公共壓力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)融資行為——基于“PM2.5爆表”事件的研究

劉星河

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公共壓力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)融資行為——基于“PM2.5爆表”事件的研究

劉星河

（廈門大學(xué)管理學(xué)院 福建廈門 361005）

本文基于我國新常態(tài)下的霧霾治理為研究背景，利用2009-2014年重污染上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分方法，檢驗(yàn)“PM2.5爆表”事件后企業(yè)融資行為的變化。研究結(jié)果表明，在“PM2.5爆表”事件后，重污染企業(yè)由于承受了更多的公共壓力，在外部融資中付出了“污染環(huán)境的代價(jià)”。具體而言，在權(quán)益融資方面，重污染企業(yè)在公共壓力增大后，獲得權(quán)益融資的可能性和金額并未減少，但被投資者要求有更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即重污染企業(yè)的權(quán)益成本將有所上升。在債務(wù)融資方面，重污染企業(yè)在公共壓力發(fā)生變化后獲得更少的債務(wù)融資，并付出了更高的債務(wù)成本，這一點(diǎn)在非國企中表現(xiàn)得更為明顯。本文的研究有利于理解現(xiàn)階段我國環(huán)境治理背景下的企業(yè)融資行為，并從市場(chǎng)外部公共壓力的視角，為企業(yè)的監(jiān)管者在現(xiàn)有正式制度的框架里實(shí)現(xiàn)有效治理環(huán)境提供一個(gè)新的方案。

公共壓力 產(chǎn)權(quán)性質(zhì) 權(quán)益融資 債務(wù)融資

一、引 言

2011年10月底美國駐華大使館（以下簡(jiǎn)稱美使館）首次發(fā)布了北京市空氣質(zhì)量監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，PM2.5隨即成為新聞熱詞。①在“PM2.5爆表”事件后，人們開始對(duì)PM2.5有了較系統(tǒng)的認(rèn)識(shí)，對(duì)于污染環(huán)境企業(yè)的態(tài)度愈發(fā)厭惡。社會(huì)公眾的反感對(duì)于重污染企業(yè)形成了巨大的輿論壓力。普通民眾自發(fā)組織游行，使得環(huán)境污染企業(yè)猶如過街老鼠，成為眾矢之的。當(dāng)這種壓力逐漸積累形成社會(huì)共識(shí)或者強(qiáng)大的輿論壓力時(shí)，將倒逼立法和行政機(jī)構(gòu)對(duì)現(xiàn)有的法律和行政框架做出修正和調(diào)整（李培功和沈藝峰，2011）。我國在“PM2.5爆表”事件后，相繼出臺(tái)或修訂了有關(guān)環(huán)境大氣保護(hù)等法律法規(guī)，而PM2.5正式進(jìn)入《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)》，標(biāo)志著PM2.5正式入法。隨著我國各地陸續(xù)出臺(tái)的考核新標(biāo)，各省市地區(qū)紛紛將生態(tài)文明建設(shè)考核納入到政府績(jī)效考核結(jié)果中，以PM2.5治理為目標(biāo)積極推進(jìn)綠色發(fā)展已成為未來的趨勢(shì)。唯GDP論的政績(jī)考核已有所轉(zhuǎn)向，重污染企業(yè)面臨的環(huán)保壓力進(jìn)一步增大。

“PM2.5爆表”事件帶來公共壓力的增加主要來自兩個(gè)方面：一方面是非正式制度的演變，主要表現(xiàn)在公眾的積極參與、網(wǎng)絡(luò)社團(tuán)的出現(xiàn)和網(wǎng)絡(luò)媒體監(jiān)督等（吳新葉，2011）；另一方面的壓力來自于非正式制度倒逼出臺(tái)正式的法律法規(guī)，主要表現(xiàn)在有關(guān)環(huán)境保護(hù)、大氣治理、污染物排放的法律法規(guī)的陸續(xù)出臺(tái)，這些壓力進(jìn)一步制約著重污染企業(yè)的行為。本文將借助美使館公布的“PM2.5爆表”這一外生事件，考察該事件是否帶來了公共壓力的增加？如果增加，公共壓力的變化是否改變了重污染企業(yè)的融資行為？并且，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中這種改變是否存在差異？

基于上述問題的研究發(fā)現(xiàn)，在“PM2.5爆表”事件后，重污染企業(yè)顯然承受了更多的公共壓力，并在外部融資方面支付出了“污染環(huán)境的代價(jià)”。具體來看，在權(quán)益融資方面，重污染企業(yè)在公共壓力增大后，雖然獲得權(quán)益融資的可能性和金額并未減少，但其風(fēng)險(xiǎn)的升高，將導(dǎo)致部分投資者退出，而這會(huì)降低剩余投資者風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的機(jī)會(huì)，使得剩余的投資者勢(shì)必會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即必然要求重污染企業(yè)給予更高的回報(bào)，對(duì)其承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行彌補(bǔ)，導(dǎo)致重污染企業(yè)的權(quán)益成本上升。在債務(wù)融資方面，重污染企業(yè)在公共壓力發(fā)生變化后，承受著比以往更大的社會(huì)輿論壓力和投資風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)r刻面臨著環(huán)境訴訟風(fēng)險(xiǎn)，而這些壓力和風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致其債務(wù)融資金額減小，并且債務(wù)融資成本升高，這一現(xiàn)象在非國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。

