休養(yǎng)生息

任澤平

國際經(jīng)濟：美非農(nóng)數(shù)據(jù)大增提升息預(yù)期

美國勞工部周五（1月8日）晚間公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示：去年12月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)29.2萬人，遠超預(yù)期的20萬人，10月、11月數(shù)據(jù)均有所上修；失業(yè)率維持在5.0%，與預(yù)期和前值持平；勞動參與率回升零點一個百分點至62.6%；小時工資環(huán)比持平，低于預(yù)期（增長0.2%）和前值（增長0.2%）。

1月7日美聯(lián)儲公布12月FOMC會議紀要，主要內(nèi)容有：第一，CPI繼續(xù)低于FOMC的長期目標2%，主要的抑制因素有能源價格和非能源進口價格兩個?；谡{(diào)查的長期通脹預(yù)期也出現(xiàn)下降。第二，盡管采礦業(yè)繼續(xù)下滑，但制造業(yè)整體擴張；個人消費支出穩(wěn)固增加；近期房地產(chǎn)部門數(shù)據(jù)復雜；企業(yè)設(shè)備和知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資增加，但商業(yè)活動支出減速；政府支出平坦；外貿(mào)赤字上升；外圍經(jīng)濟好轉(zhuǎn)。第三，會議關(guān)注的風險有能源價格下跌會刺激美國消費支出超出預(yù)期；美元進一步升值和商品價格的持續(xù)疲軟可能增加新興經(jīng)濟體的壓力，也會導致中國更加難以實施周期性和結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變。

整體而言，美非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，F(xiàn)OMC聲明基本符合市場預(yù)期，3月加息預(yù)期總體上升。根據(jù)泰勒規(guī)則，2016年美聯(lián)儲加息2-3次，聯(lián)邦基準利率到1%左右。此次加息方式，是美聯(lián)儲面臨前所未有的難題，資負表規(guī)模巨大、物價困擾、經(jīng)濟是否脆弱等諸多技術(shù)性和經(jīng)濟問題。慎之又慎。預(yù)計美聯(lián)儲暫時不會采取收縮資負表方式，而是采取上調(diào)聯(lián)邦基準利率和逆回購等多形式組合的柔和加息方式。

國內(nèi)經(jīng)濟：經(jīng)濟將成L型走勢

財新制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI雙雙超市場預(yù)期下降，經(jīng)濟下行壓力仍大。財新制造業(yè)PMI連續(xù)10個月低于50榮枯線，服務(wù)業(yè)PMI創(chuàng)17個月低點，主要由于全球經(jīng)濟低迷，外需疲軟，房地產(chǎn)投資持續(xù)弱勢制約內(nèi)需，財政擴張對>中作用有限，經(jīng)濟仍有較大下行壓力。疊加12月PPI維持低位-5.9%，美元走強，大宗再次大跌，通縮加重，貨政財政仍需加碼，寬貨幣強改革一個不能少。

具體看，12月財新制造業(yè)PMl48.2，比11月下降0.4%，財新服務(wù)業(yè)PMl50.2，比11月下降1%；而12月中采制造業(yè)PMl49.7，比11月上升0.1%，中采服務(wù)業(yè)PMl54.4，比11月上升0.8%。財新PMI低于預(yù)期，而中采PMI高于預(yù)期，兩者出現(xiàn)背離，主要還是與調(diào)查樣本不同有關(guān)。財新PMI主要反映中小企業(yè)經(jīng)營狀況，其中沿海民營企業(yè)占比大，對外需疲軟和人民幣匯率更加敏感。而中采PMI樣本中，大型國企占比大，在四季度財政發(fā)力，穩(wěn)增長的刺激下，出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。但財新和中采制造業(yè)PMI均持續(xù)低于榮枯線，反映工業(yè)企業(yè)下行壓力仍大。

新訂單、生產(chǎn)、就業(yè)等分項普遍下降，新出口訂單下降顯著。其中生產(chǎn)分項48.7，比11月下降1.3個百分點，新訂單分項47.7，比11月下降0.1個百分點，就業(yè)分項47.3，比11月下降0.1個百分點，采購量分項47.2，比11月下降0.6個百分點。值得注意的是，12月新出口訂單指數(shù)47.8，比11月下降3.8個百分點，再次出現(xiàn)大幅回落，反映全球經(jīng)濟疲軟，人民幣匯率過強，出口企業(yè)壓力加大。

