不同控制權(quán)性質(zhì)下的大股東私人收益影響因素分析

王書(shū)林, 薄　瀾, 葉喬伊

(1. 遼寧大學(xué) 新華國(guó)際商學(xué)院, 遼寧 沈陽(yáng)　110136; 2. 康考迪亞大學(xué) 約翰墨爾森商學(xué)院, 加拿大 蒙特利爾　H3H 0A1)

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不同控制權(quán)性質(zhì)下的大股東私人收益影響因素分析

王書(shū)林1, 薄瀾1, 葉喬伊2

(1. 遼寧大學(xué) 新華國(guó)際商學(xué)院, 遼寧 沈陽(yáng)110136; 2. 康考迪亞大學(xué) 約翰墨爾森商學(xué)院, 加拿大 蒙特利爾H3H 0A1)

以1998—2014年間在滬深兩市發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的215個(gè)國(guó)有控股上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本,并具體根據(jù)控制權(quán)買家的主體性質(zhì)將其分為民營(yíng)化及國(guó)有企業(yè)重組兩個(gè)分樣本。通過(guò)控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中的股權(quán)溢價(jià)水平對(duì)不同控制權(quán)性質(zhì)的上市公司大股東的私人收益水平進(jìn)行間接估算與比較,并且對(duì)控制權(quán)私人收益的影響因素進(jìn)行了分析與檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn),與國(guó)有控股企業(yè)相比,民營(yíng)控股企業(yè)的控制權(quán)私人收益水平更高,且民營(yíng)控股與國(guó)有控股在其私人收益的影響因素及影響強(qiáng)度上也存在差異。國(guó)有控股私人收益與凈資產(chǎn)收益率及資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān),與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān),行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高的國(guó)有企業(yè)私人收益水平較低;而民營(yíng)控股企業(yè)的私人收益則與凈資產(chǎn)收益率和上市公司規(guī)模負(fù)相關(guān)。

控制權(quán); 大股東性質(zhì); 私人收益

一、 問(wèn)題的提出

股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度集中導(dǎo)致了上市公司中大股東的普遍存在性,而大股東與中小股東間存在的利益分歧又使得大股東經(jīng)常利用其自身對(duì)公司資源的控制優(yōu)勢(shì),以犧牲中小股東利益為代價(jià)來(lái)攫取專屬于他們自己的私人收益。大股東獲取私利的行為既不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展,也同時(shí)損害了資本市場(chǎng)的有效性。通過(guò)對(duì)大股東私人收益影響因素進(jìn)行深入剖析,本文將提出更適合的方案來(lái)有效地控制大股東的私人收益,從而提升上市公司的整體治理水平。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)控制權(quán)私人收益的影響因素問(wèn)題已經(jīng)進(jìn)行了很多實(shí)證研究。在國(guó)外的實(shí)證研究中,Dyck & Zingales(2004)分別從法律及法律外環(huán)境兩方面因素來(lái)研究控制權(quán)私人收益的影響因素,他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)法律執(zhí)行力越強(qiáng)、市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境越激烈、社會(huì)輿論的影響力量越大,相應(yīng)地,大股東獲取私人收益的難度也會(huì)隨之加大[1]。從公司內(nèi)部層面來(lái)分析,Barclay & Holderness(1989)的實(shí)證結(jié)果顯示,控制權(quán)私人利益與公司的規(guī)模呈正相關(guān)[2]。Filatotchev & Mickiewicz(2001)則發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私人收益隨著股權(quán)集中度及企業(yè)債務(wù)利息率的提升而有所下降[3]。Muravyev,Berezinets & Ilina (2014)則從董事會(huì)角度闡述了董事會(huì)規(guī)模與私人收益的關(guān)系,他們認(rèn)為中等規(guī)模的董事會(huì)(大約11個(gè)董事)將是控制私人收益的最優(yōu)選擇[4]。

