí)將進(jìn)一步討論金融合作的詳細(xì)內(nèi)容。

盡管金磚國(guó)家區(qū)域內(nèi)的金融一體化在多年前已經(jīng)開(kāi)始，但是其發(fā)展還處于初級(jí)階段，尤其是金融合作尚處于起步階段。而金融一體化則是衡量金融合作程度的一個(gè)重要指標(biāo)。從以往的文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)于金融一體化的研究，大多停留在定性分析的階段，定量分析的文獻(xiàn)并不多。至于何為金融一體化，不同的學(xué)者的觀點(diǎn)也不盡相同，有的認(rèn)為金融一體化主要是套利現(xiàn)象的消失，認(rèn)為在金融一體化的國(guó)家之間的市場(chǎng)上，是不存在套利現(xiàn)象的；也有學(xué)者認(rèn)為金融一體化程度越高的國(guó)家之間交易量越大；還有學(xué)者認(rèn)為金融一體化就是貨幣一體化。但是，對(duì)于如何度量金融一體化方面，學(xué)者們的觀點(diǎn)比較統(tǒng)一。

Takagi&Hirose（2004）總結(jié)了前人的工作，認(rèn)為金融一體化的度量方法主要有如下7種：（1）市場(chǎng)規(guī)則限制法，完全一體化的金融市場(chǎng)中，資本和金融服務(wù)不應(yīng)受到任何限制；（2）金融流量大小度量方法，該方法認(rèn)為金融一體化程度高的市場(chǎng)里，跨邊界的資本和金融服務(wù)流量也應(yīng)越大；（3）拋補(bǔ)的利率平價(jià)法（CIP），該理論認(rèn)為如果兩個(gè)市場(chǎng)金融一體化程度較高的話，那么當(dāng)市場(chǎng)利率的差價(jià)用于補(bǔ)貼交易費(fèi)用時(shí)，兩個(gè)市場(chǎng)之間存在的套利機(jī)會(huì)是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的；（4）未拋補(bǔ)的利率平價(jià)法（UIP），是一個(gè)更強(qiáng)而且更好的衡量金融一體化的條件，因?yàn)樗笤趦蓚€(gè)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)是相等的。但由于預(yù)期貶值率的不可預(yù)測(cè)性，導(dǎo)致這個(gè)方法很難使用；（5）實(shí)際利率平價(jià)法，兩個(gè)實(shí)際利率相等的市場(chǎng)的一體化程度較高；（6）消費(fèi)相關(guān)度，只要消費(fèi)偏好相同，不同國(guó)家人均消費(fèi)增長(zhǎng)率是相同的，從而人均消費(fèi)的相關(guān)性越強(qiáng)，兩個(gè)金融市場(chǎng)一體化程度越高；（7）利率協(xié)整，這個(gè)意味著名義變量的長(zhǎng)期收斂，比較嚴(yán)格，需要兩個(gè)國(guó)家的貨幣政策趨同。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源及使用方法

考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文使用匯率波動(dòng)率、人均消費(fèi)增長(zhǎng)率的相關(guān)度、UIP偏差、貿(mào)易強(qiáng)度以及利率相關(guān)度這5個(gè)方法來(lái)度量金融一體化程度。

匯率波動(dòng)率是指i國(guó)對(duì)j國(guó)的平均匯率的對(duì)數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差，波動(dòng)率越小，兩個(gè)市場(chǎng)的金融一體化程度就越高。人均消費(fèi)增長(zhǎng)率的相關(guān)程度我們使用相關(guān)系數(shù)表示，如上文所述，相關(guān)程度越大，金融一體化程度就越高。未拋補(bǔ)的利率平價(jià)偏差可以根據(jù)平價(jià)理論來(lái)計(jì)算，金融一體化程度越高的市場(chǎng)，其未拋補(bǔ)的利率平價(jià)偏差就越小。貿(mào)易強(qiáng)度使用兩個(gè)國(guó)家之間的貿(mào)易強(qiáng)度指數(shù)表示，它是反映短期資本和與貿(mào)易相聯(lián)系的金融服務(wù)流量的簡(jiǎn)介指標(biāo)，指數(shù)越大，兩國(guó)之間的金融一體化程度越高，我們使用2014年的任意兩國(guó)之間的貿(mào)易強(qiáng)度指數(shù)。利率相關(guān)度采用季度短期名義利率計(jì)算，一般來(lái)說(shuō)，兩個(gè)國(guó)家的金融一體化程度越高，利率的相關(guān)度也就越高。

