套利殼資源

代鵬舉

押中要借殼的公司往往能獲得數(shù)倍的收益率，其核心收益率來源在于一二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制差異。

根據(jù)國(guó)海證券數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，目前將近四成比例的國(guó)企殼資源已經(jīng)完成或者正處于重組狀態(tài)。國(guó)資委、央企或財(cái)政部實(shí)控的上市公司中，有65家符合殼資源特質(zhì)的公司，即市值小于100億元，近兩年EPS小于0.2元，處于微利或者虧損狀態(tài)。國(guó)企殼資源重組的難度實(shí)際上低于民企。相對(duì)于借殼民企上市公司需要在利益協(xié)調(diào)、股權(quán)分配等多方面進(jìn)行協(xié)商，通常需要較長(zhǎng)時(shí)間的準(zhǔn)備期，而國(guó)企重組一般自上而下推動(dòng)，由于國(guó)企代理明顯高于民企，事實(shí)上推動(dòng)起來考慮的因素相對(duì)較少?？紤]到當(dāng)前高層對(duì)于去杠桿、去產(chǎn)能等改革措施的推行不遺余力，對(duì)于僵尸企業(yè)的重組一方面有利于降低企業(yè)杠桿率，提高國(guó)企資產(chǎn)證券化率，完善國(guó)企的治理體制，因而受到高層的有力推動(dòng)。

投資殼公司收益根本來源在于一二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制差異。對(duì)于投資者來說，押中要借殼的上市公司往往能獲得數(shù)倍的收益率，其中最核心的收益率來源在于一二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制差異，一級(jí)市場(chǎng)注重的是資產(chǎn)的現(xiàn)金流，二級(jí)市場(chǎng)看重的是凈利潤(rùn)，而通常A股市場(chǎng)的估值偏高。

此外，殼資源重組后，新控股股東的訴求預(yù)期較強(qiáng)，以及流通盤稀少等原因更是給了部分場(chǎng)外資金投機(jī)的空間。

部分上市公司重組分兩步走帶來短期套利空間。目前國(guó)企殼資源的重組方式大致分為兩種：一種是集團(tuán)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，不涉及控制人變更；另一種是被優(yōu)質(zhì)民企借殼，涉及控制人變更。

對(duì)于第一種方式，重組方案通常一步到位，適合較長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)等待和關(guān)注；對(duì)于第二種方式，往往分兩步走，第一步轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，第二步由新控制人進(jìn)行資產(chǎn)重組，這種方式由于第一步和第二步中間有時(shí)間差，給市場(chǎng)帶來短期套利空間。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司重組的新規(guī)，要求被重組的上市公司原控股股東或?qū)嶋H控制人需要和重組方鎖在一起36個(gè)月，因此，上市公司實(shí)際控制人更傾向于買斷方式一次性出讓上市公司控制權(quán)。控制權(quán)轉(zhuǎn)讓通常給市場(chǎng)傳遞了重組信號(hào)。

此前證監(jiān)會(huì)號(hào)稱史上最嚴(yán)格的資產(chǎn)重組新規(guī)，以及貧困縣注冊(cè)公司享有IPO綠色通道，市場(chǎng)擔(dān)心會(huì)對(duì)殼資源價(jià)值產(chǎn)生沖擊。

但國(guó)海證券認(rèn)為，上述沖擊是暫時(shí)的，理由如下：（1）重組新規(guī)實(shí)際上是鼓勵(lì)重組的（重組的冷淡期縮短），但是對(duì)于要借殼的公司資產(chǎn)質(zhì)量提出了更高的要求，防止差資產(chǎn)變相上市套利，這種要求使得滿足條件的資產(chǎn)減少，但也逆向使得資產(chǎn)質(zhì)量提高；（2）關(guān)于貧困縣綠色通道方案目前還在研究中，根據(jù)現(xiàn)有信息，公司想通過更改注冊(cè)地從而獲得上市資格需要花很大代價(jià)（時(shí)間成本+繳稅要求），同時(shí)需要承擔(dān)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此實(shí)際影響并不大。

在弱勢(shì)震蕩的市場(chǎng)條件下，殼資源重組由于預(yù)期差和潛在收益較大，2016年年初以來，殼資源超額收益相當(dāng)顯著，尤其是國(guó)企殼資源，受益于國(guó)企改革和去產(chǎn)能政策的推動(dòng)，產(chǎn)能過剩領(lǐng)域的國(guó)企殼資源重組越來越多。

國(guó)海證券建議關(guān)注兩條主線：從短期角度，關(guān)注已經(jīng)公告轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的公司（國(guó)企或民企均可），如民企的天龍光電（300029.SZ）、棟梁新材（002082.SZ）、樂通股份（002319.SZ）等，央企的河池化工（000953.SZ）、香梨股份（600506.SH）、*ST東鉭（000962.SZ）等，地方國(guó)企的瀘天化（000912.SZ）、新疆城建（600545.SH）、山西三維（000755.SZ）等；從中長(zhǎng)期角度，持續(xù)關(guān)注潛在的重組預(yù)期強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)國(guó)企殼資源，如，國(guó)投中魯（600962.SH）、中鋼天源（002057.SZ）、岳陽林紙（600963.SH）、沙河股份（000014.SZ）、三鋼閩光（002110.SZ）、江蘇索普（600746.SH）、廣州浪奇（000523.SZ）等。