在國(guó)內(nèi)方面的研究中,大多學(xué)者都是從公司內(nèi)部層面出發(fā),選擇變量諸如控股股東持股比例、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿及盈利指標(biāo)等來(lái)進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證分析[5-9]。近幾年,也有國(guó)內(nèi)學(xué)者將影響因素的研究擴(kuò)展到董事會(huì)結(jié)構(gòu)上,如張建明(2014)認(rèn)為董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的二職合一將降低董事會(huì)的獨(dú)立性與監(jiān)督功能,使得控股股東更有機(jī)會(huì)攫取私人收益[10]。但既有的國(guó)內(nèi)研究沒(méi)有考慮控制權(quán)性質(zhì)對(duì)大股東私人收益產(chǎn)生的影響。當(dāng)控制權(quán)主體性質(zhì)不同時(shí),大股東攫取私人收益的影響因素、影響方式及影響強(qiáng)度都可能存在差異。本文的創(chuàng)新之處在于,從不同控制權(quán)主體性質(zhì)的角度出發(fā),對(duì)大股東私人收益的影響因素將作出進(jìn)一步的解釋。具體地,本文將以發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的國(guó)有控股上市公司為總樣本,根據(jù)轉(zhuǎn)移后控股股東性質(zhì)將總樣本分為民營(yíng)控股和國(guó)有控股兩個(gè)分樣本,用以檢測(cè)不同控制權(quán)主體下的私人收益水平及其影響因素,特別是在影響私人收益的變量選擇上,將從企業(yè)內(nèi)部與外部?jī)蓚€(gè)方面進(jìn)行分析篩選,不僅包括持股比例、凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模和債務(wù)資產(chǎn)比率等企業(yè)內(nèi)部因素, 還將對(duì)諸如行業(yè)因素、法律制度及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等外部因素進(jìn)行回歸分析。

二、 研究假設(shè)

本文把私人收益的潛在影響因素歸納為兩大部分:企業(yè)內(nèi)部因素和外部環(huán)境因素。具體來(lái)說(shuō),企業(yè)內(nèi)部因素包括大股東所持股份占比、企業(yè)規(guī)模、盈利水平及財(cái)務(wù)杠桿等,而企業(yè)外部環(huán)境因素包括了行業(yè)差別、法律制度及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等。

1. 企業(yè)內(nèi)部影響因素分析

首先是控股股東的持股比例。Jensen & Meckling(1976)研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)大股東持股比例低于閾值時(shí),由于壕溝效應(yīng)影響,這種利益侵占程度將隨大股東持股份額的增加而加大;而當(dāng)持股達(dá)到一定比例后,利益協(xié)同效應(yīng)將開(kāi)始顯著,自身利益逐漸與企業(yè)利益趨同,大股東的利益侵占反而會(huì)隨著其持股比例的繼續(xù)提升而逐漸降低[11]。我國(guó)上市公司大股東持股比例相對(duì)集中,雖然還不能確定這種股權(quán)集中度是否已經(jīng)充分實(shí)現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng),但很多國(guó)內(nèi)學(xué)者的實(shí)證并未發(fā)現(xiàn)控股股東持股比例與其私人收益之間的顯著相關(guān)性[5,12]。由此,本文提出假設(shè)1:大股東私人收益與其持股比例之間無(wú)顯著相關(guān)性。

其次,關(guān)于私人收益與企業(yè)盈利水平的關(guān)系,學(xué)術(shù)界得到的實(shí)證結(jié)果并不一致。一方面,以凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)的盈利能力,那么收益率越高,則意味著企業(yè)資源相對(duì)更充足,控股股東預(yù)期的私人收益水平也會(huì)增高[13-14];另一方面,財(cái)務(wù)不佳的上市公司在公司治理與經(jīng)營(yíng)管理中往往存在很多漏洞,控股股東可以藉此為借口對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空[7-8,15]。

筆者認(rèn)為,控制權(quán)主體性質(zhì)不同,私人收益與企業(yè)盈利能力之間的關(guān)系也會(huì)呈現(xiàn)不同的狀態(tài)。當(dāng)控制權(quán)主體為民營(yíng)部門(mén)時(shí),收購(gòu)凈資產(chǎn)收益率較低的上市公司的主要目的即為獲得殼資源,進(jìn)入資本市場(chǎng),獲取超額回報(bào);而當(dāng)控制權(quán)主體為國(guó)有部門(mén)時(shí),則會(huì)更注重企業(yè)未來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)而減少對(duì)企業(yè)資源的侵占。由此提出假設(shè)2:民營(yíng)大股東私人收益與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān);國(guó)有大股東私人收益與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)。

