永輝超市：“永輝模式”背后價(jià)值幾何？

雪球財(cái)經(jīng)

有人把永輝超市（601933）看作中國(guó)的沃爾瑪，筆者認(rèn)為永輝定位是：高質(zhì)量的菜市場(chǎng)+便利店。永輝獨(dú)特之處在于生鮮比例較高，其它商業(yè)百貨同行是否也可以通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來復(fù)制永輝模式呢？而這也是筆者看好這家公司的關(guān)鍵因素。

成長(zhǎng)空間：良性系統(tǒng)帶來明顯優(yōu)勢(shì)

從行業(yè)發(fā)展空間來看，農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)憑借產(chǎn)品品類齊全、價(jià)格實(shí)惠、貨品新鮮等特點(diǎn)成為我國(guó)居民購買生鮮食品的傳統(tǒng)渠道，而隨著人民生活水平的提高，消費(fèi)者對(duì)購物環(huán)境、產(chǎn)品質(zhì)量、價(jià)格透明等方面的要求也越來越高，農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)已逐漸適應(yīng)不了人民生活的更高需求。以生鮮為主的超市的出現(xiàn)則符合居民購買生鮮食品的需要，掃除了傳統(tǒng)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)“劣、臟、亂、差”的弊端，優(yōu)秀的生鮮超市在保有農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)貨品新鮮、品類齊全等優(yōu)勢(shì)的情況下，還擁有衛(wèi)生良好的購物環(huán)境、周到的服務(wù)、放心的產(chǎn)品品質(zhì)及優(yōu)惠的價(jià)格等特點(diǎn)，從而改變了消費(fèi)者對(duì)生鮮產(chǎn)品的購物習(xí)慣，有逐漸取代傳統(tǒng)的農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)的趨勢(shì)。

超市企業(yè)在經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大的基礎(chǔ)上不斷提高的議價(jià)能力也將進(jìn)一步縮小甚至低于農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)的價(jià)格，從而大大提高超市相對(duì)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步加速“農(nóng)改超”。

門店情況。2007年公司已開業(yè)的門店數(shù)量?jī)H為58家，到2015年已達(dá)到394家，2016年，公司已經(jīng)開店門店數(shù)量為395家，加上已經(jīng)簽約門店，共有570家門店。從門店分布來看，永輝超市已經(jīng)初步有了全國(guó)擴(kuò)張的版圖，擴(kuò)張空間廣闊。筆者認(rèn)為，如果能讓福建的成功復(fù)制到全國(guó)各地的話，永輝將來會(huì)成為零售業(yè)新的巨頭。

各區(qū)域盈利情況。老店方面，2012年～2014年，福建門店數(shù)為104、104、108，營(yíng)收同比增長(zhǎng)為：13.33%、10.72%，毛利率相對(duì)穩(wěn)定，營(yíng)收增長(zhǎng)高于CPI不少，經(jīng)營(yíng)效率較好。將新老店進(jìn)行對(duì)比，各地區(qū)毛利率不均等，規(guī)?；容^明顯的福建和重慶地區(qū)毛利率比較高。未來隨著門店擴(kuò)張，其他地區(qū)的毛利率有提升空間。

另外，公司賬面資金很充裕，之前牛奶國(guó)際的60億資金還在賬面沒動(dòng)，2015年八月引入京東等投資者方案通過，如果這筆資金到位的話，公司賬面資金將達(dá)到130億，為未來門店拓展提供了資金支持。加上本身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流良好，這部分現(xiàn)金也可以繼續(xù)支持新開門店。

從上述幾點(diǎn)可以看出，永輝已然形成了一個(gè)良性系統(tǒng)：良好經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流+充裕賬面現(xiàn)金提供了門店擴(kuò)張的支持，而門店擴(kuò)張帶來規(guī)模效益、毛利率提升帶來更好的現(xiàn)金流。這是一家未來優(yōu)勢(shì)明顯的企業(yè)。