本文可能存在如下研究貢獻(xiàn)。第一，借用“PM2.5爆表”這一外生的自然實(shí)驗(yàn)，在很大程度上減輕了內(nèi)生性的困擾。同時(shí)，本文探討的是公共壓力增大對(duì)企業(yè)融資行為的影響，屬于動(dòng)態(tài)的研究。第二，本文借助一個(gè)獨(dú)特的樣本——重污染行業(yè)進(jìn)行研究，從公共壓力的視角出發(fā)探討公共壓力對(duì)于企業(yè)融資行為的影響，豐富了企業(yè)融資行為的影響因素，有助于理解在我國霧霾治理背景下重污染企業(yè)的融資行為。第三，現(xiàn)有大量研究文獻(xiàn)表明，我國銀行在對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行貸款決策上存在顯著差異，非國有企業(yè)長(zhǎng)期面臨著信貸歧視（Cull和Xu，2005；孫錚等，2005；廖冠民等，2011；Fan等，2012；饒品貴和姜國華，2013），而本文從公共壓力增大的角度驗(yàn)證了我國的非國有企業(yè)面臨著信貸歧視，為信貸歧視形式提供了新的證據(jù)，是對(duì)已有文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。

本文余下內(nèi)容安排如下：第二部分為事件回顧與制度背景分析，第三部分為理論分析與研究假設(shè)，第四部分為研究設(shè)計(jì)，第五部分為實(shí)證檢驗(yàn)部分，最后為本文的結(jié)論。

二、事件回顧與制度背景分析

（一）事件回顧

2011年10月，入秋后的北京遭遇持續(xù)的霧霾天氣。霧霾嚴(yán)重時(shí)，北京市區(qū)的能見度極低，部分地區(qū)甚至不足200米，極低的能見度導(dǎo)致城市交通擁堵，而惡化的空氣質(zhì)量讓北京市民開始感到呼吸急促，甚至引發(fā)了部分市民哮喘疾病的發(fā)作。同月底，美使館發(fā)布了一條官方微博：“北京空氣質(zhì)量指數(shù)439，PM2.5細(xì)顆粒濃度408.0，空氣有毒害……”緊接著的2011年12月4日，美使館更新了北京PM2.5指數(shù)，檢測(cè)數(shù)據(jù)顯示在晚上七點(diǎn)PM2.5值為522，空氣質(zhì)量指數(shù)（AQI）為500，對(duì)應(yīng)的等級(jí)提醒為“Beyond Index（超出指數(shù)范圍）”。在美使館公布的PM2.5空氣質(zhì)量索引（AQI）中，②PM2.5指數(shù)持續(xù)處于美國環(huán)保局認(rèn)定的“非常不健康”、“危險(xiǎn)”級(jí)別。然而同一時(shí)期（2011年12月3日），北京市環(huán)保局官方微博發(fā)布的空氣質(zhì)量預(yù)報(bào)則稱：“預(yù)計(jì)2011年12月4日20：00時(shí)至12月5日08：00時(shí)，空氣污染指數(shù)范圍：150-170，首要污染物為可吸入顆粒物?！备鶕?jù)北京市環(huán)保局網(wǎng)站上的介紹，空氣污染指數(shù)150—170屬于國家空氣質(zhì)量日均值III級(jí)，其描述為“為輕度污染，健康人群出現(xiàn)刺激癥狀”。這一檢測(cè)結(jié)果與美使館“非常不健康”、“危險(xiǎn)”的檢測(cè)結(jié)果嚴(yán)重不符。在同一時(shí)間，同一地點(diǎn)，出現(xiàn)了兩份截然不同的空氣質(zhì)量監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，一份“輕微污染”，一份“有毒害”，孰真孰假？其后，社會(huì)公眾通過互聯(lián)網(wǎng)、報(bào)刊和電視，圍繞PM2.5展開了一場(chǎng)大討論：為什么我國不公布PM2.5值？美使館所公布的PM2.5值是否能代表北京的空氣質(zhì)量？事件猶如滾雪球般愈演愈烈，讓社會(huì)公眾對(duì)空氣質(zhì)量監(jiān)測(cè)、PM2.5以及霧霾等概念有了全新的認(rèn)識(shí)，并促使國家環(huán)保部在修訂《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)》時(shí)納入了PM2.5這一空氣指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)了我國PM2.5的首次入法。

（二）制度背景

通過對(duì)“PM2.5爆表”事件前后制度背景的梳理分析，可以深入了解重污染企業(yè)面臨的公共壓力的改變。Walden等（1997）認(rèn)為，公共壓力由文化環(huán)境、政治環(huán)境和法律環(huán)境三部分構(gòu)成。其根源主體有三，第一個(gè)來源主體是政府，即政府的干預(yù)；第二個(gè)來源主體是公眾，主要是通過媒體、社會(huì)公眾的輿論及市場(chǎng)行為實(shí)現(xiàn)；第三個(gè)主體是法律等規(guī)章制度，主要是通過法律、法規(guī)等制度形式帶來的壓力。而公共壓力主要來自于政府、債權(quán)人、股東和媒體等利益相關(guān)者，他們對(duì)企業(yè)的不滿意促使公共壓力的增大（王霞等，2013）。下文試圖從非正式制度（主要是媒體輿論）和正式制度（相關(guān)法律、法規(guī)及制度條例）兩方面來探討公共壓力的變化。

1、非正式制度的變化

“PM2.5爆表”事件后，搜羅相關(guān)社會(huì)輿論，不難發(fā)現(xiàn)各種非正式規(guī)范正悄然改變。本就承受著輿論壓力的空氣污染現(xiàn)象在該事件后受到了社會(huì)公眾空前的關(guān)注。關(guān)注首先爆發(fā)于互聯(lián)網(wǎng)，全國各地的網(wǎng)民開始熱議爆表事件，期待針對(duì)PM2.5的監(jiān)測(cè)、治理和防控等問題制定專門法律。各大新聞門戶網(wǎng)站、報(bào)刊雜志乃至電視媒體也開始對(duì)PM2.5展開報(bào)道，至此，PM2.5對(duì)于社會(huì)公眾已不再陌生，甚至成為老百姓茶余飯后的談資。隨后，2012年的政府工作報(bào)告表明，將在京津冀、長(zhǎng)三角和珠三角等重點(diǎn)區(qū)域以及直轄市和省會(huì)城市開展細(xì)顆粒物（PM2.5）等項(xiàng)目監(jiān)測(cè)，并且計(jì)劃在2015年前監(jiān)測(cè)項(xiàng)目普及到所有地級(jí)以上城市。在連續(xù)三年的全國兩會(huì)上，PM2.5取代了GDP成為新的熱議話題。

