阿石創(chuàng)IPO：經(jīng)營性現(xiàn)金流存異常 高毛利未來難以維持

林蔓

3月25日，福建阿石創(chuàng)新材料股份有限公司（以下簡稱阿石創(chuàng)）發(fā)布招股說明書，擬公開發(fā)行不超過1960萬股，募集資金4.56億元用于年產(chǎn)350噸平板顯示濺射靶材建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。

PVD鍍膜技術(shù)是目前制備薄膜材料的主流技術(shù)，其產(chǎn)出的材料可廣泛運(yùn)用于平板顯示器、半導(dǎo)體、太陽能電池、光學(xué)元器件、汽車鍍膜玻璃等領(lǐng)域。由于下游應(yīng)用行業(yè)廣泛，市場規(guī)模巨大，PVD鍍膜一直被市場看做是最具發(fā)展前景的新材料領(lǐng)域之一。

目前國內(nèi)專注于PVD鍍膜材料市場份額及技術(shù)主要掌握在美國、日本及德國等國家的少數(shù)公司手中，國內(nèi)擁有技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)數(shù)量并不多，更無專門從事PVD鍍膜業(yè)務(wù)的上市公司。隨著阿石創(chuàng)的上市，A股或?qū)⒂瓉淼谝恢粚Ｗ⒂谠擃I(lǐng)域的個(gè)股。

不過，通過閱讀招股說明書，記者發(fā)現(xiàn)公司銷售商品類現(xiàn)金流與收-入并不匹配，即便考慮應(yīng)收賬款的變動(dòng)，其數(shù)據(jù)仍然存在被夸大的跡象。同時(shí)，公司2015年進(jìn)行了兩度增資引入戰(zhàn)略投資者，但并未說明定價(jià)依據(jù)以及轉(zhuǎn)讓的具體時(shí)間，有突擊入股之嫌。

另外，公司毛利率顯著高于行業(yè)可比上市公司，而且極易受到原材料價(jià)格的影響，若未來上游原材料價(jià)格波動(dòng)劇烈，公司高毛利率顯然難以維持。

現(xiàn)金流數(shù)據(jù)存疑

招股說明書顯示，2013-2015年公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為5731萬元、6930萬元和13738萬元。其中2015年較2014年增長約68D0萬元，金額幾乎翻番。但同期公司營業(yè)收入分別為5716萬元、8264萬元和12445萬元，其中2015年收入增長額僅有4199萬元。銷售收到的現(xiàn)金流明顯高出收入，規(guī)模超2600萬元，對(duì)于公司僅有億元出頭的銷售規(guī)模，影響頗大，這也直接導(dǎo)致當(dāng)期現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)大幅上升，近三年來首次轉(zhuǎn)正。

一般而言，當(dāng)期銷售商品或提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金收入=主營業(yè)務(wù)收入-當(dāng)期的應(yīng)收賬款-當(dāng)期的應(yīng)收票據(jù)-其它收入。記者查閱了公司應(yīng)收賬款和營收票據(jù)數(shù)據(jù)，2013年-2015年公司應(yīng)收賬款規(guī)模分別為2728萬元、5234萬元和5296萬元，2015年應(yīng)收賬款并未有回款加速的跡象，反而略有上升。與此同時(shí)，應(yīng)收票據(jù)增加了141萬元（2014年無應(yīng)收票據(jù)數(shù)據(jù)）。無論是從收入端、應(yīng)收賬款端還是應(yīng)收票據(jù)端，似乎都無法解釋公司銷售商品的現(xiàn)金規(guī)模短期內(nèi)大幅飆漲。而對(duì)此，公司在招股說明說中的解釋僅僅是貨款回款情況良好。

有市場人士表示，一般的估值方法有相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法兩種，其中絕對(duì)估值法以現(xiàn)金流為主要數(shù)據(jù)進(jìn)行貼現(xiàn)估算。若短期現(xiàn)金流上升有利于提升公司的估值。

除了現(xiàn)金流數(shù)據(jù)異常外，公司兩次神秘的增資擴(kuò)股也令人生疑。招股說明書顯示，公司始創(chuàng)于2002年10月份，創(chuàng)始人為當(dāng)前實(shí)際控股人陳欽忠。2015年5月公司股東大會(huì)決議同意將原福州阿石創(chuàng)電子材料有限公司變更為福建阿石創(chuàng)新材料股份有限公司。不過變更為股份公司后股東列表卻增加至8人，公司對(duì)此并未在發(fā)行人設(shè)立情況里面做任何介紹。

記者發(fā)現(xiàn)，公司在財(cái)務(wù)費(fèi)用中提到2015年公司共進(jìn)行了兩次增資擴(kuò)股，而在資產(chǎn)規(guī)模分析中又透露是引入戰(zhàn)略投資者，但均未做任何說明，上市前一年如此舉措，不免有突擊入股之嫌。

高毛利率或難以維持

PVD鍍膜技術(shù)主要包括濺射鍍膜和真空蒸發(fā)鍍膜兩種，其中濺射鍍膜靶材是公司的拳頭業(yè)務(wù)，其原理是利用高速荷能粒子轟擊目標(biāo)材料形成最終產(chǎn)品。從原材料的角度看，公司轟擊成本低，真正的成本應(yīng)該在原材料上。招股說明書顯示，目標(biāo)材料主要為金屬、非金屬、合金和化合物，對(duì)應(yīng)的金屬材料為金、銀、硅等，這些材料占據(jù)著公司絕大部分的成本，數(shù)據(jù)顯示，原材料成本占總成本比重可以達(dá)到86%以上。

雖然公司貴為國內(nèi)PVD材料龍頭，但對(duì)上游原材料卻缺乏把控能力，而公司的盈利模式并非是采取類似有色金屬公司“原材料價(jià)格+加工費(fèi)”的形式，以致近年來毛利率隨原材料價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，2013-2015年綜合毛利率分別為35.46%、41.75%和39.02%。

此外，與其他可比上市公司相比，公司毛利率也高的有些離譜，如其選擇的可比上市公司有研新材，2013-2015年毛利率僅為14.91%、9.58%和8.28%，即便是以其相近的業(yè)務(wù)高純/超高純金屬材料作對(duì)比，也遠(yuǎn)低于公司同期毛利率水平。今年供給側(cè)改革將進(jìn)一步壓縮有色金屬過剩產(chǎn)能，上游原材料價(jià)格存在持續(xù)上漲預(yù)期，公司如此之高的毛利率未來或?qū)⒔?jīng)受考驗(yàn)。

按照金屬加工行業(yè)慣性，上游原材料波動(dòng)通?？梢酝ㄟ^“基價(jià)+加工費(fèi)”的形式向下游客戶傳導(dǎo)，但同時(shí)記者也觀察到，公司的大客戶集中度頗高，2013-2015年度前五大客戶的銷售額占公司營收的比重分別為56%、65%和46%。而目前全球擁有PVD鍍膜技術(shù)壁壘主要集中在美國、日本和德國等少數(shù)企業(yè)，包括世泰科、賀利氏等跨國大企業(yè)，整個(gè)行業(yè)競爭格局實(shí)際上是外企占據(jù)主導(dǎo)格局，國內(nèi)企業(yè)雖有政策扶持，但無論是技術(shù)實(shí)力還是規(guī)模均不如國際巨頭。若強(qiáng)行傳導(dǎo)將面臨大客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)上述問題，記者曾發(fā)函詢問，但截止發(fā)稿日，阿石創(chuàng)并未有任何回復(fù)。