競(jìng)爭(zhēng)力：實(shí)體店作支撐流量作保障

經(jīng)過摸索和實(shí)踐，在堅(jiān)持白營(yíng)的基礎(chǔ)上，公司大膽涉足，通過創(chuàng)新發(fā)展，創(chuàng)造了獨(dú)特的“永輝模式”：一是在購物環(huán)境上，率先把“生鮮區(qū)”的營(yíng)業(yè)面積擴(kuò)大，把糧食、蔬菜、水果、肉禽、水產(chǎn)等近3DOO多種農(nóng)產(chǎn)品作為主營(yíng)產(chǎn)品。二是在購物習(xí)慣和商品價(jià)格上，保持對(duì)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，滿足消費(fèi)者自選的購物習(xí)慣。三是在生鮮農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)中，做到了“兩低、兩高”，即價(jià)格低、損耗低，保鮮高、質(zhì)量高。

公司建立了冷鏈系統(tǒng)，擁有恒溫庫、速冷庫、冷庫、冷藏車等多種冷鏈設(shè)施：建立了生鮮農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量認(rèn)證體系和防控體系，保證了生鮮農(nóng)產(chǎn)品的質(zhì)量安全；組建專業(yè)團(tuán)隊(duì)，專門負(fù)責(zé)農(nóng)產(chǎn)品種植輔導(dǎo)、采購、保鮮、冷藏、配送、售賣，實(shí)現(xiàn)了對(duì)生鮮農(nóng)產(chǎn)品的單品類管理，降低生鮮農(nóng)產(chǎn)品在“購、運(yùn)、儲(chǔ)、銷”等環(huán)節(jié)的損耗率，提升生鮮農(nóng)產(chǎn)品的盈利空間，推動(dòng)區(qū)域生鮮農(nóng)產(chǎn)品流通一體化；四是實(shí)現(xiàn)商業(yè)反哺農(nóng)業(yè)。

長(zhǎng)期以來，由于城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)的影響，我國(guó)農(nóng)村現(xiàn)代化和市場(chǎng)化進(jìn)程十分緩慢，農(nóng)民賣菜、賣果難，甚至出現(xiàn)豐產(chǎn)不豐收的現(xiàn)象，抑制了農(nóng)民發(fā)展生產(chǎn)的積極性，進(jìn)而阻礙了農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展。公司憑借一支700余人的生鮮農(nóng)產(chǎn)品采購團(tuán)隊(duì)和135家連鎖門店的終端優(yōu)勢(shì)，著力整合上游資源，推動(dòng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化。目前，公司在全國(guó)建立了約20個(gè)農(nóng)業(yè)種植合作基地，倡導(dǎo)“田間定制、訂單農(nóng)業(yè)”，按照“企業(yè)+農(nóng)戶”的對(duì)接模式和“一村一品”的指導(dǎo)原則，結(jié)合本土農(nóng)產(chǎn)品特色，大力扶持農(nóng)民種好地，并且“包銷到戶”。

公司憑借生鮮農(nóng)產(chǎn)品銷售終端的優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)了“農(nóng)業(yè)產(chǎn)品品牌化，品牌產(chǎn)品超市化，超市商品綠色化”，使公司同時(shí)逐步發(fā)展成為帶動(dòng)農(nóng)副產(chǎn)品生產(chǎn)、加工的“貿(mào)工農(nóng)”一體化的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)。

而生鮮經(jīng)營(yíng)是采購、物流配送及門店銷售等環(huán)節(jié)的有機(jī)統(tǒng)一。永輝的采購模式分為基地采購、當(dāng)?shù)夭少?、遠(yuǎn)程采購和批發(fā)市場(chǎng)采購四大類。除此以外，公司也在發(fā)力配送中心建設(shè)，目前已有福州南嶼、重慶西永、安徽肥東、北京朗各莊、南京、上海、石家莊、四川彭州等多個(gè)配送中心，存儲(chǔ)能力和配送能力大大提高。

