萬科的多輸之路

周展宏

如果萬科這次管理層再次被股東通過正當(dāng)程序合法地清洗，

那么中國(guó)企業(yè)家肯定會(huì)像中國(guó)老百姓重視房屋的產(chǎn)權(quán)一樣，

重視自己在公司的股權(quán)了。這未嘗不是一件好事。

最近的這個(gè)周末注定要載入中國(guó)資本市場(chǎng)的史冊(cè)。

去年年底，萬科董事長(zhǎng)王石公開表態(tài)萬科不歡迎寶能的“姚老板”做公司第一大股東。而就在本周日（6月26日），萬科不得不公告，持有公司10%以上的大股東（即姚振華領(lǐng)導(dǎo)的寶能系）要求召開臨時(shí)股東會(huì)，提議罷免包括王石和郁亮在內(nèi)的萬科董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)成員。事件發(fā)展到今天，超出了大多數(shù)人的預(yù)料，肯定也超出了王石本人的預(yù)料。這從萬科獨(dú)立董事華生最近在媒體上連續(xù)刊登的文章可以知道，即使是公司的獨(dú)立董事，華生先生對(duì)于信息的掌握也很有限，更遑論我們這些局外人。

顯然，王石沒有料到華潤(rùn)與寶能會(huì)聯(lián)手反對(duì)管理層。然而，在這樣一個(gè)敏感時(shí)刻，管理層不顧華潤(rùn)的反對(duì)，在董事會(huì)上強(qiáng)行要求表決引入深圳地鐵作為大股東的重組預(yù)案，就顯得太過任性了。在此之前，華潤(rùn)的董事曾單獨(dú)約見媒體，公開表達(dá)了對(duì)管理層的不滿，這很不同尋常。但是萬科現(xiàn)任管理層仍不以為意，繼續(xù)我行我素。其實(shí)從這一點(diǎn)看，兩家大股東指責(zé)管理層搞內(nèi)部人控制并非毫無根據(jù)。

萬科的管理層很清楚，華潤(rùn)一直是有成為萬科的控股股東愿望的，王石2014年接受《南方周末》專訪時(shí)曾提及：當(dāng)時(shí)華潤(rùn)入主萬科是有一個(gè)全盤的計(jì)劃，“第一步是成為大股東，第二步是能跟旗下的華潤(rùn)置地合并報(bào)表，并表后達(dá)到49%最好”。當(dāng)然，華潤(rùn)的愿望一直沒有實(shí)現(xiàn)。

華遠(yuǎn)地產(chǎn)原董事長(zhǎng)任志強(qiáng)先生退休后，出版了自己的回憶錄《野心優(yōu)雅》，里面涉及到了華潤(rùn)、華遠(yuǎn)和萬科的故事。書中有幾段話，我覺得如果他知道萬科會(huì)有今天的股權(quán)之爭(zhēng)，大概不會(huì)如此直率：“華潤(rùn)想盡了一切辦法，最終卻沒有實(shí)現(xiàn)對(duì)萬科相對(duì)控股并絕對(duì)控股的戰(zhàn)略目標(biāo)。從目前最終的結(jié)果看，王石是最成功的（但是今天，任總估計(jì)不能茍同自己的這個(gè)斷言）。正因?yàn)橥跏療o法以管理層的身份離開管理層所必須依賴的企業(yè)和企業(yè)品牌，因此其必須將企業(yè)規(guī)模最大化作為目標(biāo)，而不是將股東利益最大化當(dāng)成目標(biāo)，他可以不考慮股東的利益保護(hù)，可以以企業(yè)的規(guī)?；癁閮?yōu)先目標(biāo)，但我卻不能！”

查閱萬科的融資紀(jì)錄，確實(shí)如任總所言，在華潤(rùn)成為萬科股東之后，公司在2002年至2007年，通過可轉(zhuǎn)債、定向和公開增發(fā)共融資近180億元，為公司的后續(xù)發(fā)展提供了充足的彈藥。