圖1顯示的是2011年1月至2014年12月期間的PM2.5百度指數(shù)。③從圖中曲線的走勢(shì)可看到“PM2.5爆表”事件前的時(shí)間段內(nèi)（2011年1月到2011年10月），網(wǎng)民對(duì)于PM2.5的搜索量以及媒體的報(bào)道量寥寥無幾，可見在爆表事件前社會(huì)公眾對(duì)于PM2.5的認(rèn)識(shí)與了解以及媒體對(duì)于PM2.5的關(guān)注均微不足道，PM2.5對(duì)于大氣的污染和危害也未引起老百姓以及官方足夠的重視。轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2011年10月底，也就是“PM2.5爆表”事件的時(shí)間，從此后時(shí)期的百度指數(shù)可以看出，人們對(duì)于PM2.5的關(guān)注與日俱增，相關(guān)網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)于PM2.5的報(bào)道量與爆表事件前相比發(fā)生了一個(gè)質(zhì)的飛躍。同時(shí)期的論壇和微博等平臺(tái)對(duì)于PM2.5展開了鋪天蓋地的討論。而最關(guān)鍵的是，在“PM2.5爆表”事件點(diǎn)后到圖表中的最后時(shí)間點(diǎn)2014年12月，這期間的PM2.5百度指數(shù)仍然居高不下，說明大眾對(duì)于PM2.5始終有興趣熱議，媒體對(duì)于PM2.5也進(jìn)行了持續(xù)不間斷報(bào)道。這并不同于一般的熱門事件。媒體對(duì)于一般熱門事件的報(bào)道熱情會(huì)隨著時(shí)間推移而逐漸淡化，百度指數(shù)應(yīng)在暴增后下降并趨于平緩。而圖1中的百度指數(shù)顯示在事件點(diǎn)后的某些時(shí)間段上（如2013年10月到2014年1月），媒體對(duì)于PM2.5報(bào)道量又驟然上升，這一定程度上表明“PM2.5爆表”事件帶來的并非短期轟動(dòng)效應(yīng)。

圖1 PM2.5百度指數(shù)

鑒于此，“PM2.5爆表”事件前后，非正式的制度發(fā)生了變化。由于非正式制度的轉(zhuǎn)變，社會(huì)成員在新的非正式制度的約束下，如果能主動(dòng)減少對(duì)污染企業(yè)的投資和消費(fèi)，可有效治理環(huán)境污染。Pargal和Wheeler（1996）將此行為認(rèn)為是非正式的環(huán)境治理機(jī)制，是對(duì)法律法規(guī)和市場(chǎng)機(jī)制的重要補(bǔ)充。法律在多大程度上有效，取決于非正式制度在多大程度上迎合它。與正式的治理機(jī)制不同，基于社會(huì)成員的信念和社會(huì)倫理的治理機(jī)制不是借助直接的法律和行政力量，而是通過社會(huì)的、道德的和文化的壓力促使污染企業(yè)減少環(huán)境污染的行為。

2、正式制度的變化

正式制度的變化表現(xiàn)在我國《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)》的修訂過程上，其誕生歷程反映出公眾壓力倒逼決策者立法修法的過程。在“PM2.5爆表”事件前后，相關(guān)政策的推動(dòng)進(jìn)度有明顯的差別。2008年，我國環(huán)境保護(hù)部開始著手修訂新的《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)》，擬增加PM2.5等監(jiān)測(cè)指標(biāo)，但此后近四年（2008年到2011年）進(jìn)展十分緩慢。直到“PM2.5爆表”事件后，社會(huì)公眾才開始知道持續(xù)性的“霧”原來是“霾”，“PM2.5爆表”事件在此時(shí)發(fā)生了。在“PM2.5爆表”后不到一個(gè)月的時(shí)間，即同年11月份，新的霧霾指數(shù)國家標(biāo)準(zhǔn)開始了二次公開征求意見。第二次征求意見與“PM2.5爆表”事件間隔不到一個(gè)月，而距第一次的意見則隔了近四年。2012年2月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議同意發(fā)布《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)》，增加PM2.5等指標(biāo)，并將PM2.5納入我國各省市強(qiáng)制監(jiān)測(cè)范疇之內(nèi)。隨后，2012年3月2日，新修訂的《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)》正式發(fā)布，PM2.5作為一般評(píng)價(jià)項(xiàng)目被納入環(huán)境空氣質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)體系中，正式加強(qiáng)了大氣污染防治工作。2012年3月5日，溫家寶總理宣布“各地開展細(xì)顆粒物（PM2.5）等項(xiàng)目監(jiān)測(cè)”列入政府工作報(bào)告，至此新修訂的《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)》告一段落。

我國《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)》的誕生歷程充分反應(yīng)了公眾壓力倒逼決策者立法修法的過程?？偨Y(jié)整個(gè)過程，不難發(fā)現(xiàn)從“PM2.5爆表”事件的發(fā)生到《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)》的發(fā)布，歷時(shí)僅僅為四個(gè)月，是史無僅有的。而與此形成鮮明對(duì)比的是，第一次修訂立法與第二次修訂的時(shí)間間隔了近四年。為了探尋“PM2.5爆表”事件對(duì)正式制度改變的影響，本文對(duì)近年來有關(guān)重污染行業(yè)相關(guān)的政策及法律法規(guī)進(jìn)行了梳理，發(fā)現(xiàn)“PM2.5爆表”事件前后，相關(guān)政策和法律法規(guī)在內(nèi)容與密集度上呈現(xiàn)出了明顯的差異。從PM2.5入法，到銀監(jiān)會(huì)頒布的“綠色信貸指引”，再到PM2.5治理狀況納入政府績(jī)效考核，在這一系列節(jié)能減排治理污染法律法規(guī)出臺(tái)的背后，“PM2.5爆表”事件都起到了加速作用，該事件也促進(jìn)了以多元化融資支持環(huán)保企業(yè)的建設(shè)力度，未來重污染企業(yè)的環(huán)境信息被強(qiáng)制公開或指日可待。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）公共壓力與企業(yè)權(quán)益融資行為

