匯率壓力緩解 股票市場反彈

高善文

美聯(lián)儲(chǔ)加息推遲

美聯(lián)儲(chǔ)3月份暫不加息以及關(guān)于未來政策走向的鴿派傾向超越市場預(yù)期，受此影響美元顯著走弱。3月以來美元指數(shù)回落3%左右，目前與去年10月首次加息推遲時(shí)的水平接近。

美元走弱進(jìn)一步緩解了人民幣匯率的壓力，可能也將使得一段時(shí)間內(nèi)資本外流壓力緩解。中國中央銀行在匯率問題上全力維穩(wěn)，這些內(nèi)外因素的合力推動(dòng)人民幣貶值預(yù)期大幅減弱，中國主權(quán)債互換費(fèi)率也明顯走低，從而推動(dòng)股票市場出現(xiàn)全面反彈。

目前，NDF市場顯示的1年期人民幣貶值預(yù)期已經(jīng)恢復(fù)到2015年10月恐慌消退后的水平。中國主權(quán)債互換費(fèi)率也回落到去年10月份的水平。這些都顯示匯率上的不確定性出現(xiàn)階段緩解。

此外，越來越多的數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)企穩(wěn)反彈。盡管經(jīng)濟(jì)反彈很可能是短期和脈沖式的，但這確實(shí)有助于改善市場的短期預(yù)期，并助推了股票市場的反彈。

長期看人民幣匯率水平的調(diào)整和市場化機(jī)制的改革最終不可避免，但短期內(nèi)市場對此的擔(dān)憂和焦慮在明顯緩和，是近期股票市場反彈的重要背景。

3月工業(yè)增速或?qū)⒒謴?fù)

3月至今6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比增速明顯好轉(zhuǎn)，由2月的-17%回升到0附近。鋼廠高爐開工率由1、2月份的74%提升到77%左右，粗鋼產(chǎn)量逐步恢復(fù)。一些草根調(diào)研也顯示3月至今挖掘機(jī)等工程機(jī)械開工情況有明顯恢復(fù)。

工業(yè)生產(chǎn)方面的數(shù)據(jù)逐步好轉(zhuǎn)，或許意味著3月工業(yè)增速將有所恢復(fù)。觀察全國范圍的水泥價(jià)格仍然較弱，暗示需求的恢復(fù)還不明顯，工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域的好轉(zhuǎn)可能更多由穩(wěn)增長的預(yù)期，和補(bǔ)庫存的行為所驅(qū)動(dòng)。工業(yè)品領(lǐng)域，特別是黑色鏈條上，由于產(chǎn)能去化帶來的價(jià)格回升，或許進(jìn)一步刺激了庫存的回補(bǔ)。

3月上旬，流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比提升明顯，或許也表明終端領(lǐng)域庫存回補(bǔ)比較廣泛，并可能帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)脈沖反彈。

短期的庫存行為可能對工業(yè)生產(chǎn)有一些支持，這能否持續(xù)仍然需要觀察需求端是否有所改善。觀察2012年4季度、2013年3季度經(jīng)濟(jì)在刺激下反彈時(shí)，需求端基建投資有所恢復(fù)，同時(shí)房地產(chǎn)投資表現(xiàn)為改善或穩(wěn)定，合并體現(xiàn)為水泥價(jià)格有所反彈。這與2014、2015年的刺激形成對比，期間房地產(chǎn)投資持續(xù)下滑，盡管基建投資有所改善，但不能完全抵消房地產(chǎn)投資下滑的負(fù)面影響，合并表現(xiàn)為水泥價(jià)格的持續(xù)疲弱。

2月70城市新建住宅價(jià)格中，三線城市價(jià)格環(huán)比增長0.1%，環(huán)比開始進(jìn)入正增長。銷售方面，3月至今，30大中城市中二、三線商品房成交面積增速改善更為明顯。

此前的報(bào)告中，我們認(rèn)為一線城市房價(jià)的暴漲，反映了市場供求失衡的影響，此外也有金融和政策條件放松的助推。目前，政策層面傾向于用差異化的手段調(diào)控一線樓市，例如整治一線城市更為廣泛的樓市杠桿，未來或許將進(jìn)一步調(diào)整一線城市的購房資格和稅收政策。全國范圍上的金融條件收緊的可能性不大，房地產(chǎn)銷售的回暖仍然可能持續(xù)一段時(shí)間。

工業(yè)品價(jià)格上行對CPI影響有限

3月以來，豬肉價(jià)格略有回落。受上旬寒潮降溫的影響，3月蔬菜價(jià)格的回落并不明顯，天氣條件仍然對3月蔬菜價(jià)格有一定支持。工業(yè)品領(lǐng)域價(jià)格的恢復(fù)，特別是原油價(jià)格的反彈，進(jìn)一步加劇了市場對通貨膨脹的擔(dān)憂。

