險(xiǎn)企風(fēng)險(xiǎn)平衡術(shù)

方斐

上半年，保險(xiǎn)行業(yè)整體業(yè)績(jī)回落，新業(yè)務(wù)價(jià)值持續(xù)高增長(zhǎng)卻是亮點(diǎn)。在“資產(chǎn)荒”、低利率環(huán)境下保險(xiǎn)公司高占比的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和非標(biāo)資產(chǎn)，可能會(huì)放大未來(lái)加持此類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

從各家上市保險(xiǎn)公司披露的中報(bào)情況來(lái)看，業(yè)績(jī)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，除中國(guó)平安凈利潤(rùn)逆勢(shì)上漲17.7%外，其他公司下降45.62%-67%。歸母綜合收益下滑幅度較大，主要因?yàn)樯习肽晖顿Y市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜，“資產(chǎn)荒”、低利率等負(fù)面因素持續(xù)發(fā)酵，行業(yè)面臨較大的投資壓力。

值得注意的是，上半年，保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值高增長(zhǎng)是亮點(diǎn)，同比增長(zhǎng)18.12%-55.86%。目前，在保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)中，比例最大的險(xiǎn)種仍為分紅險(xiǎn)，占比為40.4%-64%?？紤]到分紅險(xiǎn)的分紅有一定的滯后性，因此，上半年保費(fèi)增長(zhǎng)的主要原因可能是還在享受2015年投資業(yè)績(jī)較好的高分紅效應(yīng)。

新業(yè)務(wù)價(jià)值高增長(zhǎng)背后

2016年上半年，保險(xiǎn)股的市場(chǎng)表現(xiàn)出現(xiàn)一定程度的分化，自2016年年初以來(lái)，綜合保險(xiǎn)股表現(xiàn)好于純壽險(xiǎn)股。截至6月末，上證綜指下跌17%，綜合保險(xiǎn)股表現(xiàn)更好，如中國(guó)平安下跌11%、中國(guó)太保下跌6%；純壽險(xiǎn)股表現(xiàn)相對(duì)較差，如新華保險(xiǎn)下跌23%、中國(guó)人壽下跌26%。

與市場(chǎng)表現(xiàn)分化形成鮮明對(duì)比的是上市險(xiǎn)企的兩大背離，即保費(fèi)上行與投資收益下行的背離，以及凈利潤(rùn)下行與新業(yè)務(wù)價(jià)值上行的背離。

上半年，上市險(xiǎn)企（除新華保險(xiǎn)外）保費(fèi)收入增速維持在高位，中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)人壽保費(fèi)收入維持較高增速，分別為21%、17%、25%，新華保險(xiǎn)上半年保費(fèi)同比下降2.2%，其主要原因在于公司進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，大幅壓縮銀保躉交業(yè)務(wù)，但銀保首年期繳業(yè)務(wù)和個(gè)險(xiǎn)新單仍保持高增速，分別達(dá)到70%和18%。

與2015年同期上漲60%相比，2016年上半年上證綜指下跌17%，債券收益率由年初的2.87%下降至上半年末的2.84%，同時(shí)，資本市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”狀況日益凸顯，使得險(xiǎn)企上半年投資收益大幅下降，中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽分別下降35%、32%、48%、51%，投資收益占營(yíng)業(yè)收入的比例也明顯回落，中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽分別下降10個(gè)百分點(diǎn)、22個(gè)百分點(diǎn)、12個(gè)百分點(diǎn)、15個(gè)百分點(diǎn)，由此導(dǎo)致險(xiǎn)企總投資收益率均出現(xiàn)回落，中國(guó)平安為4.4%，中國(guó)人壽為4.36%，中國(guó)太保為4.7%，新華保險(xiǎn)為5.3%，投資收益率的下滑對(duì)下半年保費(fèi)的增速將產(chǎn)生負(fù)面影響。

在會(huì)計(jì)處理方面，上市險(xiǎn)企股票基金資產(chǎn)大多被計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)中，中國(guó)平安的占比為89%、中國(guó)人壽為85%、新華保險(xiǎn)為80%、中國(guó)太保為90%。安信證券預(yù)計(jì)，為平滑投資收益，險(xiǎn)企股票基金計(jì)入可供金融資產(chǎn)的占比會(huì)逐步提升，2016年險(xiǎn)企投資收益率將維持在4.5%-4.8%之間。

“資產(chǎn)荒”、低利率兩大不利因素在上半年持續(xù)發(fā)酵，對(duì)保險(xiǎn)資金投資造成了較大的壓力和困擾。上半年，保險(xiǎn)行業(yè)總投資收益率均大幅下降，考慮可供出售金融資產(chǎn)的實(shí)際投資收益率也進(jìn)一步降低。就應(yīng)對(duì)策略而言，保險(xiǎn)公司上半年均發(fā)力非標(biāo)類(lèi)資產(chǎn)，主要以理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃和基建項(xiàng)目等為主。

