直接融資的監(jiān)管邏輯

顧亮

市異常波動(dòng)以來，金融監(jiān)管的話題不絕于耳，業(yè)內(nèi)多數(shù)人認(rèn)為，既然同為金融機(jī)構(gòu)，對(duì)直接融資的監(jiān)管想當(dāng)然地借鑒間接融資的監(jiān)管邏輯和框架，更有甚者認(rèn)為直接套用間接融資的監(jiān)管框架也是必然選擇。事實(shí)上，直接融資和間接融資存在著本質(zhì)差異，直接套用間接融資的監(jiān)管思路不僅抑制直接融資的發(fā)展，同時(shí)也會(huì)造成監(jiān)管無效。

直接融資的起源

直接融資和間接融資是相對(duì)應(yīng)的概念。其最早源于1955年《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》刊發(fā)的論文《從金融角度看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》，在該文中作者定義“直接融資”為資金盈余者與短缺者相互之間直接進(jìn)行協(xié)商或者在金融市場(chǎng)上由前者購買后者發(fā)行的有價(jià)證券的資金融通活動(dòng)。“間接融資”則為資金盈余者通過存款等形式將閑置的資金提供給銀行再由銀行貸款給資金短缺者的資金融通活動(dòng)。

國際慣例一般不用直接融資和間接融資的概念，與之對(duì)應(yīng)的是市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系（Market-oriented Financial System）和銀行主導(dǎo)型金融體系（Bank-oriented Financial System）。市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系指以金融市場(chǎng)為基礎(chǔ)和核心構(gòu)建的金融體系，主要是以直接融資市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系。銀行主導(dǎo)型金融體系是以銀行間接融資方式配置金融資源為基礎(chǔ)的金融體系?？傮w來說上述兩組概念上是對(duì)應(yīng)的，但也存在一定差異，直接融資和間接融資的概念更多指的是融資增量；市場(chǎng)主導(dǎo)型和銀行主導(dǎo)型金融體系更多指的是規(guī)模和存量，可概括為融資存量。

一般認(rèn)為直接融資就是資金的供給方和需求方直接交易，間接融資資金的供給方和需求方不直接交易。直接融資和間接融資的重要區(qū)別在于間接融資通過金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任資金中介，其中資金中介以負(fù)債的形式籌集資金，資金所有權(quán)轉(zhuǎn)移至金融機(jī)構(gòu)，而直接融資中并無承擔(dān)資金中介作用的金融機(jī)構(gòu)。相應(yīng)地，這些金融機(jī)構(gòu)本身不是證券（或資金）的供給者和需求者，而是資金供給方和需求方的代理人，致力于便利資金供給方的交易，提升市場(chǎng)效率，金融機(jī)構(gòu)僅起到供給雙方代理中介作用。

美國直接融資監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

1933年《證券法》和1934年《證券交易法》確立美國直接融資的監(jiān)管邏輯。1929年股災(zāi)之后，為通過可靠信息和明確的誠信交易，恢復(fù)投資者信心，美國制定直接融資監(jiān)管基礎(chǔ)的《證券法》，從法律上將所有帶有融資性質(zhì)的合同確定為證券，其主要目的有兩個(gè)：一是要求對(duì)于公開銷售的證券需要向投資者提供相關(guān)財(cái)務(wù)和其他重要的相關(guān)信息，二是禁止欺騙、誤傳和在證券銷售的其他欺騙行為。這和美國直接融資監(jiān)管的第一個(gè)常識(shí)不謀而合，在此目標(biāo)下，通過發(fā)行方披露重要財(cái)物信息的注冊(cè)制實(shí)現(xiàn)。這些信息使投資者而非政府做出是否購買一個(gè)公司證券的決策。同時(shí)，美國證監(jiān)會(huì)要求提供的信息要準(zhǔn)確，但并未對(duì)發(fā)行者公開的信息進(jìn)行保證，由于信息披露不完全或者不準(zhǔn)確而造成購買證券的投資者受到損失，法律支持其求償權(quán)。