再次,在財(cái)務(wù)杠桿方面,Jensen(1986)認(rèn)為債務(wù)將使公司的現(xiàn)金流被迫持續(xù)流出,控股股東可占用的企業(yè)資源也會(huì)相應(yīng)逐漸減少[16]。此外,Aghion & Bolton (1992)認(rèn)為債務(wù)賦予出借方對(duì)企業(yè)貨幣收益的索取權(quán),這在某種程度上體現(xiàn)為控股股東對(duì)該企業(yè)控制權(quán)的削弱[17]。筆者認(rèn)為,企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)對(duì)大股東的私人收益產(chǎn)生負(fù)向影響。 由此,提出假設(shè)3:私人收益與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

最后,從公司規(guī)模上來(lái)說(shuō),標(biāo)的公司規(guī)模越大,控股股東可侵占的資源也會(huì)越多;但另一方面,外界對(duì)大公司監(jiān)管更嚴(yán)與關(guān)注更多,這直接導(dǎo)致攫取私人收益的成本大大提升。在這里,本文假設(shè)公司規(guī)模對(duì)私人收益水平的影響是不明確的。由此,提出假設(shè)4:私人收益與上市公司規(guī)模無(wú)顯著相關(guān)性。

2. 企業(yè)外部環(huán)境影響因素分析

行業(yè)差別因素主要體現(xiàn)在各行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)度水平方面。當(dāng)某個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)度越高,市場(chǎng)價(jià)格越為透明,控股股東想通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式攫取私人收益的難度也會(huì)隨之增大[1,18]。由此,提出假設(shè)5:私人收益與上市公司所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度負(fù)相關(guān)。

在法律環(huán)境方面, Dyck & Zingales (2004)認(rèn)為對(duì)中小投資者法律保護(hù)程度高的國(guó)家,其大股東私人收益水平相對(duì)較低[1]。而在我國(guó),法制環(huán)境已經(jīng)得到了初步改善,2005年修訂了《中華人民共和國(guó)證券法》與新《公司法》,2007年實(shí)施了新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》。這些法律法規(guī)的出臺(tái)和完善標(biāo)志著我國(guó)對(duì)中小股東利益保護(hù)日益重視,對(duì)上市公司操作的監(jiān)管力度在不斷加強(qiáng)。由此,提出假設(shè)6:私人收益與法律環(huán)境負(fù)相關(guān),即法律越完善,私人收益水平越低。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本與數(shù)據(jù)描述

在數(shù)據(jù)選擇方面,總樣本來(lái)源于兩部分,即國(guó)有控股上市公司將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給民營(yíng)買家的121個(gè)樣本數(shù)據(jù)(樣本1)及國(guó)有企業(yè)間的并購(gòu)重組的樣本數(shù)據(jù)94個(gè)(樣本2),樣本總數(shù)為215個(gè)公司數(shù)據(jù)。本文選擇的樣本為1998-2014年間我國(guó)A股市場(chǎng)中通過(guò)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司,股權(quán)轉(zhuǎn)讓前樣本公司控股股東性質(zhì)為國(guó)有股或國(guó)有法人股,控制權(quán)轉(zhuǎn)移后樣本公司所處行業(yè)并未發(fā)生變更,并且股權(quán)轉(zhuǎn)讓有公開(kāi)的交易價(jià)格。所有研究樣本數(shù)據(jù)均基于CCER的股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安國(guó)有股拍賣與轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本描述詳見(jiàn)表1及表2。

