沒人信的“狼來了”

鄧海清

市場(chǎng)憑經(jīng)驗(yàn)樂于相信“不要聽美聯(lián)儲(chǔ)說什么，而要看美聯(lián)儲(chǔ)做什么”，在越來越窄的時(shí)間窗口內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)放大，但已被忽視。

美國(guó)利率期貨顯示，目前市場(chǎng)對(duì)12月加息的預(yù)期僅為60%，與會(huì)議聲明公布之前沒有任何變化，這恰恰就是最大的風(fēng)險(xiǎn)所在。

美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布9月FOMC會(huì)議聲明，宣布維持聯(lián)邦基金利率0.25%-0.5%不變。在會(huì)議結(jié)果公布之前，美國(guó)利率期貨隱含的9月加息預(yù)期在10%-20%之間，美聯(lián)儲(chǔ)的決策符合市場(chǎng)預(yù)期。

分歧在于，美聯(lián)儲(chǔ)和耶倫認(rèn)為12月加息是大概率事件，但市場(chǎng)并不買賬。9月FOMC會(huì)議聲明中新增“上調(diào)聯(lián)邦利率的理由已經(jīng)加強(qiáng)”，耶倫在新聞發(fā)布會(huì)中表示，如果沒有重大風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)將在2016年加息一次。從點(diǎn)陣圖看，認(rèn)為12月要加息的FOMC委員占比高達(dá)82%。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)和耶倫態(tài)度堅(jiān)決，但市場(chǎng)對(duì)12月加息的預(yù)期并未增加，這是美元走弱、黃金走強(qiáng)、美股走強(qiáng)的主要原因。

我們猜測(cè)，市場(chǎng)之所以不認(rèn)可美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在12月加息，主要因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息的前提——耶倫所謂的“更多就業(yè)和通脹好轉(zhuǎn)的證據(jù)”存在不確定性。2016年以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)好時(shí)壞，1月、6月、8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)均大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，4月、8月PMI大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，誰能保證12月以前美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不會(huì)出幺蛾子呢？

美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)下調(diào)了長(zhǎng)期利率預(yù)測(cè)。這是市場(chǎng)獲取美聯(lián)儲(chǔ)未來貨幣政策操作意圖的重要渠道，也成為了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)不信任的重要原因。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議文件，3月、6月、9月三次議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)均下調(diào)了2016-2019年各年以及更長(zhǎng)期利率中樞的預(yù)測(cè)。

從點(diǎn)陣圖看，結(jié)果與利率中樞預(yù)測(cè)的基本一致，長(zhǎng)期利率中樞同樣再次下調(diào)。9月點(diǎn)陣圖中認(rèn)為，2016年0.25%-0.5%合適的委員為3人，而6月為0人；9月點(diǎn)陣圖2017年、2018年、更長(zhǎng)期中位數(shù)分別為1%-1.25%、1.75%-2%、2.75%-3%，而6月中位數(shù)為1.5%-1.75%、2.25%-2.5%、3%-3.25%，基本相當(dāng)于下調(diào)了一次加息0.25%的預(yù)期。

需要注意的是，2016年美聯(lián)儲(chǔ)一共公布了三次利率預(yù)測(cè)，均為下調(diào)。換句話說，2016年是美聯(lián)儲(chǔ)異常鴿派的一年，到9月為止，不僅一次息沒有加，反而不斷下調(diào)未來的加息預(yù)期。

市場(chǎng)的一個(gè)重要邏輯是，不要聽美聯(lián)儲(chǔ)說什么，而要看美聯(lián)儲(chǔ)做什么。盡管美聯(lián)儲(chǔ)和耶倫在9月會(huì)議上充分闡述了12月要加息的觀點(diǎn)，但市場(chǎng)看到的是2016年以來的美聯(lián)儲(chǔ)在加息問題上的不斷退縮，這也就難怪市場(chǎng)對(duì)于此次會(huì)議的“預(yù)期管理”并不買賬。

在美聯(lián)儲(chǔ)異常鴿派的背后，隱藏著一種更為可怕的可能性：美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)被市場(chǎng)綁架，喪失貨幣政策獨(dú)立性。教科書上的央行獨(dú)立性是指“央行要獨(dú)立于政府”，但現(xiàn)在的情況是：“央行可能無法獨(dú)立于市場(chǎng)”。2008年以來，全球金融市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)全球央行的貨幣寬松“上癮”，盡管全球經(jīng)濟(jì)明顯弱于金融危機(jī)之前，但發(fā)達(dá)國(guó)家股市普遍高于金融危機(jī)之前的高點(diǎn)。

市場(chǎng)與央行之間的脆弱平衡依賴于央行維持寬松，一旦央行真的收緊，則市場(chǎng)存在崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，倒逼央行不敢真的收緊。隨著美聯(lián)儲(chǔ)一次次讓步，市場(chǎng)一步步緊逼，市場(chǎng)再也不相信美聯(lián)儲(chǔ)能夠回到正常的利率水平。

這就像“狼來了”的故事一樣，開始美聯(lián)儲(chǔ)喊“要加息了”，市場(chǎng)是相信的，但隨著一次次加息被證偽和長(zhǎng)期利率預(yù)測(cè)被下調(diào)，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的“預(yù)期管理”已經(jīng)不再買賬。

最直觀的對(duì)比是，經(jīng)過年內(nèi)三次下調(diào)利率預(yù)測(cè)，9月美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于2017年利率預(yù)測(cè)仍然高達(dá)1%-1.25%，而利率期貨反映的市場(chǎng)預(yù)期2017年僅為0.5%-0.75%，市場(chǎng)預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期之間相差0.5%，對(duì)應(yīng)兩次加息，這充分表達(dá)了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的不信任?？墒?，總有一方是會(huì)錯(cuò)的。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)增加的環(huán)境中以經(jīng)驗(yàn)線性外推美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度，市場(chǎng)興致已高，但如果這一次狼真的來了呢？

作者為九州證券

全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家