依據(jù)1934年《證券交易法》，美國國會(huì)成立了證監(jiān)會(huì)（SEC），依法賦予SEC在證券各個(gè)行業(yè)的監(jiān)管權(quán)，其中包括經(jīng)紀(jì)商、移交代理公司和包含國家證券自我監(jiān)管組織、交易所及結(jié)算機(jī)構(gòu)的注冊(cè)，調(diào)控和監(jiān)督。同時(shí)該法案對(duì)超過5%的股權(quán)收購及內(nèi)部交易做了詳盡的規(guī)定。

1933年《證券法》和1934年《證券交易法》基于美國直接融資監(jiān)管的兩個(gè)常識(shí)性理念，是美國直接融資監(jiān)管體系的法律基礎(chǔ)，確立了美國近百年直接融資監(jiān)管的邏輯。后續(xù)陸續(xù)出臺(tái)的法律法規(guī)，基本是在外圍條件變化的情況下，對(duì)上述兩部法律堅(jiān)守理念和監(jiān)管邏輯的強(qiáng)化和加強(qiáng)。

美國直接融資監(jiān)管的進(jìn)一步完善。為進(jìn)一步規(guī)范債券類型證券的發(fā)行，保護(hù)國家公用利益及投資者的利益，使債券持有人的受托人負(fù)責(zé)任，1939年美國出臺(tái)《信托契約法》，首次將債券類型證券發(fā)行和投資者利益保護(hù)上升到法律層面，從制度層面規(guī)定了受托人的資格、職能和義務(wù)。

1940年為系統(tǒng)地規(guī)范共同基金（mutual fund）和投資公司的行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益，美國國會(huì)相繼出臺(tái)了《投資公司法》和《投資顧問法》。投資者將資金匯集投資公司并聘請(qǐng)投資顧問。作為基金治理的重要內(nèi)容，《投資公司法》為最小化基金復(fù)雜運(yùn)作過程中的利益沖突。該法案要求投資公司在銷售證券之初隨后時(shí)間需要向投資者披露公司的財(cái)務(wù)狀況和投資策略，法案的重點(diǎn)在于向投資公眾披露基金的信息和投資目標(biāo)以及投資公司結(jié)構(gòu)和運(yùn)作情況?！锻顿Y顧問法》主要監(jiān)管投資顧問，除某些例外之外，該法案要求公司（或合伙人）的從業(yè)人員對(duì)其他有關(guān)證券投資的建議進(jìn)行補(bǔ)償，且必須在證券交易委員會(huì)登記，以保護(hù)投資者。

2001年安然和世通公司因粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表被曝光并相繼倒閉，使美國上市公司的公信力受到極大的挑戰(zhàn)，在此背景下，2002年美國出臺(tái)《薩班斯—奧克斯法案》，旨在強(qiáng)化上市公司內(nèi)部治理、提高公司披露的準(zhǔn)確性和可靠性，確保財(cái)務(wù)信息公允地反映公司的財(cái)務(wù)狀況，提高財(cái)務(wù)信息披露并和公司及會(huì)計(jì)欺詐作斗爭(zhēng)，以保護(hù)投資者。

2007年以來，發(fā)端于美國，然后迅速蔓延至全球的金融危機(jī)不僅重創(chuàng)美國和全球的金融體系，而且導(dǎo)致全球性經(jīng)濟(jì)衰退。為重塑美國金融體系，通過改善金融體系的問責(zé)制與透明度以促進(jìn)美國金融穩(wěn)定，終結(jié)“大而不能倒”，通過結(jié)束緊急救助以保護(hù)美國納稅人，防止濫用金融服務(wù)業(yè)務(wù)以保護(hù)投資者，2010年美國通過《多德弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》，并將私募基金的投資顧問納入注冊(cè)，接受監(jiān)管。

為便利中小企業(yè)與資本市場(chǎng)對(duì)接，鼓勵(lì)和幫助中小企業(yè)成長(zhǎng)，2012年通過《企業(yè)創(chuàng)業(yè)促進(jìn)法案》，同時(shí)出臺(tái)相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則，完善監(jiān)管體系。該法案規(guī)定小額公眾籌資必須通過專業(yè)經(jīng)紀(jì)人或集資門戶來進(jìn)行，同時(shí)對(duì)上述專業(yè)機(jī)構(gòu)行為進(jìn)行限定，即上述機(jī)構(gòu)僅可以從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)而不能從事交易業(yè)務(wù)，同時(shí)必須經(jīng)過注冊(cè)，當(dāng)然上述條款對(duì)應(yīng)相應(yīng)的投資者保護(hù)措施。