同時(shí)，公司注重生鮮冷鏈：2015年開始全面規(guī)劃建設(shè)生鮮冷鏈物流供應(yīng)鏈，含冷鏈設(shè)備改造、冷鏈運(yùn)輸環(huán)節(jié)優(yōu)化、合作建設(shè)冷鏈物流中心。計(jì)劃到2015年底實(shí)現(xiàn)福建、華西兩個(gè)大區(qū)冷鏈生鮮商品的儲(chǔ)、運(yùn)、配冷鏈閉環(huán)?！坝垒x模式”背后，是公司建立的一套完善的全國(guó)性生鮮農(nóng)產(chǎn)品統(tǒng)采和區(qū)域直采體系。

值得注意的是，公司投資中百集團(tuán)和聯(lián)華超市，若將來進(jìn)行聯(lián)合采購，將提高經(jīng)營(yíng)效率。與京東合作，生鮮電商有望成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，實(shí)話說，該行業(yè)目前狀況不樂觀，競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)。近幾年，生鮮電商發(fā)展迅速。2013-2015年，整體生鮮電商市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率超過100%。但是在這4000家生鮮電商中，僅有1名的企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，4%的企業(yè)勉強(qiáng)維持收支平衡，88%的企業(yè)保持略微虧損，而7%的電商則表現(xiàn)出了嚴(yán)重的虧損。生鮮電商只有積累有一定的時(shí)間有了一定的市場(chǎng)規(guī)模，在基于一定市場(chǎng)規(guī)?；A(chǔ)上，對(duì)流程不斷進(jìn)行優(yōu)化，利潤(rùn)才會(huì)逐步顯現(xiàn)。永輝超市首先有實(shí)體店作為支撐，有京東的流量做保障，有希望獲得優(yōu)勢(shì)。

合理市值：320億元

公司當(dāng)前股價(jià)在8元/股附近，總市值約為353億元公司，營(yíng)業(yè)收入從2010年123.17億元增長(zhǎng)到2014年367.27億元，高速增長(zhǎng)的五年。隨著規(guī)模的增加，營(yíng)收增速有下降趨勢(shì)。凈利潤(rùn)從2010年3.05億元到2014年的8.53億元，復(fù)合增長(zhǎng)率22.84%，這是非常不錯(cuò)的增幅。

而將永輝超市與高鑫零售、紅旗連鎖、沃爾瑪?shù)葮I(yè)內(nèi)同行做杜邦分析，筆者發(fā)現(xiàn)，永輝超市ROE雖然不高，但周轉(zhuǎn)率（對(duì)零售業(yè)來說，周轉(zhuǎn)率是最重要指標(biāo)之一）非常出色，和國(guó)際巨頭沃爾瑪都有的一拼。而凈利潤(rùn)率是同行業(yè)中比較低的。這主要是由于其生鮮占比較高而利潤(rùn)率低，永輝的看點(diǎn)是其生鮮項(xiàng)目，從公司的營(yíng)業(yè)數(shù)據(jù)來看，生鮮及加工毛利率明顯低于其他項(xiàng)目。

市銷率是零售業(yè)估值重要參考指標(biāo)。高鑫零售市銷率從2011年的1.25倍逐步下降到2014年0.81倍，目前依然有下降趨勢(shì)；紅旗連鎖在股價(jià)沒有被爆炒之前，市銷率也大概在0.8倍附近：沃爾瑪市銷率則一直在0.5倍左右。如果拿沃爾瑪作為參考，國(guó)內(nèi)零售業(yè)估值高得離譜，沃爾瑪具有最低的市銷率和最高的凈利率。基于永輝超市未來優(yōu)勢(shì)和發(fā)展較為明顯，筆者樂意給的市銷率最高值為0.7倍，加上其賬面新增的資金60億，合理市值約為：320億元。（作者ID：杰盡所能）