事實(shí)上，萬科近幾年的凈資產(chǎn)回報(bào)率有明顯改善，根本原因還是公司自2007年那次百億股權(quán)融資之后，就再?zèng)]有通過稀釋股權(quán)的方式對(duì)外融資，而都是通過債券（共187億）或者借款來融資，這樣一來，凈資產(chǎn)回報(bào)率提高實(shí)屬正常。發(fā)股就會(huì)稀釋股東的權(quán)益，這當(dāng)然是股東們非常關(guān)注的事項(xiàng)，而這正是萬科的兩個(gè)大股東反對(duì)發(fā)股來購(gòu)買深圳地鐵的官方理由。應(yīng)該說這算不得無理取鬧，管理層本應(yīng)重視華潤(rùn)的訴求，發(fā)展到目前這個(gè)局面，華潤(rùn)選擇與管理層公開對(duì)立，也并不都是華潤(rùn)的錯(cuò)。至于與惡意收購(gòu)者聯(lián)手，如果這是唯一能實(shí)現(xiàn)自己目的的手段，憑什么華潤(rùn)不可以使用呢？

回到前面，為什么管理層寧愿違背長(zhǎng)期支持自己的大股東華潤(rùn)的意志，也要搞這次重組呢？我認(rèn)為管理層還是有私心的。暫且不管估值是否合理，要知道按照重組的預(yù)案，在這次深圳地鐵入股之后，萬科將仍然保持沒有控股股東的狀態(tài)，這樣管理層仍然可以主持大局，而不用看大股東的臉色。管理層有私心，華潤(rùn)也會(huì)有，假設(shè)真如華生所言，“姚老板”實(shí)際上已萌生退意，那華潤(rùn)當(dāng)然希望趁機(jī)實(shí)現(xiàn)十幾年前沒有實(shí)現(xiàn)的控股愿望。

接下來，事情如何發(fā)展？有幾個(gè)可能的情境：1. 管理層被改組，華潤(rùn)接手“姚老板”或者證金的股權(quán)，成為控股股東；2. 管理層被改組，“姚老板”主導(dǎo)萬科公司的重組，華潤(rùn)也漸漸退出；3. 管理層被改組，“姚老板”和華潤(rùn)共同主導(dǎo)萬科公司的重組；4. 管理層與兩大股東達(dá)成妥協(xié)，由華潤(rùn)成為控股股東，王石退休，郁亮過渡，最終華潤(rùn)選擇自己認(rèn)為合適的管理層?？傊S持之前沒有控股股東的狀態(tài)是不大可能了。原來任志強(qiáng)認(rèn)為王石使得萬科沒有控股股東的做法很聰明，現(xiàn)在看來其實(shí)是大隱患。

上述四種情境，第一、第二和第三都是多輸?shù)木置?。為什么管理層出局，?huì)形成多輸呢？因?yàn)槿f科是一家非常有個(gè)性、公司文化非常強(qiáng)大的公司，這種公司即使你把多數(shù)管理層都換掉了，其文化沖突仍將長(zhǎng)期存在。而最后一種情境是發(fā)生概率最小的，雖然王石在股東會(huì)也說了妥協(xié)是大智慧，但是事情發(fā)展到今天，大家的臉面已經(jīng)撕破了，破鏡重圓談何容易！

股東會(huì)上，王石借回答股東問題，傳遞了自己退休、由郁亮接班的意愿。但是，截至到目前，還有一個(gè)關(guān)鍵信息公眾并不掌握，即當(dāng)初管理層尋求華潤(rùn)增持的時(shí)候，是否已經(jīng)表達(dá)了讓華潤(rùn)控股、王石退休的意愿。

值得注意的是，最近一年來，發(fā)生在中國(guó)上市企業(yè)中的惡意收購(gòu)明顯增加了。也就在這個(gè)周末，平安信托入主了汽車之家，更換了管理層；而更早些時(shí)候，百度將自己在去哪兒的大部分股權(quán)在管理層不知曉的情況下，賣給了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)y程，而去哪兒的創(chuàng)始人旋即也離職了。如果萬科這次管理層再次被股東通過正當(dāng)程序合法地清洗，那么中國(guó)企業(yè)家肯定會(huì)像中國(guó)老百姓重視房屋的產(chǎn)權(quán)一樣重視自己在公司的股權(quán)了。這未嘗不是一件好事。

最后，對(duì)于王石還是郁亮個(gè)人而言，其實(shí)留在房地產(chǎn)這個(gè)更依賴于資源和資本的行業(yè)并不一定是好事，離開了萬科或許更大有作為。正如萬科致合伙人信中所言，現(xiàn)在是一個(gè)知本時(shí)代，人才和知識(shí)才是致勝的法寶；而離開了王石和郁亮的萬科，將不再是那個(gè)個(gè)性鮮明、追求豐盛人生的萬科。雖然不至于一敗涂地，但要登上新的商業(yè)高度也不現(xiàn)實(shí)。

2016年6月27日