大宗商品暴跌暴漲之謎

任澤平

經(jīng)過漫長熊市，2015年底大宗商品在“黑暗勢力”帶領(lǐng)暴動。4月26日，黑色系從大漲到大跌，如同過山車。這是反彈終結(jié)還是反轉(zhuǎn)繼續(xù)？對物價、貨幣政策、企業(yè)盈利有什么影響？潛在風(fēng)險有哪些？決定價格的兩個因素

大宗商品價格走勢與其兩個屬性相關(guān)，金融屬性和商品屬性。

短期以金融屬性為主。由于期貨市場的存在和美元計價機(jī)制，大宗商品具有金融屬性。所謂金融屬性，主要是美元指數(shù)強(qiáng)弱和期貨頭寸變化。美元與大宗呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元漲，大宗弱。多頭大于空頭，大宗漲。由于大宗商品供需短期不會出現(xiàn)太大變化，短期金融屬性對于大宗商品的影響更加顯著。

大宗商品金融屬性是相對其商品屬性而言，投資者可以投機(jī)炒作，短期存在超調(diào)的可能。廣義來說，所有的大宗商品都可以看成一項(xiàng)資產(chǎn)，具有保值、增值和融資等金融功能。另一方面，不同種類的大宗商品會由于自身的稀缺性、增值性、流動性和存儲性等方面存在差異性，這使一部分大宗商品的金融屬性較強(qiáng)。

中長期看，大宗商品的價格要回歸到商品屬性。過去50年，大宗商品價格走勢與經(jīng)濟(jì)增長率之間相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.45。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對大宗商品的需求增加，大宗價格漲。在假定需求不變的情況下，大宗商品供給增加，價格跌。具體看，商品屬性又分為早工業(yè)屬性和后工業(yè)屬性等。

鐵礦石具有很強(qiáng)的早工業(yè)品屬性。鐵礦石依據(jù)普氏價格指數(shù)定價。普氏價格指數(shù)是根據(jù)最高買家報價和最低賣家報價來定價。中國占全球鐵礦石貿(mào)易量的60%，但由于中國鋼鐵市場集中度低，并沒有形成壟斷性的話語力量。傳統(tǒng)三大礦山巴西淡水河谷、力拓、必和必拓所產(chǎn)鐵礦石運(yùn)到中國的成本約40美元左右。

銅具有很強(qiáng)的早工業(yè)品屬性，鋁具有很強(qiáng)的后工業(yè)品屬性。當(dāng)前，中國是鐵礦石、鋁和銅的主要消費(fèi)國。但是隨著中國后工業(yè)化進(jìn)程的加快，中國對鐵礦石和銅的消費(fèi)需求將趨緩。鋁具有很強(qiáng)的后工業(yè)屬性，對鋁的需求或許不同于鐵礦石。

上漲的驅(qū)動力有四個

1）供給側(cè)收縮。長期大宗熊市，導(dǎo)致部分商品供給收縮，企業(yè)庫存較低。原油跌了1.5年，黃金跌了4年多，鐵礦石跌了3年多，銅跌了5年，鋁跌了4年多，大豆近6年。多數(shù)商品價格低點(diǎn)接近或低于成本線，導(dǎo)致產(chǎn)能收縮。例如，原油價格最低點(diǎn)到27.1美元/桶，擠壓美國石油公司空間。美國4月22日當(dāng)周，石油鉆井減少8臺，至343臺，連降五周，創(chuàng)2009年10月以來新低。

2）中印經(jīng)濟(jì)刺激，需求增加。中國經(jīng)濟(jì)小周期回升，主要受微刺激、房地產(chǎn)投資增加、企業(yè)補(bǔ)庫帶動。商品房銷量持續(xù)放量，開發(fā)商拿地15個月來首次轉(zhuǎn)正，地產(chǎn)投資大幅反彈，寬信用下地產(chǎn)短期有望持續(xù)。1季度信貸投放4.61萬億元。3月份基建增長22%，高于前值6.3個百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)投資增長9.7%，高于前值6.7個百分點(diǎn)。

印度推出2.18萬億盧比的投資計劃。印度政府在2016年2月29日發(fā)布本年度預(yù)算報告，推出了總額2.18萬億盧比的鐵路和公路投資計劃，同時推出多項(xiàng)重大改革，涉及外商投資準(zhǔn)入門檻、減稅等。

3）美元走弱。受美聯(lián)儲加息預(yù)期下調(diào)影響，美元走弱。1月以來全球市場大幅波動和美國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致美聯(lián)儲決議偏鴿，市場下調(diào)美聯(lián)儲加息概率，美元走弱。

4）貨幣超發(fā)。本輪貨幣寬松周期開啟以來，先是2014年-201 5年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以來推升債市泡沫和一線和核心二線城市房市泡沫。隨著房市調(diào)控，債市調(diào)整，游資、散戶甚至機(jī)構(gòu)資金開始流向處于估值洼地的大宗商品。驅(qū)動力未來演變