隨著民眾環(huán)境保護(hù)意識(shí)日益增強(qiáng)，社會(huì)媒體對(duì)環(huán)境保護(hù)和環(huán)境污染的行為都密切關(guān)注，同時(shí)我國環(huán)境監(jiān)管部門對(duì)于企業(yè)環(huán)境保護(hù)行為也做出積極的引導(dǎo)。伴隨著人們生活物質(zhì)水平的提高以及環(huán)保意識(shí)的增強(qiáng)，保護(hù)環(huán)境儼然已成為一種被社會(huì)成員廣泛認(rèn)可的“穩(wěn)定的”、“有影響力的”社會(huì)規(guī)范（Green，2006）。社會(huì)規(guī)范引導(dǎo)并強(qiáng)化社會(huì)成員的信念和價(jià)值，從而影響社會(huì)成員的決策行為，對(duì)正式社會(huì)制度的演進(jìn)產(chǎn)生影響，并最終改變社會(huì)資源的配置水平（Coffee，2001）。在“PM2.5爆表”事件后，重污染企業(yè)更容易受到外部市場(chǎng)的監(jiān)督和制裁。對(duì)處于危機(jī)事件的重污染企業(yè)而言，它們?cè)馐苤薮蟮妮浾搲毫透鼑?yán)格的管制，將受到市場(chǎng)投資者的懲罰。

在“PM2.5爆表”事件前，為促使重污染的上市公司嚴(yán)格遵行國家相應(yīng)的環(huán)保法律、法規(guī)及政策，減小其因環(huán)境污染問題引發(fā)的投資風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)控社會(huì)募集資金投向，原國家環(huán)保總局在2003年以及2007年對(duì)申請(qǐng)上市及再融資的上市公司展開環(huán)境保護(hù)核查工作并發(fā)布了相關(guān)文件，明確了以火電、鋼鐵為代表的14個(gè)重污染行業(yè)的企業(yè)，若未通過環(huán)保核查將不能申請(qǐng)?jiān)偃谫Y和上市。在“PM2.5爆表”事件后，重污染企業(yè)更多地受到社會(huì)成員的道德譴責(zé)，也更容易受到公眾的監(jiān)督和市場(chǎng)的懲戒。其中一部分制裁將來自監(jiān)管當(dāng)局，當(dāng)重污染企業(yè)在申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，由于公共壓力的增加，將受到政府的嚴(yán)格監(jiān)督和限制。證監(jiān)會(huì)對(duì)重污染企業(yè)的再融資審批將更加謹(jǐn)慎。首先，“PM2.5爆表”帶來的公共壓力增加，通過引導(dǎo)或者強(qiáng)化社會(huì)成員的信念和價(jià)值，從而影響證監(jiān)會(huì)的決策。其次，如果證監(jiān)會(huì)不懲戒重污染企業(yè)再融資行為的話，甚至批準(zhǔn)了污染企業(yè)更多的再融資金額，那么證監(jiān)會(huì)的行為就可能被其他社會(huì)成員譴責(zé)?？v觀對(duì)于違反社會(huì)規(guī)范的成員所發(fā)生的制裁，一方面來自公眾對(duì)違反社會(huì)規(guī)范行為本身的蔑視，另一方面更是由于制裁行為本身就是一種重要的社會(huì)規(guī)范，Axelrod（1986）將其稱為“元規(guī)范”（Metanorms）。因此，我們預(yù)期在公共壓力增大后，重污染企業(yè)再融資行為將受到限制，權(quán)益融資將減少。

在“PM2.5爆表”事件發(fā)生后，被波及的重污染企業(yè)不僅受到政府部門監(jiān)管者的制裁，也受到了市場(chǎng)投資者的道德譴責(zé)和制裁。Hong和Kacperczyk（2009）研究發(fā)現(xiàn)處于“罪惡三行業(yè)”的公司受到了社會(huì)規(guī)范的制約，面臨更大的公共壓力，市場(chǎng)投資者會(huì)對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的制裁，更多的投資者退出了對(duì)該類股票的持有，該類股票的機(jī)構(gòu)投資者持股比例更低，分析師也更少跟隨。李培功和沈藝峰（2011）以中國轉(zhuǎn)型階段的環(huán)境治理為背景，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)重污染企業(yè)投資行為影響的研究發(fā)現(xiàn)，在公共壓力的影響下，機(jī)構(gòu)投資者偏向于減少甚至退出對(duì)重污染企業(yè)的投資。根據(jù)Merton（1987）的理論，由于市場(chǎng)的分裂和部分投資者的退出，降低投資者風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的機(jī)會(huì)，剩余的投資者勢(shì)必會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。由于“綠色”投資者受到外部的約束選擇了退出，那么剩余的投資者承擔(dān)了原來由更多投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，必然要求重污染企業(yè)給予更高的回報(bào)，以彌補(bǔ)其承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。由于投資者要求的收益率與企業(yè)權(quán)益資本成本屬于一個(gè)硬幣的兩面，投資者要求的報(bào)酬率的提高也就意味著重污染企業(yè)權(quán)益資本成本的升高。金智（2013）認(rèn)為重污染企業(yè)因?yàn)樯鐣?huì)規(guī)范的制裁，面臨著更大公共壓力和風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)其要求更高的市場(chǎng)回報(bào)，從而使其權(quán)益資本成本增加，即使這些重污染的企業(yè)提供了更高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告，也難以抵消其因市場(chǎng)外部對(duì)其懲戒而增加的權(quán)益資本成本，從而增大重污染企業(yè)的權(quán)益資本成本。綜上所述，提出本文的假設(shè)H1：