根據(jù)中報(bào)，新華保險(xiǎn)和中國(guó)太保首次明確披露了非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模和比例，其中新華保險(xiǎn)非標(biāo)資產(chǎn)占比已達(dá)31%，占比提升8.4%；中國(guó)太保非標(biāo)資產(chǎn)占比為15%，規(guī)模較上年末增長(zhǎng)32.2%。從披露情況看，目前保險(xiǎn)公司還是較為注重非標(biāo)資產(chǎn)的安全性把控，例如占比較高的債券類(lèi)非標(biāo)資產(chǎn)都較為注重?fù)?dān)保情況，3A級(jí)非標(biāo)資產(chǎn)的比例在95%以上。

總體來(lái)看，保險(xiǎn)行業(yè)目前配置的非標(biāo)資產(chǎn)比例預(yù)計(jì)在12.25%-31%左右。從投資收益率表現(xiàn)上看，配置非標(biāo)資產(chǎn)比例最高的新華保險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了更高的半年投資收益。

上半年，中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽歸屬母公司凈利潤(rùn)皆為負(fù)增長(zhǎng)，分別為-46%、-51%、-67%，中國(guó)平安歸屬母公司凈利潤(rùn)的增速好于同業(yè)，達(dá)到18%左右，但其逆勢(shì)增長(zhǎng)的主要原因在于確認(rèn)了普惠金融重組交易的凈利潤(rùn)94.97億元。

雖然上市險(xiǎn)企上半年凈利潤(rùn)同比大幅下降，但內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值均穩(wěn)健增長(zhǎng)。在內(nèi)含價(jià)值增速方面，中國(guó)平安增長(zhǎng)11%、中國(guó)人壽增長(zhǎng)4%、新華保險(xiǎn)增長(zhǎng)6%、中國(guó)太保增長(zhǎng)5%；在新業(yè)務(wù)價(jià)值增速方面，中國(guó)平安增長(zhǎng)42%、中國(guó)人壽增長(zhǎng)50%、中國(guó)太保增長(zhǎng)56%、新華保險(xiǎn)增長(zhǎng)18%。

個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)較好的發(fā)展態(tài)勢(shì)是內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)力。與2015年年末相比，2016年上半年，營(yíng)銷(xiāo)員規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保分別增長(zhǎng)20%、32%、40%，雖然新華保險(xiǎn)負(fù)增長(zhǎng)6.5%，但有效人力增長(zhǎng)37%，這使得個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保持較好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、中國(guó)太保分別增長(zhǎng)26%、32%、18%、40%，個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比也逐步提升，中國(guó)平安為94%、中國(guó)人壽為61%、新華保險(xiǎn)為46%、中國(guó)太保為88%，預(yù)計(jì)2016年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速將維持在30%以上。

投資環(huán)境的巨大改變

從投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，險(xiǎn)企存款債券及股票基金資產(chǎn)占比持續(xù)下滑，就全行業(yè)而言，存款債券資產(chǎn)占比從2015年年初的64%下降至2016年6月的52%。截至2016年上半年，上市險(xiǎn)企存款和債券在投資資產(chǎn)中的占比均小幅下降，與2015年年末相比，中國(guó)平安減少1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)太保減少4個(gè)百分點(diǎn)、中國(guó)人壽減少1個(gè)百分點(diǎn)、新華保險(xiǎn)減少6個(gè)百分點(diǎn)。在股票基金資產(chǎn)占比方面，除中國(guó)平安基本維持在14%左右，其他三家企險(xiǎn)股票基金投資占比均較2015年年末減少2個(gè)百分點(diǎn)左右。

在“資產(chǎn)荒”的背景下，2016年以來(lái)，險(xiǎn)企更加重視非標(biāo)投資，中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)大幅提高非標(biāo)投資占比。截至上半年末，中國(guó)太保非標(biāo)資產(chǎn)投資規(guī)模達(dá)1363億元，較2015年年末增加32.2%，占比達(dá)到15%；新華保險(xiǎn)非標(biāo)資產(chǎn)投資規(guī)模達(dá)2066億元，占比達(dá)到31%，較2015年年末增加8.4個(gè)百分點(diǎn)，2016年6月全行業(yè)非標(biāo)投資占比達(dá)到34%，預(yù)計(jì)2016年年末能達(dá)到36%左右。

除了投資結(jié)構(gòu)的改變外，精算假設(shè)的改變也不容忽視，利率下行，準(zhǔn)備金假設(shè)調(diào)整導(dǎo)致險(xiǎn)企利潤(rùn)減少。由于2015年多次降息，國(guó)債收益率大幅下降，10年期中債國(guó)債收益率在2016年上半年末降至2.84%，較2105年同期下降75BP，帶動(dòng)750日移動(dòng)均值在2016年上半年末降至3.68%，同比下降14BP，預(yù)計(jì)2016年年末750日移動(dòng)均值將會(huì)下降至3.44%，相比2015年年末減少34BP。