表1　樣本年度分布

表2　樣本行業(yè)分布

2. 研究變量的選取與度量

本文選取的被解釋變量為大股東的私人收益水平。Dyck & Zingales(2004)指出,控制權(quán)私人收益本身很難直接量化,因?yàn)榭毓晒蓶|一般都在不易被發(fā)現(xiàn)時(shí)才會(huì)為私利占用公司資源[1]。同時(shí),控股股東攫取私利的途徑也是多種多樣的,常見(jiàn)的方式比如關(guān)聯(lián)交易和資金占用。因此,大多數(shù)學(xué)者都是通過(guò)間接的方式來(lái)對(duì)私人收益水平進(jìn)行度量的,如Barclay & Holderness提出以市面股票價(jià)格為溢價(jià)參照的度量方法[2];Lease, McConnell & Mikkelson(1983)指出投票權(quán)不同的股票價(jià)格也有所不同,可以將有差異投票權(quán)的股票價(jià)格作為溢價(jià)參照來(lái)進(jìn)行估算[19];Hanouna, Sarin & Shapiro (2013)提出利用大額股權(quán)交易與小額股權(quán)交易的價(jià)格差異來(lái)間接估算控制權(quán)私人收益水平的度量方法[20]等。國(guó)外學(xué)者的度量模型大多基于成熟的資本市場(chǎng),無(wú)法直接適用于中國(guó),因此,國(guó)內(nèi)學(xué)者在度量中國(guó)上市公司的私人收益時(shí)往往對(duì)外國(guó)模型進(jìn)行修正。本文就將沿用韓德宗和葉春華的修正模型來(lái)估算私人收益水平:

(1)

其中PBC表示控制權(quán)溢價(jià)水平;ω為在控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易中的股份轉(zhuǎn)讓比例;P表示在控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易中的每股支付價(jià)格;V為上市公司每股凈資產(chǎn)值。

3. 解釋變量的選擇

本文選取的解釋變量包括控股比例、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、行業(yè)指標(biāo)、法律環(huán)境、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及控制權(quán)買方性質(zhì)。其中,行業(yè)指標(biāo)、法律環(huán)境、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及控制權(quán)買家性質(zhì)為啞變量。各變量定義描述詳見(jiàn)表3。

表3　變量描述

四、 實(shí)證分析

1. 私人收益水平比較

表4比較了民營(yíng)化樣本與國(guó)有重組樣本的溢價(jià)水平,其中民營(yíng)化樣本股權(quán)溢價(jià)的均值為22.41%,而國(guó)有重組樣本則僅為7.26%。

從表5可知,F值為3.075,對(duì)應(yīng)p值為0.081,在10%的顯著性水平下,可拒絕兩樣本的同方差假設(shè)。從而轉(zhuǎn)入第二行,我們看到t統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)值為1.517,對(duì)應(yīng)的p值為0.132,在單側(cè)10%的顯著性水平下,可以認(rèn)為國(guó)有樣本所在的總體均值明顯小于民營(yíng)樣本所在的總體均值,說(shuō)明民營(yíng)控股企業(yè)的控制權(quán)私人收益水平顯著高于國(guó)有控股企業(yè)私人收益水平。

表4　兩樣本控制權(quán)溢價(jià)水平的統(tǒng)計(jì)性描述

表5　兩樣本控制權(quán)溢價(jià)水平的均值比較

2. 回歸結(jié)果與分析

第一,兩分樣本及總樣本的回歸結(jié)果支持假設(shè)1,即沒(méi)發(fā)現(xiàn)控股股東控股比例與私人收益之間的顯著相關(guān)性。這或許是因?yàn)?我國(guó)上市公司的股權(quán)已達(dá)到高度集中,大股東持股比例很高,這時(shí),大股東一方面有動(dòng)機(jī)利用控制權(quán)侵占公司的資源,但另一方面,獲取私人收益的成本隨著所持股份比重的提升而加大。

表6　回歸結(jié)果

注: ***、**、*分別表示相應(yīng)統(tǒng)計(jì)量在5%、10%及20%水平上顯著,因除批發(fā)零售業(yè)、社會(huì)服務(wù)類和綜合類外的其他行業(yè)統(tǒng)計(jì)值均不顯著,故省略其回歸結(jié)果。