H1：“PM2.5爆表”事件帶來公共壓力的增大，使重污染企業(yè)獲得更少的權(quán)益融資，付出更高的權(quán)益資本成本。

（二）公共壓力與企業(yè)債務(wù)融資

當(dāng)污染環(huán)境事件發(fā)生時(shí)，被關(guān)注的對(duì)象不應(yīng)當(dāng)僅僅是破壞環(huán)境的企業(yè)，隱藏在污染企業(yè)背后的支持力量也不容忽視，而這股力量很大一部分是來自于為其融資提供支持的銀行。在2012年2月24日，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)頒布了《綠色信貸指引》，該指引要求各商業(yè)銀行間應(yīng)該充分發(fā)揮杠桿作用，促進(jìn)重污染企業(yè)的節(jié)能減排以及環(huán)境保護(hù)行為。政府和相關(guān)監(jiān)管部門一系列法律法規(guī)的頒布無疑給重污染企業(yè)帶來巨大的壓力。重污染企業(yè)的債權(quán)人在面向重污染企業(yè)進(jìn)行信貸審批時(shí)也會(huì)考慮到污染物排放給企業(yè)帶來的或有負(fù)債，如果發(fā)生重大的環(huán)境問題，或有負(fù)債一旦發(fā)生變化會(huì)使企業(yè)步入危機(jī)之中，使得貸款的商業(yè)銀行蒙受重大損失。

重污染企業(yè)無論是通過資本市場(chǎng)的再融資手段籌集資金還是通過向銀行借貸籌集資金，都需要面對(duì)嚴(yán)格的環(huán)境評(píng)估和審核。銀行在信貸審批時(shí)會(huì)基于三項(xiàng)原則：安全性原則、流動(dòng)性原則和收益性原則。安全性原則要求銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)盡量避免信貸資金在經(jīng)營(yíng)信貸業(yè)務(wù)的過程中遭受風(fēng)險(xiǎn)和損失。而“PM2.5爆表”事件后，重污染企業(yè)承受著比以往更大的社會(huì)輿論壓力、投資風(fēng)險(xiǎn)以及環(huán)境訴訟風(fēng)險(xiǎn)等。外部環(huán)境等非正式制度的改變和矛盾的累積倒逼政府當(dāng)局進(jìn)行更為嚴(yán)格的管制。對(duì)污染企業(yè)實(shí)時(shí)監(jiān)管、勒令退出、停產(chǎn)關(guān)閉及巨額處罰等。包括環(huán)境保護(hù)法律法規(guī)等政策制度的出臺(tái)。外部的變化導(dǎo)致直接的后果則是企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況惡化，進(jìn)而影響到企業(yè)的償債能力和支付能力，使企業(yè)不能按期償還貸款。若被勒令停業(yè)整頓有時(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)形成致命影響，嚴(yán)重的會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，直接威脅商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)安全?；诎踩栽瓌t考慮，在“PM2.5爆表”事件后，重污染企業(yè)獲得更少債務(wù)融資，并付出更高的債務(wù)成本。

此外，如果我國的商業(yè)銀行不顧社會(huì)輿論，唯利是圖，甚至批準(zhǔn)了污染企業(yè)更多的再融資金額，輕視理應(yīng)擔(dān)當(dāng)?shù)纳鐣?huì)責(zé)任，則必然會(huì)損害銀行自身的聲譽(yù)，引發(fā)公眾的反感，進(jìn)而加深對(duì)該銀行的不信任程度。那么他們的行為就可能為其他社會(huì)成員所譴責(zé)。對(duì)違反社會(huì)規(guī)范的成員進(jìn)行制裁，不僅來自公眾對(duì)違反社會(huì)規(guī)范行為主體本身的蔑視，更是因?yàn)橹撇眯袨楸旧砭褪侵匾纳鐣?huì)規(guī)范，正如Axelrod（1986）所定義的“元規(guī)范”（Metanorms）一樣。如果社會(huì)成員不去譴責(zé)違反社會(huì)規(guī)范的行為，那么，他們自身就可能成為其他社會(huì)成員譴責(zé)的對(duì)象?；谏鐣?huì)規(guī)范中的“元規(guī)范”，在“PM2.5爆表”事件后，重污染企業(yè)獲得更少債務(wù)融資，并付出更高的債務(wù)成本。

在我國，相對(duì)于非國有企業(yè)，國有企業(yè)有著天然的產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì)。已有大量研究文獻(xiàn)表明，我國銀行在對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的貸款決策上存在顯著差異。非國有企業(yè)長(zhǎng)期面臨著信貸歧視。在銀行和企業(yè)產(chǎn)權(quán)公有的制度環(huán)境下，我國銀行的貸款更多的流向了國有企業(yè)，并且國有企業(yè)獲得了更優(yōu)惠利息、更長(zhǎng)債務(wù)期限的貸款（Cull和Xu，2005；孫錚等，2005；肖作平和廖理，2007；廖冠民等，2011；Fan等，2012）。在貨幣政策緊縮的時(shí)期，相對(duì)于國有企業(yè)，非國有企業(yè)在銀行信貸方面受到的沖擊更大（饒品貴和姜國華，2013）。國有企業(yè)與政府間有更加緊密的聯(lián)系，有著更為寬松的預(yù)算約束（如財(cái)政補(bǔ)助），能獲得更多的隱性優(yōu)惠（余明桂等，2010；孔東民等，2013）。當(dāng)社會(huì)規(guī)范發(fā)生變化后，重污染企業(yè)債務(wù)融資時(shí)會(huì)受到普遍的約束。由于國有企業(yè)承擔(dān)大量的政策性負(fù)擔(dān)，如企業(yè)冗員、員工福利、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、財(cái)政負(fù)擔(dān)等多個(gè)方面（Lin和Tan，1999；林毅夫和李志贊，2004），并且國有企業(yè)與政府關(guān)系緊密并擁有更為寬松的預(yù)算約束，相對(duì)非國有企業(yè)更容易獲得銀行信貸方面的支持。因此，提出本文假設(shè)H2，H2a：