12月財新制造業(yè)原材料庫存48.3，比11月下降0.2個百分點，而12月產(chǎn)成品庫存50.8，比11月上升1.8個百分點。企業(yè)原材料庫存與產(chǎn)成品庫存背離，反映企業(yè)銷售困難，仍在繼續(xù)去庫存。

12月財新購進價格指數(shù)43.7，比11月上升0.4個百分點，出廠價格指數(shù)44.1，比11月上升0.6個百分點，仍都顯著低于50榮枯線，顯示工業(yè)品價格繼續(xù)低迷，通縮壓力仍大。

整體而言，美元走強，大宗再次大跌，通縮壓力加大，降準降息可期。短期經(jīng)濟下行壓力仍大，中期L型，有待供給側(cè)改革破局（見圖一）。

貨幣：利率基本持平，匯率貶值

1月4日至1月8日，反映銀行間市場資金面的銀行間回購加權(quán)平均利率R001為2.02%，基本持平，僅比前一周上升0.02%；R007略有下降，由此前一周的2.56%下降至2.46%。1年期央票到期收益率由上周的2.39%上升到2.47%，小幅上升。而經(jīng)歷2014年的快速下降后，2016年第一周10年期國債收益維持低位，僅上行1.5BP至2.84%

近期人民幣明顯貶值，1月6日貶值幅度擴大，在岸美元兌人民幣貶值300BP至6.56，美元兌離岸人民幣突破6.7。12月以來人民幣兌美元匯率出現(xiàn)明顯貶值。央行主動引導，以及年初換匯額度調(diào)整背景下，剛需、恐慌性需求與投機性需求共同推動了人民幣貶值。央行此舉可達到穩(wěn)增長、控通縮、防風險和促改革四大目標，并能有效提升貨幣政策獨立性和人民幣國際化，但漸進性貶值容易給人造成“沒有跌透”的感覺，可能會加劇恐慌情緒和資本流出，并打擊風險偏好，對股市影響偏負面。考慮到2014年以來中國經(jīng)濟明顯下滑，利率下降幅度較大，而人民幣有效匯率卻明顯升值的現(xiàn)實，人民幣短期仍有貶值空間，不過中期仍有支撐。長期取決于能否成功推動改革改善中國經(jīng)濟前景。

政策：供給側(cè)改革

國家主席習近平新年考察了重慶果園港和京東方，提出五大發(fā)展理念，“創(chuàng)新”擺在第一位。強調(diào)制約我國經(jīng)濟發(fā)展的因素，供給和需求兩側(cè)都有，但矛盾的主要方面在供給側(cè)。要加大供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革力度，促進產(chǎn)能過剩有效化解。在重慶座談會上指出推動長江經(jīng)濟帶發(fā)展必須從中華民族長遠利益考慮，把修復長江生態(tài)環(huán)境擺在壓倒性位置，共抓大保護，不搞大開發(fā)。要優(yōu)化長江經(jīng)濟帶城市群布局，堅持大中小結(jié)合、東中西聯(lián)動，依托長三角、長江中游、成渝這三大城市群帶動長江經(jīng)濟帶發(fā)展。國務(wù)院總理李克強在太原座談會時指出，化解過剩產(chǎn)能要繼續(xù)堅持以壯士斷腕的精神，與深化改革、企業(yè)重組、優(yōu)化升級相結(jié)合；要堅持市場倒逼、企業(yè)主體、地方組織、中央支持、綜合施策。證監(jiān)會決定暫停實行熔斷機制。本周證監(jiān)會發(fā)布上市公司大股東減持新規(guī)，要求大股東在三個月內(nèi)通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數(shù)，不得超過公司股份總數(shù)的百分之一。證監(jiān)會表示，雖然全國人大審議通過注冊制改革授權(quán)決定自今年3月1日起施行，但該“3月1日”并不是注冊制改革正式啟動的起算點。目前IPO注冊制起草工作仍在有序進行，完成相關(guān)規(guī)則后，時間表將另行公告。此外，已過會首發(fā)公司履行IPO新規(guī)預(yù)計還需半個月準備時間。