從美國直接融資的監(jiān)管歷程來看，1933年通過總結(jié)1929年股災(zāi)的教訓(xùn)確立的兩個(gè)常識(shí)性認(rèn)識(shí)成為美國直接融資監(jiān)管的邏輯起點(diǎn)。隨后出臺(tái)的法律規(guī)制，都是在這兩個(gè)常識(shí)問題進(jìn)行深化和改進(jìn)。

當(dāng)前直接融資的

監(jiān)管問題及建議

一是對(duì)直接融資概念和內(nèi)涵缺乏科學(xué)的理解。當(dāng)前，一些人認(rèn)為直接融資和間接融資并無本質(zhì)區(qū)別，并將直接融資監(jiān)管和間接融資監(jiān)管等同，忽視了直、間接融資的本質(zhì)區(qū)別，特別是將直接融資的金融機(jī)構(gòu)同間接融資的金融機(jī)構(gòu)等同，錯(cuò)誤理解上述機(jī)構(gòu)的定位，造成認(rèn)識(shí)誤區(qū)，并誤導(dǎo)實(shí)踐操作。直接融資與間接融資的本質(zhì)區(qū)別在于直接融資沒有承擔(dān)資金中介的金融機(jī)構(gòu)，直接融資的金融機(jī)構(gòu)僅僅是資金供需方的代理人，是代理機(jī)構(gòu)。理解直、間接融資是監(jiān)管工作的基礎(chǔ)，因此勢(shì)必要明確直、間接融資的概念，科學(xué)地理解概念的內(nèi)涵，以指導(dǎo)實(shí)踐。

二是套用間接融資監(jiān)管邏輯監(jiān)管直接融資。金融機(jī)構(gòu)是間接融資的監(jiān)管對(duì)象，核心是用金融機(jī)構(gòu)充足的資本補(bǔ)償其負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)，故而監(jiān)管的重點(diǎn)在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債成本和資金投向。由于間接融資的核心和直接融資的金融機(jī)構(gòu)存在本質(zhì)區(qū)別，監(jiān)管的重點(diǎn)和核心本應(yīng)不同，現(xiàn)實(shí)監(jiān)管中存在套用間接融資監(jiān)管直接融資的問題，將直接融資監(jiān)管內(nèi)容等同于間接融資，對(duì)直接融資代理機(jī)構(gòu)實(shí)施資本金等監(jiān)管而非行為監(jiān)管，忽略兩者的區(qū)別，造成監(jiān)管無效。

三是多頭監(jiān)管造成監(jiān)管競(jìng)次引發(fā)監(jiān)管套利。目前針對(duì)直接融資，各個(gè)監(jiān)管部門均發(fā)行法律屬性和經(jīng)濟(jì)功能極其類似的產(chǎn)品，但在產(chǎn)品屬性定位、募集方式、管理機(jī)構(gòu)、信息披露及投資者保護(hù)等方面存在很大差異。由于規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)不同造成的監(jiān)管競(jìng)次、分割監(jiān)管進(jìn)而形成監(jiān)管套利，極大地?cái)_亂競(jìng)爭(zhēng)秩序，掩蓋金融風(fēng)險(xiǎn)和杠桿程度。

因此，要厘清直接融資和間接融資的界限和本質(zhì)區(qū)別，科學(xué)定位直接融資金融機(jī)構(gòu)的代理中介地位，對(duì)直接融資實(shí)施科學(xué)的監(jiān)管方式。明確直接融資的監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管對(duì)象和監(jiān)管方法，吸收國際直接融資監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，建立與之適應(yīng)的監(jiān)管體系，并在保護(hù)投資和利益前提下采用與間接融資不同的行為監(jiān)管。針對(duì)目前直接融資監(jiān)管的亂象，利用監(jiān)管改革，還原直、間接融資產(chǎn)品的本質(zhì)屬性，回歸對(duì)口監(jiān)管，解決監(jiān)管套利。