由于上述5個(gè)指標(biāo)都是用于評(píng)價(jià)金融一體化程度的指標(biāo)，任意兩個(gè)國(guó)家之間的金融一體化大小程度無(wú)法排序。因此，本文使用主成分分析法進(jìn)行降維處理，這樣我們就能使用綜合評(píng)分的方法準(zhǔn)確地判斷出任意兩個(gè)國(guó)家之間金融一體化程度的大小了。主要方法如下：

設(shè)原始變量：x1、x2、…、xn；主成分：z1、z2、…、zm，則各因子與原始變量之間的關(guān)系可以表示成：

主成分分析法的步驟如下：

（1）為了排除數(shù)量級(jí)和量綱不同帶來(lái)的影響，首先對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理：Rn×nxij′=（xij-xi）/σi（i=1，2，…，n；j=1，2，…，p）。式中：xij為第i個(gè)指標(biāo)第j個(gè)分區(qū)的原始數(shù)據(jù)，xi和σi分別為第i個(gè)指標(biāo)的樣本均值和標(biāo)準(zhǔn)差。

（2）根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)矩陣X′n×p計(jì)算相關(guān)系數(shù)矩陣Rn×n，其中：

（3）計(jì)算Rn×n的特征值和特征向量。根據(jù)特征方程R－λI＝0，計(jì)算特征根λi，并使其從大到小排列：λ1≥λ2≥…≥λn，同時(shí)可得對(duì)應(yīng)的特征向量u1、u2、…、un。它們標(biāo)準(zhǔn)正交。

（6）綜合分析，一個(gè)k維主超平面究竟以多大的精度近似代替原始變量系統(tǒng)才能確保盡可能多的原始數(shù)據(jù)信息？這可以通過(guò)求累計(jì)貢獻(xiàn)率Ej來(lái)判斷。一般取Ej大于80%的最小k（k＜n），則可得主超平面的維，從而可對(duì)k個(gè)主成分進(jìn)行綜合分析。

（7）計(jì)算綜合得分。第i個(gè)地區(qū)的第k個(gè)主成分得分：

本文分析金磚國(guó)家之間的金融一體化程度，使用金磚國(guó)家2002～2015年的年度或季度數(shù)據(jù)。其中匯率、利率數(shù)據(jù)來(lái)自IMF出版的《International Financial Statistics》，進(jìn)出口數(shù)據(jù)來(lái)自UNTCAD，人均消費(fèi)者總額數(shù)據(jù)來(lái)自世界銀行的WDI數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、主成分分析及結(jié)果

主成分分析的主要目的是把衡量一體化程度的指標(biāo)從5個(gè)降為1個(gè)，其主要思想就是把變量進(jìn)行線性組合稱為幾個(gè)綜合性的指標(biāo)，選取幾個(gè)能盡可能多的反映原變量信息的指標(biāo)，然后再進(jìn)行線性組合構(gòu)建評(píng)價(jià)模型，其指標(biāo)的權(quán)重根據(jù)各綜合指標(biāo)的方差貢獻(xiàn)率來(lái)確定。

在匯率波動(dòng)率的相關(guān)度上，中國(guó)和南非的相關(guān)度最高，為0.4214，印度和俄羅斯的相關(guān)度最低，為0.1246；在人均消費(fèi)增長(zhǎng)率的相關(guān)度方面，巴西和印度的相關(guān)度最高，為0.7092，中國(guó)和南非的最低，只有0.0321；中國(guó)和巴西未拋補(bǔ)的利率平價(jià)偏差最大，為0.3233，俄羅斯和南非的最小，為0.0119；2014年的貿(mào)易相關(guān)度指標(biāo)方面，中國(guó)和南非的相關(guān)度最高，為1.3505，俄羅斯和南非的貿(mào)易相關(guān)度最低，為0.1239；利率相關(guān)度方面，巴西和南非的最高，為0.555，南非和俄羅斯的最低，為0.023，并且是反向的。