H2：“PM2.5爆表事件”帶來公共壓力的增大，使重污染企業(yè)獲得更少債務(wù)融資，付出更高的債務(wù)成本。

H2a：“PM2.5爆表事件”帶來公共壓力的增大，使非國有的重污染企業(yè)將獲得更少債務(wù)融資，付出更高的債務(wù)成本。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文主要研究“PM2.5爆表事件”帶來公共壓力的變化對(duì)重污染企業(yè)融資行為的影響。本文選取的樣本期間為2009年到2014年。參照劉運(yùn)國和劉夢(mèng)婷（2015）的方法，本文以環(huán)保部發(fā)布的《關(guān)于執(zhí)行大氣污染物特別排放限值的公告》（以下簡(jiǎn)稱《公告》），手工篩選樣本。如果該上市公司屬于《公告》規(guī)定的重點(diǎn)控制區(qū)的六大行業(yè)，那么將其界定為重污染企業(yè)，并作為本文研究的實(shí)驗(yàn)組。關(guān)于對(duì)照組，采用如下的匹配策略：（1）將重污染企業(yè)同門類（證監(jiān)會(huì)2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》所指定的字母代碼所標(biāo)注的類別）的其它上市公司界定為非重污染企業(yè)；（2）剔除財(cái)務(wù)狀況異常的企業(yè)；（3）剔除了ST、PT的企業(yè)。最終的樣本包括653家上市公司。其中，實(shí)驗(yàn)組為214家，對(duì)照組為439家，總觀測(cè)值為3918個(gè)。本文用到的增發(fā)、定向增發(fā)及配股再融資的數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。

（二）模型的設(shè)定和變量的定義

2011年版《全日制義務(wù)教育語文課程標(biāo)準(zhǔn)》指出：“語文課程是實(shí)踐性課程，應(yīng)著重培養(yǎng)學(xué)生的語文實(shí)踐能力，而培養(yǎng)這種能力的主要途徑也應(yīng)是語文實(shí)踐?！薄皯?yīng)該讓學(xué)生多讀多寫，日積月累，在大量的語文實(shí)踐中體會(huì)、把握運(yùn)用語文的規(guī)律?！笨梢?，培養(yǎng)學(xué)生寫作能力應(yīng)通過大量實(shí)踐去達(dá)到目標(biāo)。

參考Bertrand和Mullainathan（2004）以及劉運(yùn)國和劉夢(mèng)婷（2015）的做法，我們構(gòu)建以下的雙重差分模型（DID）來驗(yàn)證本文的假說H1、H2和H2a。

為了檢驗(yàn)“PM2.5爆表”事件帶來公共壓力的變化對(duì)權(quán)益融資的影響，即假設(shè)H1，設(shè)定如下模型：

（2）

（3）

模型（1）用Logit模型檢驗(yàn)的是“PM2.5爆表”事件帶來公共壓力的變化，是否影響了重污染企業(yè)再融資行為。模型（2）檢驗(yàn)的是“PM2.5爆表”事件帶來公共壓力的變化，是否影響了重污染企業(yè)再融資的金額。模型（3）檢驗(yàn)的是“PM2.5爆表”事件帶來公共壓力的變化，是否增加了重污染企業(yè)的權(quán)益資本成本。

為了檢驗(yàn)“PM2.5爆表”事件帶來公共壓力的變化對(duì)債務(wù)融資的影響，即假設(shè)H2，設(shè)定如下模型：

（5）

模型（4）檢驗(yàn)的是“PM2.5爆表”事件帶來公共壓力的變化，是否影響了重污染企業(yè)債務(wù)融資的金額。模型（5）檢驗(yàn)的是“PM2.5爆表”事件帶來公共壓力的變化，是否影響了重污染企業(yè)債務(wù)融資的成本。其中POLLUTE表示是否為重污染企業(yè)的啞變量，實(shí)驗(yàn)組定義為1，對(duì)照組定義為0。TIME為“PM2.5爆表”事件前后的指示變量，“PM2.5爆表”后定義為1，此前定義為0。關(guān)于權(quán)益資本成本的度量，為了提高結(jié)論的可靠性，本文分別采用基于有限期剩余收益模型的GLS法以及市盈率增長(zhǎng)比率模型PEG法估算隱含權(quán)益資本成本。

關(guān)于Ohlson和Juettner-Nauroth（2005）提出的PEG模型，其權(quán)益資本成本的公式如下：

關(guān)于Gebhardt等（2001）提出的GLS模型，其權(quán)益資本成本的公式如下：

表1 主要變量定義表

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)特征

表2列示本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表2中POLLUTE的均值為0.328，表示樣本中重污染企業(yè)的占比為32.8%。衡量權(quán)益融資情況和權(quán)益資本成本的變量有三個(gè)，分別為是否增發(fā)、定向增發(fā)或配股SEO_DUM，增發(fā)、定向增發(fā)和配股的總金額SEO_SUM和權(quán)益資本成本RPEG及RGLS。其中SEO_DUM的均值為0.127，表明樣本中增發(fā)、定向增發(fā)或配股的企業(yè)樣本僅占12.7%。SEO_SUM的均值為2.238，最小值為0，最大值為457.13，表明樣本企業(yè)平均增發(fā)、定向增發(fā)和配股的金額為2.238億元，樣本企業(yè)中大部分企業(yè)沒有增發(fā)、定向增發(fā)和配股的行為，而增發(fā)、定向增發(fā)和配股的最大金額數(shù)為457.13億元。RPEG的均值為0.113，RGLS的均值為0.07。衡量貸款情況方面的兩個(gè)主要變量為公司當(dāng)年銀行貸款增長(zhǎng)率△LOAN和貸款成本LCOST。從表2可以看到，樣本公司當(dāng)年銀行貸款的平均增長(zhǎng)率為3.1%，最大增長(zhǎng)率為57.1%，最小增長(zhǎng)率為-19.6%。LCOST的均值為0.077，最大值為0.339，最小值為0.029，樣本公司的平均貸款成本為7.7%。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）公共壓力下權(quán)益融資的實(shí)證檢驗(yàn)