第二,回歸結(jié)果支持假設(shè)2。通過(guò)兩個(gè)分樣本的比較,我們更清晰地看出不同控制權(quán)主體下的私人收益與標(biāo)的公司盈利水平的關(guān)系?；貧w模型1和2顯示在5%的顯著性水平下,民營(yíng)主體的私人收益與凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)?在我國(guó)殼資源不充足的情況下,民營(yíng)買家的主要購(gòu)買動(dòng)機(jī)很可能就是通過(guò)購(gòu)買盈利不佳的殼公司,以進(jìn)入資本市場(chǎng),并通過(guò)資本市場(chǎng)的操作來(lái)獲取私利。當(dāng)控制權(quán)主體為國(guó)有部門(mén)時(shí),在10%的顯著性水平下,私人收益與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān),這說(shuō)明當(dāng)企業(yè)盈利能力差時(shí),國(guó)有控股會(huì)更多地考慮企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng),從而減少當(dāng)前對(duì)企業(yè)資源的占用行為。

第三,回歸結(jié)果否定了假設(shè)3。從總樣本的回歸來(lái)看,我們并沒(méi)有得到私人收益與資產(chǎn)負(fù)債率之間的顯著性關(guān)系。但在國(guó)有重組樣本(樣本2)的回歸中,在5%的顯著性水平下,顯示出私人收益與上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)?？梢岳斫鉃閲?guó)有企業(yè)的債務(wù)融資在一定程度上可以提升國(guó)有控股股東對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的預(yù)期,因此資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)控制權(quán)溢價(jià)水平有促進(jìn)作用。而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為民營(yíng)部門(mén)時(shí),則未呈現(xiàn)任何顯著關(guān)系,這或許表明,債權(quán)管理機(jī)制尚未完善,無(wú)法有效抑制民營(yíng)股東獲取私人收益行為。

第四,回歸結(jié)果否定了假設(shè)4?；谀Ｐ?、6的回歸結(jié)果,我們發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下,控制權(quán)私人收益與其上市公司規(guī)模負(fù)相關(guān),可能因?yàn)殡S著上市公司規(guī)模的增大,其受關(guān)注度也越大,相應(yīng)的輿論監(jiān)督也更為嚴(yán)格,這也增加了控股股東謀取私人收益的成本。同樣,比較分析兩個(gè)分樣本可知,當(dāng)控制權(quán)主體為民營(yíng)企業(yè)時(shí),私人收益與公司規(guī)模的負(fù)向關(guān)系被擴(kuò)大,這說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)更容易成為監(jiān)管的對(duì)象,相應(yīng)地,民營(yíng)企業(yè)控股人也更需要收斂自己的行為。

第五,部分回歸結(jié)果支持了假設(shè)5。在國(guó)有企業(yè)重組樣本(樣本2)的回歸中,顯示出批發(fā)零售業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)與綜合類上市公司的私人收益小于制造業(yè)的私人收益水平?？梢哉J(rèn)為上述國(guó)有控股行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)度高于國(guó)有制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)度,增加了攫取私人收益的成本。然而,民營(yíng)化樣本(樣本1)卻沒(méi)有得到私人收益與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度之間的顯著關(guān)系。

第六,回歸結(jié)果沒(méi)有支持假設(shè)6。為了考察法律法規(guī)在控制私人收益方面的作用,本文選取了2005年、2007年兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)作為分界點(diǎn),設(shè)置3個(gè)啞變量,分別對(duì)應(yīng)2005年修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》與《新公司法》及2007年實(shí)施的《新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》。結(jié)果意外發(fā)現(xiàn),控股股東的私人收益水平并沒(méi)有因?yàn)樾路杉皽?zhǔn)則的引入而顯著降低。推測(cè)有兩個(gè)原因:其一,這涉及到法律法規(guī)的執(zhí)行力度問(wèn)題,即使新法律與準(zhǔn)則本來(lái)能夠更好地規(guī)范上市公司行為,但如果沒(méi)有切實(shí)地貫徹執(zhí)行,則很難達(dá)到預(yù)期效果;第二,這與股權(quán)分置改革的實(shí)施有關(guān),法律及準(zhǔn)則的出臺(tái)恰逢國(guó)內(nèi)股權(quán)分置改革時(shí)期,因此,這一時(shí)期控制權(quán)溢價(jià)水平除了反映大股東的私利水平之外,很大程度上還體現(xiàn)了大股東對(duì)全流通后巨大資本增值的預(yù)期。