上市險(xiǎn)企由于下調(diào)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)，進(jìn)而需要補(bǔ)提準(zhǔn)備金。截至上半年末，新華保險(xiǎn)、中國(guó)太保、中國(guó)人壽及中國(guó)平安準(zhǔn)備金占營(yíng)業(yè)支出的比重均超過(guò)24%，分別為24%、31%、47%、27%，由此對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，中國(guó)人壽減少107億元、新華保險(xiǎn)減少15億元、中國(guó)平安減少92億元、中國(guó)太保減少40億元。未來(lái)，險(xiǎn)企將通過(guò)上調(diào)合理溢價(jià)部分的假設(shè)來(lái)減小折現(xiàn)率下降的幅度，進(jìn)而減少補(bǔ)提準(zhǔn)備金的金額，緩解利潤(rùn)下降的壓力。

而債券利率下降利好凈資產(chǎn)，保險(xiǎn)全行業(yè)大類(lèi)資產(chǎn)配置中有33%左右為債券資產(chǎn)，中國(guó)太保為50%、中國(guó)人壽為45%、新華保險(xiǎn)為36%、中國(guó)平安為47%，其中計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)科目占比基本在20%以上，中國(guó)太保為28%、中國(guó)人壽為35%、新華保險(xiǎn)為18%、中國(guó)平安為28%，國(guó)債收益率下行提升存量債券資產(chǎn)的公允價(jià)值，帶動(dòng)凈資產(chǎn)的上升，因此，2016年上市險(xiǎn)企凈資產(chǎn)增速好于凈利潤(rùn)增速是大概率事件。

險(xiǎn)企當(dāng)前內(nèi)含價(jià)值中投資回報(bào)率的假設(shè)基本在5%至5.5%，隨著投資收益率的下行，利率長(zhǎng)期維持低位對(duì)保險(xiǎn)的貼現(xiàn)率假設(shè)也會(huì)造成影響，投資回報(bào)率精算假設(shè)也將面臨挑戰(zhàn)。

中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)期保險(xiǎn)公司因假設(shè)變動(dòng)計(jì)提準(zhǔn)備金導(dǎo)致當(dāng)期利潤(rùn)減少15.53億-107.31億元。其中中國(guó)人壽、中國(guó)太保計(jì)提準(zhǔn)備金同比分別增加157%和398%，對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大的負(fù)面影響。從公布的折現(xiàn)率來(lái)看，各家保險(xiǎn)公司上半年的折現(xiàn)率較2015年同期下降20BP-30BP。當(dāng)期750日國(guó)債收益率曲線(xiàn)也出現(xiàn)明顯下行，降幅為13BP-20BP。短期內(nèi)，利率持續(xù)下行可能會(huì)繼續(xù)影響保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)提的增加。

由于上半年險(xiǎn)資頻繁舉牌上市公司在資本市場(chǎng)引起軒然大波，導(dǎo)致監(jiān)管政策不斷收緊，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的約束也明顯提升，2016年年初以來(lái)，保監(jiān)會(huì)相繼發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》、《關(guān)于加強(qiáng)組合保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》等政策文件，加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管，監(jiān)管的效應(yīng)已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，2016年4月，全行業(yè)萬(wàn)能險(xiǎn)規(guī)模已經(jīng)出現(xiàn)明顯的環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)從嚴(yán)監(jiān)管的態(tài)勢(shì)還將繼續(xù)保持。

長(zhǎng)江證券以中報(bào)數(shù)據(jù)重新測(cè)算保險(xiǎn)股的彈性，中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)彈性有顯著提升，但主要還是由于中報(bào)業(yè)績(jī)下滑幅度較大。以與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度較高的股票、基金資產(chǎn)衡量，指數(shù)上行1%將對(duì)保險(xiǎn)公司的業(yè)績(jī)提振1%-5.4%，其幅度差異也與前期因?yàn)槭袌?chǎng)震蕩帶來(lái)的浮虧相關(guān)。在債權(quán)資產(chǎn)方面，配置非標(biāo)資產(chǎn)比例較高的新華保險(xiǎn)彈性最高?？傮w而言，由于資本市場(chǎng)波動(dòng)業(yè)績(jī)大受影響的公司未來(lái)彈性空間也將相應(yīng)打開(kāi)。

當(dāng)前保險(xiǎn)公司多通過(guò)加配非標(biāo)資產(chǎn)緩解投資壓力，在風(fēng)險(xiǎn)可控情況下確實(shí)有一定的效果。但從國(guó)際范圍來(lái)看，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和非標(biāo)資產(chǎn)均處于較高水平，未來(lái)繼續(xù)加持此類(lèi)資產(chǎn)可能會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)。