目前我們?nèi)詢A向于認(rèn)為近期部分物價(jià)的上行是行業(yè)自身力量的擾動(dòng)，通脹的持續(xù)性可能有限。

短期來看，2015年5月以來流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格持續(xù)下行，近期價(jià)格的反彈只是部分地緩解了此前工業(yè)品價(jià)格下行對CPI的壓力。觀察去年2-4月生產(chǎn)資料價(jià)格的上行，并未對當(dāng)時(shí)CPI產(chǎn)生明顯壓力。

目前生產(chǎn)資料價(jià)格距離2015年的平均水平仍有不小的距離，全年來看，如果生產(chǎn)資料價(jià)格超過去年平均水平，可能會(huì)對今年CPI有向上的拉動(dòng)，而這需要宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的大幅改善，目前這一概率仍然偏低。

中期來看，我們比較

2010-2012年和2013-2015年間CPI、PPI情況。工業(yè)品領(lǐng)域PPI增速大幅下滑，但CPI的平均增速下降有限。分類看，食品價(jià)格增速明顯放緩，受到生產(chǎn)資料投入價(jià)格下行的支持。但在和PPI相關(guān)性較小的領(lǐng)域，例如和工資增速高度相關(guān)的服務(wù)領(lǐng)域的價(jià)格甚至有所上升，大幅抵消了PPI負(fù)增長的影響。這表現(xiàn)為過去幾年CPI和PPI之間持續(xù)存在的裂口。

隨著低端勞動(dòng)力工資增速的放緩，服務(wù)領(lǐng)域價(jià)格上行的壓力緩解。即便未來PPI增速有所恢復(fù)，但由于此前支持CPI增長的服務(wù)領(lǐng)域價(jià)格轉(zhuǎn)為下行，將顯著抵消PPI上行對CPI帶來的壓力，并表現(xiàn)為CPI和PPI之間裂口的縮小，從而使得CPI持續(xù)上行的動(dòng)力有限。

此外，今年糧食價(jià)格將受到儲(chǔ)糧拋售的額外壓力，糧食價(jià)格調(diào)整也將在今年壓低CPI增速。期貨市場上，年初至今工業(yè)品期貨價(jià)格明顯恢復(fù)，但農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)持續(xù)低迷，可能反映了市場對糧食領(lǐng)域去產(chǎn)能、去庫存的預(yù)期。

綜合來看，短期工業(yè)增速可能有所恢復(fù)，但持續(xù)性仍有待觀察。全年來看，考慮到糧食市場的系統(tǒng)性壓力和勞動(dòng)力工資增速的放緩，我們認(rèn)為通貨膨脹上行的壓力仍然有限。

主要央行寬松政策提振風(fēng)險(xiǎn)偏好

全球央行繼續(xù)成為影響市場的主角。在全球經(jīng)濟(jì)放緩的壓力下，主要國家或繼續(xù)寬松貨幣，或使用財(cái)政刺激，對沖經(jīng)濟(jì)下行的壓力。

繼歐央行全面寬松后，美聯(lián)儲(chǔ)表示擔(dān)憂全球經(jīng)濟(jì)和金融市場，放緩加息節(jié)奏，日本央行雖然沒有政策舉動(dòng)，但暗示會(huì)進(jìn)一步寬松。英國央行維持低利率水平，部分新興經(jīng)濟(jì)體央行降息。

主要國家央行一致的寬松政策進(jìn)一步提振了市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體股票市場繼續(xù)反彈，原油等商品價(jià)格繼續(xù)上行，黃金價(jià)格保持高位。美歐債券收益率回落，新興市場匯率也有反彈。

除了美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息使得全球金融條件有所寬松外，中國風(fēng)險(xiǎn)因素的消退可能也對提振市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有積極貢獻(xiàn)。2月中旬以來，人民幣貶值壓力緩解，或許使得市場對中國的擔(dān)憂消退，表現(xiàn)為中國主權(quán)債CDS價(jià)格下行。同一時(shí)間，SPX波動(dòng)率指數(shù)也有緩和，發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體股票指數(shù)開始明顯反彈。這也進(jìn)一步凸顯了當(dāng)前人民幣匯率對市場的影響力仍然較大。

2月美國核心CPI同比2.3%，是2008年10月以來的新高。隨著工資增長和通脹壓力持續(xù)，市場對聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期可能在年中再度升溫，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好或許也將隨之波動(dòng)。