表3列示了檢驗(yàn)公共壓力下企業(yè)權(quán)益融資的實(shí)證結(jié)果。在第（1）列和第（2）列，我們用Loigt回歸模型檢驗(yàn)公共壓力變化是否影響企業(yè)的再融資行為。在第（3）列和第（4）列，我們用多元回歸模型檢驗(yàn)公共壓力變化是否影響企業(yè)的再融資金額。在第（1）列和第（3）列，我們僅放入主要變量，結(jié)果是否為重污染行業(yè)POLLUTE的系數(shù)不顯著，是否在“PM2.5爆表”事件發(fā)生后TIME的系數(shù)也不顯著，而重點(diǎn)關(guān)注的交乘項(xiàng)POLLUTE_ TIME也不顯著。在第（2）列和第（4）列，我們加入了控制變量，結(jié)果與第（1）列基本一致，重點(diǎn)關(guān)注的交乘項(xiàng)POLLUTE_TIME依然不顯著。這表明“PM2.5爆表”事件引發(fā)的公共壓力增大對(duì)重污染企業(yè)的權(quán)益融資機(jī)會(huì)以及權(quán)益融資金額上并無顯著的影響?？赡艿脑蚴亲C監(jiān)會(huì)對(duì)市場(chǎng)外部的壓力并不敏感，未對(duì)重污染企業(yè)有所制裁，假設(shè)H1在此并未獲得支持。

表3 公共壓力與權(quán)益融資

*系數(shù)下面括號(hào)中報(bào)告了回歸系數(shù)所對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量。***、**、*分別表示該變量估計(jì)系數(shù)在1%、5%、10%水平上顯著，下同。

接下來，本文對(duì)公共壓力是否影響了企業(yè)的權(quán)益資本成本進(jìn)行了檢驗(yàn)。表4中的第（1）列到第（3）列采用的是PEG方法進(jìn)行權(quán)益資本成本的度量，第（4）到第（6）采用的是GLS方法對(duì)權(quán)益資本成本的度量。從第（1）列上看，重污染企業(yè)POLLUTE的系數(shù)為0.006并且在10%的水平上顯著，說明重污染企業(yè)付出更高的權(quán)益資本成本。重點(diǎn)關(guān)注第（1）列和第（4）列的交乘項(xiàng)POLLUTE_TIME，其系數(shù)分別為0.01和0.002，均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明在霧霾引起的公共壓力增大后，重污染企業(yè)付出了更高的權(quán)益資本成本，實(shí)證結(jié)果部分支持了本文的假設(shè)H1。

此外表4以企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為分組標(biāo)準(zhǔn)，列示了國企組和非國企組在權(quán)益資本成本方面的情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交乘項(xiàng)POLLUTE_TIME在非國企組的系數(shù)分別為0.012和0.003，在國企組的系數(shù)分別為0.009和0.002。從經(jīng)濟(jì)意義上看，公共壓力發(fā)生變化后，非國企的重污染企業(yè)支付了更高的代價(jià)。說明同時(shí)受到公共壓力增加和相應(yīng)社會(huì)規(guī)范的約束，部分投資者選擇退出，降低剩余投資者風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的機(jī)會(huì)，使得剩余投資者必然要求重污染企業(yè)給予更高的回報(bào)，以彌補(bǔ)其承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)（李培功和沈藝峰，2011）。無論是重污染國有企業(yè)還是非國有企業(yè)的權(quán)益成本都有所上升，這表明重污染企業(yè)已經(jīng)支付了一定的“污染環(huán)境的代價(jià)”。

表4 公共壓力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與權(quán)益資本成本表

（三）公共壓力下企業(yè)債務(wù)融資的實(shí)證檢驗(yàn)

在“PM2.5爆表”事件后，重污染企業(yè)由于承載了更大的社會(huì)壓力，其貸款風(fēng)險(xiǎn)可能增大，銀行作為其主要債務(wù)提供者也可能承擔(dān)更大的社會(huì)壓力，因而有可能提供更少的債務(wù)融資。為了檢驗(yàn)該假設(shè)，表5列示了檢驗(yàn)結(jié)果。

銀行貸款是我國企業(yè)融資的最主要途徑，所以本文在此以銀行貸款增長(zhǎng)率△LOAN表示企業(yè)的債務(wù)融資變化情況。表5的第（1）列為全樣本的結(jié)果，交乘項(xiàng)POLLUTE_TIME的系數(shù)為-0.024，并在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明，在“PM2.5爆表”事件后，由于比以往承受更大的社會(huì)輿論壓力、投資風(fēng)險(xiǎn)以及環(huán)境訴訟等法律風(fēng)險(xiǎn)，重污染企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提升，這直接威脅商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)安全，使得重污染企業(yè)的銀行貸款增長(zhǎng)率下降，也即重污染企業(yè)獲得了更少的債務(wù)融資，假設(shè)H2得到支持。

而表5的第（2）列和第（3）列是以企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為區(qū)分的檢驗(yàn)情況。當(dāng)分完組后，我們發(fā)現(xiàn)其實(shí)關(guān)鍵的交乘項(xiàng)POLLUTE_TIME在兩組中均顯著為負(fù)，但非國企組的系數(shù)為-0.026，國企組的系數(shù)為-0.025，所以我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)意義上，“PM2.5爆表”事件后，非國企組承受了更大的公共壓力，銀行貸款增長(zhǎng)率下降較多。所以假設(shè)H2a在此得到了部分的支持。

