全球風險偏好降低 匯率市場壓力顯著

高善文

4季度工業(yè)增速穩(wěn)定

12月工業(yè)增加值同比5.9%，較前月回落0.3。略低于市場預期。4季度工業(yè)增速5.8%，與3季度持平。

12月份，諸多重化工業(yè)品，例如粗鋼、生鐵、焦炭、玻璃、硫酸、燒堿、電力，均出現了顯著的產量下跌。這無法完全歸因于基數因素。顯示了投資活動的低迷。此外，利潤惡化導致主動停產檢修、霧霾多發(fā)導致環(huán)保執(zhí)法趨嚴等等可能也有影響。

與重化工業(yè)品表現相比，全部工業(yè)活動的減速無疑要溫和得多。與11月一樣，消費鏈條經濟活動的改善，是主要的支撐力量。

考慮到房地產去庫存，考慮到出口疲弱和制造業(yè)投資依然低迷，對于2016年全年的工業(yè)增長，目前我們總體上仍然維持謹慎態(tài)度。

節(jié)奏上，例如就上半年的工業(yè)走勢而言，至少還需要重點關心兩方面因素。

第一，消費鏈條的改善能否持續(xù)？

12月汽車銷量同比15.4%，依然強勁。但考慮到汽車銷量趨勢水平以及新能源汽車的影響，汽車銷量的進一步回升可能比較困難。當然，消費刺激范圍有可能進一步擴大，例如重啟家電下鄉(xiāng)、以舊換新等等，但市場體量總體上比較有限。

2015年全年，公共財政維持了高速增長。這也支持了消費改善。但2016年的公共財政支出增速也許很難超過2015年，對消費的支持作用因而也會有所減弱。

2015年全年，公共財政維持了高速增長。這也支持了消費改善。但2016年的公共財政支出增速也許很難超過2015年，對消費的支持作用因而也會有所減弱。

第二，投資活動能否階段性改觀？

短期之內，這主要取決于基建項目的融資和施工情況。2015年3季度，剔除價格影響以后，建筑業(yè)新訂單增速有小幅改善。微觀層面看，年底一些建筑企業(yè)的基建訂單也在增多。近期黑色鏈條產品價格比較堅挺。但這是否表明開年基建活動有望回暖，還需要進一步觀察。

迄今在水泥和粗鋼量價等同步指標方面，表現總體仍然是偏弱的（見圖一）。

4季度GDP同比6.8%，較前值回落0.1。從GDP初步核算結果看，建筑業(yè)、其他服務業(yè)是主要的支撐力量；金融和地產則構成主要的拖累。

建筑業(yè)增加值的回升，是否反映了訂單和工程的改善，還需確認，歷史上這一指標的波動較大，數據質量尚存疑。

其他服務業(yè)是剔除批零、交運倉儲郵政、住宿餐飲、金融、地產以外的所有其他第三產業(yè)內容。其中一些行業(yè)發(fā)展空間較大，是中國服務業(yè)未來發(fā)展的重要方向，例如信息和通信、專業(yè)服務、教育衛(wèi)生社會保障、文化體育娛樂等等。自2013年以來，“其他服務業(yè)”增速持續(xù)回升，對總體經濟增長起到了支撐作用。

金融業(yè)和房地產增加值的下滑，很大程度上在預期之內。金融增速的回落，主要來源于股市成交量同比的走低，其對GDP增速的拖累達到了0.23個百分點。1、2季度股市成交量同比大概率進一步走低。

4季度，全國商品房銷售同比4.7%，低于3季度的13.6%，這帶來了房地產業(yè)增加值的下滑。2016年全年銷售增速同比可能下滑到0左右，季度分布上，考慮基數影響，也許1季度同比穩(wěn)定，2、3季度同比存在向下壓力。

合并起來看，上半年在工業(yè)領域，如果基建活動有所改善、近期現貨價格的堅挺對補存貨和生產行為形成一定支持，那么工業(yè)增速大體保持穩(wěn)定的可能性是存在的，臺階式下滑的可能性不高。在GDP方面，受金融地產影響，上半年增速可能繼續(xù)小幅走低。如果沒有嚴重的內外沖擊發(fā)生，全年GDP增速達到6.5%是可以期待的。

2016年，人民幣匯率高估和走向均衡的路徑、去產能加快背景下信用違約壓力的上升，仍然是資本市場需要密切關注和警惕的兩大風險。

匯市市場壓力顯著

12月外匯儲備下降了1083億美元。央行口徑外匯資產下降了7082億人民幣。金融機構外匯占款下降了6290億。各口徑數據的降幅與8-9月接近。

1月上中旬，人民幣對美元貶值壓力進一步增加。匯率貶值預期以及資本外流壓力，對股票市場產生了沖擊。全球市場風險偏好同步波動。資本市場和商品市場的反應，與8月份的情況類似。

人民銀行加大了匯市干預力度，并在離岸市場出臺了相應的辦法。近期美元兌人民幣匯率在6.55附近穩(wěn)住。商品市場悲觀情緒率先緩解，股市暫時也穩(wěn)定下來。

但匯率貶值的基本面因素仍未消除。點剎式貶值強化貶值預期。這也意味著，一段時間內匯率問題對A股的困擾仍將持續(xù)（見圖二）。

本輪匯市波動對債市的影響不明顯。雖年底降準預期落空，但通過其他工具，央行維護了銀行間流動性的總體穩(wěn)定。上中旬債市與股市大體呈相反走勢。

近期人民銀行在商業(yè)銀行座談會上表示，將通過SLO、逆回購、SLF、MLF、PSL以及信貸資產抵押再貸款方式投放6000億以上中短期資金，以應對節(jié)間流動性緊張，并適當下調資金利率。這有助于進一步改善銀行間資金狀況。

全球風險偏好同步下降

近期中國海外美元主權債CDS費率再度攀升。顯示海外投資者對人民幣匯率和中國經濟的擔憂。

受人民幣匯率問題、原油價格持續(xù)下跌等因素驅動，上中旬，全球金融市場風險偏好同步大幅下降。發(fā)達國家股市大跌、國債上漲。G7國家股票指數平均跌幅超過10%；美10年期債收益率下行20BP，1年期TIPS下行10BP。新興匯率顯著走弱，股市大跌，美元主權債價格下挫。貴金屬價格比較堅挺。

人民幣匯率問題，還通過出口競爭力、境外消費、離岸金融市場動蕩等渠道，對關聯國家和地區(qū)的經濟和金融市場產生影響。近期港幣和港股承受了較為明顯的壓力。此外，韓元、新臺幣等也較明顯走弱。

1月19日IMF發(fā)布報告，考慮到新興增長放緩、中國經濟轉型及美聯儲加息影響，將2016年、2017年全球經濟增長預期分別從3.6%、3.8%下調至3.6%、3.4%。其中，小幅下調對美經濟預期，主要考慮是采掘領域的下滑以及強勢美元對制造業(yè)的負面影響。小幅上調對歐元區(qū)預期。維持對中國、日本和英國經濟預期不變。