1）預(yù)計經(jīng)濟(jì)回升到二季度末或三季度初，短期W型，中長期L型。第一，在一二線銷售和土地購置回暖、三四線面臨漫長去庫壓力的背景下，未來房地產(chǎn)投資增速有望小周期反彈到8%左右，但不可能重回10%以上的高增長時代。近期隨著一二線房地產(chǎn)調(diào)控新政出臺，量價有望從快速上漲步入緩慢上漲階段，預(yù)計3季度將看到此輪房地產(chǎn)投資回升至8%左右之后見頂。第二，預(yù)計此次補(bǔ)庫周期可能是過去十年最弱的一次，一線房市調(diào)控、兩會后傳統(tǒng)行業(yè)復(fù)工、過剩產(chǎn)能恢復(fù)生產(chǎn)等將制約此輪補(bǔ)庫周期的高度。補(bǔ)庫預(yù)計在3季度見頂。

2）全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，產(chǎn)能過剩，出清過程困難重重，近期大宗價格上漲導(dǎo)致低效產(chǎn)能有死灰復(fù)燃跡象。

3）美元區(qū)間波動?；诿绹?jīng)濟(jì)基本面、大選周期、耶倫鴿派、全球貨幣政策協(xié)調(diào)，美元可能小幅區(qū)間波動。全球經(jīng)濟(jì)及政策具有外溢效應(yīng)，近期主要國家貨幣政策均偏寬松可能是溝通后的結(jié)果。

大宗價格上漲的影響

1）PPl上行，但對CPI的傳導(dǎo)有限。國際大宗商品價格上漲將推動國內(nèi)PPI上漲，造成“成本推動型”通脹壓力，大宗價格回調(diào)將緩解通脹壓力。中國的PPI與大宗商品價格的波動趨勢基本一致。這也容易理解，中國PPI的變化主要是由生產(chǎn)資料價格的變化所引發(fā)的，而在構(gòu)成生產(chǎn)資料的成分中，又以“三黑一色”產(chǎn)品為主，即石油、水泥、鋼材以及有色金屬。中國是全球大宗商品主要需求國，所以“三黑一色”國際國內(nèi)價格走勢一致。

2）大宗對CPI的傳導(dǎo)程度存在不確定性。2012年以前CRB與CPI之間的趨勢比較一致，但2012年之后，兩者之間的走勢沒有太多關(guān)系。客觀講，即使在2012年之前，兩者之間也曾出現(xiàn)過背離。傳導(dǎo)是否順暢需要考慮中下游的市場結(jié)構(gòu)及是否存在行政定價的情況。下游如果是完全競爭市場，成本就不能轉(zhuǎn)嫁到最終產(chǎn)品。但如果下游是壟斷市場，成本可以部分甚至全部轉(zhuǎn)嫁到最終產(chǎn)品。

3）貨幣政策可能正進(jìn)入觀察期，邊際上沒有2014-2015年寬松，但也不會大幅收緊。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，CPI超過2.5%，貨幣政策將進(jìn)入觀察期；3%是警戒線；超過3名，貨幣政策將面臨收緊壓力。如果2016年CPl2.5%-3%，溫和通脹，貨幣政策將以觀察為主，這意味著貨幣不會比2014-2015年寬松，但也不會大幅收緊。

4）如果是供給端收縮導(dǎo)致的大宗價格上漲，會改善大宗行業(yè)的企業(yè)盈利，但會惡化以大宗為投入的企業(yè)盈利，程度與下游行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)有關(guān)。原油、鐵礦石等大宗商品供給收縮、價格上漲將改善采掘業(yè)企業(yè)的盈利，但不利于下游企業(yè)的盈利。惡化的程度取決于行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)。如果是壟斷廠商，轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)，影響較小；如果是完全競爭市場，轉(zhuǎn)嫁能力弱，影響較大。

如果是終端需求帶來的大宗價格上漲，對改善企業(yè)盈利有一定支撐和持續(xù)性。這次大宗價格上漲的其中一個重要原因是中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求上行，導(dǎo)致PPI上行，進(jìn)而傳導(dǎo)到大宗商品價格上漲。這種情況下，PPI上行，企業(yè)盈利會改善。

5）對債市的影響整體不利。假定其它條件不變，大宗價格上升，推升通脹預(yù)期，市場擔(dān)心貨幣政策轉(zhuǎn)向，不利于債券市場。經(jīng)濟(jì)回升、通脹預(yù)期、貨政觀望、信用違約、去杠桿，警惕債市風(fēng)險，以及可能對企業(yè)融資成本、借新還舊、金融穩(wěn)定、風(fēng)險溢價等的負(fù)面?zhèn)魅拘?yīng)。