五、 結(jié)　　論

私人收益的度量與控制一直是公司治理研究中的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。本文對(duì)兩個(gè)不同控制權(quán)主體的樣本進(jìn)行私人收益水平的度量與比較,并進(jìn)一步對(duì)控制權(quán)私人收益的影響因素進(jìn)行了分析與檢驗(yàn), 結(jié)果顯示,民營(yíng)化企業(yè)的控制權(quán)私人收益水平要高出國(guó)有企業(yè),民營(yíng)控股與國(guó)有控股在其私人收益的影響因素及影響強(qiáng)度上也存在差異。國(guó)有控股企業(yè)的私人收益水平與凈資產(chǎn)收益率及資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān),與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān);而民營(yíng)控股企業(yè)的私人收益則與凈資產(chǎn)收益率和上市公司規(guī)模負(fù)相關(guān)。結(jié)合民營(yíng)化企業(yè)的控制權(quán)私人收益均值水平高于國(guó)有企業(yè)的結(jié)論,我們作出兩點(diǎn)猜測(cè):第一,國(guó)有控股公司實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的過(guò)程中,民營(yíng)買方的主要購(gòu)買動(dòng)機(jī)可能是為了獲取私人收益,因而愿意付出較高的支付溢價(jià);第二,我們也應(yīng)意識(shí)到,國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)重組的過(guò)程中,更多地受到行政干預(yù),以溢價(jià)水平來(lái)代替控制權(quán)私人收益水平,可能存在低估風(fēng)險(xiǎn)。在私人收益的控制方面,筆者認(rèn)為,國(guó)有控股企業(yè)的私人收益可以通過(guò)外部有效監(jiān)管,比如完善的立法、執(zhí)法力度的加強(qiáng)、社會(huì)輿論及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等得到有效控制。而民營(yíng)企業(yè)私人收益的控制不僅需要企業(yè)外部的有效監(jiān)管,更需要來(lái)自企業(yè)內(nèi)部,即需要董事會(huì)的有效監(jiān)管。如果董事會(huì)被大股東控制,董事會(huì)就會(huì)淪為大股東謀取收益的工具,從這個(gè)意義上講,控制民營(yíng)大股東私人收益和有效實(shí)施公司治理的關(guān)鍵就在于董事會(huì)制度的改進(jìn)。

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(責(zé)任編輯: 王薇)

Influencing Factors of the Private Benefits of Large Shareholders with Different Controlling Rights

WANGShu-lin1,BOLan1,YEQiao-yi2

(1. Sun Wah International Business School, Liaoning University, Shenyang 110136, China; 2. John Molson School of Business, Concordia University, Montreal H3H 0A1, Canada)

Based on a sample of 215 Chinese state-owned listed companies that had controlling rights transferred either to private parties or other state-owned organizations from 1998 to 2014, the price premium of both types of buyers in controlling rights transfer was measured and compared, and the influencing factors of private benefits of controlling were analyzed and tested. It was found that the average private benefits of controlling in privatized companies are higher than those in state-owned restructured companies, and there exist differences between privatized companies and state-owned ones in the influencing factors and degrees for private benefits. The private benefits of controlling in state-owned restructured companies are positively related with ROE and liability/asset ratio, and negatively related with firm size. Furthermore, the private benefits of controlling of state-owned restructured companies in a more competitive industry are lower than those of other industries. On the other hand, the private benefits of controlling of privatized companies are negatively related with ROE and firm size.

controlling right; nature of lardge shareholder; private benefit

10.15936/j.cnki.1008-3758.2016.05.005

2015-12-03

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年資助項(xiàng)目(13CGL045); 教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大資助項(xiàng)目(14JJD790021); 遼寧省教育廳人文社會(huì)科學(xué)研究一般資助項(xiàng)目(W2014013); 遼寧大學(xué)亞洲研究中心資助項(xiàng)目(201208)。

王書(shū)林(1979- ),女,遼寧沈陽(yáng)人,遼寧大學(xué)副教授, 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,主要從事公司金融研究; 薄瀾(1979- ),女,遼寧本溪人,遼寧大學(xué)副教授, 管理學(xué)博士,主要從事公司財(cái)務(wù)研究。

F 270

A

1008-3758(2016)05-0470-06