在上述5個(gè)指標(biāo)中，匯率波動(dòng)率、未拋補(bǔ)的利率平價(jià)偏差對(duì)金融一體化程度的影響是反向的，人均消費(fèi)增長(zhǎng)率的相關(guān)度、貿(mào)易強(qiáng)度和利率相關(guān)度對(duì)金融一體化程度的影響是正向的。所以在做主成分分析之前，需要把這5個(gè)指標(biāo)對(duì)金融一體化影響的方向改為一致，我們采用倒數(shù)的辦法，取匯率波動(dòng)率和未拋補(bǔ)的平價(jià)偏差的倒數(shù)。

表1　因子載荷矩陣

表2　金融一體化程度分析結(jié)果

我們用x1表示匯率波動(dòng)率的倒數(shù)，x2表示人均消費(fèi)增長(zhǎng)率的相關(guān)度，x3表示未拋補(bǔ)的利率平價(jià)偏差的倒數(shù)，x4表示貿(mào)易強(qiáng)度，x5表示利率相關(guān)度。

進(jìn)行主成分分析后得到的綜合指標(biāo)的方程為：

由于這4個(gè)公因子能解釋的總方差的百分比達(dá)到了95.32%，因此我們選擇4個(gè)公因子已經(jīng)足夠。

表1給出了因子載荷矩陣，我們發(fā)現(xiàn)，第一因子主要由匯率波動(dòng)率的倒數(shù)和未拋補(bǔ)的利率平價(jià)偏差的倒數(shù)決定，載荷分別為0.785和0.916；第二因子主要由匯率波動(dòng)率的倒數(shù)和人均消費(fèi)增長(zhǎng)率相關(guān)度決定，載荷分別為0.475和0.631；第三因子主要由人均消費(fèi)增長(zhǎng)率和利率相關(guān)度決定，載荷分別為0.71和0.558；第四因子主要由貿(mào)易強(qiáng)度決定，載荷為0.566。（表1）

結(jié)合式（1）和表1，我們計(jì)算出由匯率波動(dòng)率的倒數(shù)、人均消費(fèi)增長(zhǎng)率的相關(guān)度、未拋補(bǔ)的利率評(píng)價(jià)偏差的倒數(shù)、貿(mào)易相關(guān)度和利率相關(guān)度的線性函數(shù)表示的衡量金融一體化程度的綜合指標(biāo)。

使用（2）式可以計(jì)算出金磚國(guó)家兩兩之間的金融一體化程度，計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表2。（表2）

從金磚國(guó)家之間金融一體化程度的比較中我們可以看出，印度和南非之間的金融一體化程度最高，綜合指標(biāo)得分為17.8325；其次是俄羅斯和南非，綜合指標(biāo)得分為16.2694；中國(guó)和巴西的金融一體化程度最低，綜合指標(biāo)得分為5.4167。從我國(guó)與其他金磚國(guó)家成員之間的金融一體化程度來(lái)看，和印度的金融一體化程度最高，綜合指標(biāo)得分為11.0524，接下來(lái)依次是和南非、俄羅斯、巴西?？傮w來(lái)說(shuō)，金磚國(guó)家的金融一體化程度普遍小于東亞或東南亞國(guó)家之間的金融一體化程度，也說(shuō)明了其合作空間依然巨大。

四、結(jié)論及建議

從金磚國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)的召開(kāi)和準(zhǔn)備成立金磚國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行這些活動(dòng)來(lái)看，金磚國(guó)家為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)及全球經(jīng)濟(jì)失衡帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的金融合作在不斷的加強(qiáng)。所做的這些工作是有利于金磚國(guó)家金融一體化推進(jìn)的，但很顯然目前金磚國(guó)家之間的金融合作仍然處于起步階段，還需要進(jìn)一步加強(qiáng)合作。

我們可以從如下方面來(lái)考慮：（1）金磚國(guó)家應(yīng)加快匯率市場(chǎng)化進(jìn)展；（2）加快利率市場(chǎng)化改革，使利率成為反映資本價(jià)格的真實(shí)工具；（3）轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，增加本國(guó)消費(fèi)；（4）進(jìn)一步加強(qiáng)互換、擴(kuò)大債券市場(chǎng)合作、設(shè)立共同貨幣儲(chǔ)備等金融合作方式。

主要參考文獻(xiàn)：

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