為了檢驗(yàn)“PM2.5爆表”事件后，重污染企業(yè)是否承受了更多的債務(wù)融資壓力，表6從企業(yè)債務(wù)成本的角度列示了檢驗(yàn)結(jié)果。從表6的第（1）列中可以發(fā)現(xiàn)，在控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等方面后，交乘項(xiàng)POLLUTE_TIME的系數(shù)為0.01，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明在由霧霾引起的公共壓力增大后，重污染企業(yè)付出更高的債務(wù)成本。假設(shè)H2進(jìn)一步得到了支持。

表5 公共壓力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)融資表

表6 公共壓力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)成本表

而在進(jìn)一步區(qū)分了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，表6的第（2）列非國企組中，交乘項(xiàng)POLLUTE_ TIME的系數(shù)增大到了0.022，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；而在第（3）列國企組，交乘項(xiàng)POLLUTE_TIME的系數(shù)為0.008，且不顯著。分組后的檢驗(yàn)結(jié)果表明，公共壓力增大后，國有重污染企業(yè)在債務(wù)融資成本上并未受到顯著影響，而非國企的重污染企業(yè)在債務(wù)融資成本上有顯著上升，這支持了假設(shè)H2a。

六、結(jié) 論

我國現(xiàn)階段各大城市總會(huì)或多或少經(jīng)歷霧霾的“洗禮”，在藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)下的霧霾治理活動(dòng)中，不僅企業(yè)有責(zé)，更是人人有責(zé)。本文以我國新常態(tài)下的霧霾治理為研究背景，利用2009-2014年重污染上市公司的數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分的實(shí)證檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)“PM2.5爆表”事件后，由于公共壓力的增大帶來企業(yè)融資行為的變化。實(shí)證研究結(jié)果表明，在“PM2.5爆表”事件后，重污染企業(yè)顯然承受了更多的公共壓力，并在外部融資方面付出了“污染環(huán)境的代價(jià)”。本文的研究有利于理解現(xiàn)階段我國環(huán)境治理背景下的企業(yè)融資行為，并在現(xiàn)有正式制度的框架里，從市場(chǎng)外部公共壓力的視角，為企業(yè)的監(jiān)管者實(shí)現(xiàn)環(huán)境治理提供一個(gè)新的方案。

本文除了具有豐富公共壓力、企業(yè)權(quán)益融資和債務(wù)融資方面文獻(xiàn)的理論貢獻(xiàn)外，也具有一定的現(xiàn)實(shí)啟示意義。第一，無論是證監(jiān)會(huì)面對(duì)重污染企業(yè)的再融資問題時(shí)，還是銀行在向重污染企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)，應(yīng)采用更為嚴(yán)格的事前環(huán)保審核行為。若企業(yè)發(fā)生了污染行為，應(yīng)給與一定融資方面的懲戒。第二，在環(huán)境保護(hù)的過程中，不僅重污染企業(yè)應(yīng)該履行自身的義務(wù)，媒體的報(bào)道和公眾參與也應(yīng)該發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，監(jiān)督污染企業(yè)的行為同時(shí)，也要對(duì)政府與污染企業(yè)合謀的行為曝光。公共壓力亦是推動(dòng)環(huán)保行為規(guī)范化的主要驅(qū)動(dòng)力。

當(dāng)然本文仍存在以下不足：第一，以“PM2.5爆表”事件前后作為一個(gè)時(shí)間切點(diǎn)來衡量公共壓力的變化或者增加，檢驗(yàn)并分析公共壓力變化對(duì)于重污染企業(yè)融資行為的影響，可能會(huì)摻雜著混合效應(yīng)所帶來的噪音。這也正是本文在實(shí)證研究上難以克服的問題，但“PM2.5爆表”事件前后的區(qū)分的確可以在很大程度上代表市場(chǎng)外部對(duì)于重污染企業(yè)公共壓力所發(fā)生的變化。第二，本文研究在“PM2.5爆表”事件前后的重污染企業(yè)的融資行為，并未考慮重污染企業(yè)之間存在的異質(zhì)性，如政治關(guān)系和環(huán)保投入等因素是否在公共壓力增大的情況下對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生不同的影響，這或可成為未來研究的方向。

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（HT）

① PM是“顆粒物質(zhì)”的英文縮寫。PM2.5是直徑小于等于2.5微米的顆粒物，能負(fù)載大量有害物質(zhì)穿過鼻腔，直接進(jìn)入肺部，甚至滲進(jìn)血液，因此又被稱作可入肺顆粒物，與肺癌、哮喘等疾病密切相關(guān)，是導(dǎo)致黑肺和灰霾天的主要兇手。

② 監(jiān)測(cè)到的PM2.5濃度數(shù)值通過公式轉(zhuǎn)換為AQI，并對(duì)應(yīng)相應(yīng)的等級(jí)，其中污染最嚴(yán)重的等級(jí)為301——500的“Hazardous（危險(xiǎn)的）”。美國環(huán)保局空氣質(zhì)量規(guī)劃和標(biāo)準(zhǔn)辦公室（US. EPA OAQPS）的網(wǎng)站上提供PM2.5濃度與AQI的轉(zhuǎn)換計(jì)算，但在這一轉(zhuǎn)換頁面中，PM2.5濃度522已經(jīng)無法轉(zhuǎn)換為AQI，其頁面報(bào)錯(cuò)提示為：“你輸入的濃度已經(jīng)超出了該污染物的值域”。

③ 百度指數(shù)是以百度海量網(wǎng)民行為數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的數(shù)據(jù)分享平臺(tái)，用以反映不同關(guān)鍵詞在過去一段時(shí)間里的“用戶關(guān)注度”和“媒體關(guān)注度”，是當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)乃至整個(gè)數(shù)據(jù)時(shí)代最重要的統(tǒng)計(jì)分析平臺(tái)之一，對(duì)于PM2.5綜合端百度指數(shù)的披露時(shí)間起點(diǎn)為2011.1.1，故該圖也選取該時(shí)點(diǎn)作為圖表的起點(diǎn)。

④ 由于篇幅所限，本文實(shí)證部分的控制變量結(jié)果均省略，如有需要可聯(lián)系本文作者。