經(jīng)濟(jì)周期、公司現(xiàn)金持有及其動(dòng)態(tài)調(diào)整

宋靜云

經(jīng)濟(jì)周期、公司現(xiàn)金持有及其動(dòng)態(tài)調(diào)整

宋靜云

本文通過(guò)對(duì)2202家上市公司13691個(gè)樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，檢驗(yàn)了2003-2013年間宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的影響。本文的實(shí)證證據(jù)表明，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的擴(kuò)張階段，上市公司在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的收縮階段的現(xiàn)金持有水平更高。同時(shí)，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的擴(kuò)張階段，上市公司在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的收縮階段的現(xiàn)金持有調(diào)整速度較慢。本文的研究有助于政府部門提高宏觀調(diào)控水平和決策指導(dǎo)能力，有利于企業(yè)把握宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，科學(xué)制訂并合理實(shí)行現(xiàn)金持有政策。

經(jīng)濟(jì)周期 現(xiàn)金持有水平 調(diào)整速度 動(dòng)態(tài)調(diào)整

一、引言

現(xiàn)金是公司最具流動(dòng)性、最重要的資產(chǎn)，對(duì)企業(yè)的健康運(yùn)營(yíng)和持續(xù)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義，同時(shí)，又由于它的稀缺性和極易被代理人隨意使用的特點(diǎn)，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平一直是理論界關(guān)注的重要問題。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司現(xiàn)金持有水平展開了多方面研究，主要集中于從預(yù)防性動(dòng)機(jī)、交易性動(dòng)機(jī)、稅收動(dòng)機(jī)、代理成本動(dòng)機(jī)等方面進(jìn)行分析和考察。但本文擬從企業(yè)所處的外部宏觀環(huán)境出發(fā)，將經(jīng)濟(jì)周期分為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期與經(jīng)濟(jì)收縮期，試圖基于宏觀經(jīng)濟(jì)政策下的微觀企業(yè)行為視角，分析宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響。

《人大研究報(bào)告》指出，2015年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在外部環(huán)境輕度改善、內(nèi)部大改革全面展開、宏觀經(jīng)濟(jì)政策相繼定位等多重力量作用下，GDP增速呈現(xiàn)“底部波動(dòng)”、“輕度回緩”的態(tài)勢(shì)。十八屆三中全會(huì)出臺(tái)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》揭開全面改革大幕，改革必將在未來(lái)相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制及宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)產(chǎn)生基礎(chǔ)性作用。2015年將是中國(guó)全面落實(shí)十八屆三中全會(huì)精神、全面推行結(jié)構(gòu)性改革的第一年，將是近20年來(lái)政治、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)最為復(fù)雜的一年。同時(shí)，2015年也是世界經(jīng)濟(jì)步入“宏觀政策逐步常態(tài)化，結(jié)構(gòu)性改革全面深化”的大調(diào)整與大過(guò)渡的一年。宏觀經(jīng)濟(jì)作為企業(yè)運(yùn)行的大環(huán)境，宏觀經(jīng)濟(jì)的變化必然對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有行為有重大影響。在這個(gè)新的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)下，通過(guò)研究經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)現(xiàn)金持有及其動(dòng)態(tài)調(diào)整，為公司科學(xué)制定并合理實(shí)施現(xiàn)金持有政策，加強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，把握經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主動(dòng)權(quán)都具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

上世紀(jì)九十年代末，針對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的研究得到了理論與實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。西方學(xué)者主要從權(quán)衡理論、優(yōu)序融資、委托代理、融資約束、公司治理結(jié)構(gòu)以及銀企關(guān)系等方面展開研究，并且取得了豐碩的研究成果。伯南科和格特勒認(rèn)為，投資水平依賴于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，較高的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)凈值對(duì)于投資有直接或間接的正面影響，直接的影響是因?yàn)樗黾恿藘?nèi)部融資的來(lái)源，間接的影響是因?yàn)樗峁┝烁嗟牡盅浩范鴾p少外部融資成本。當(dāng)企業(yè)遭受到經(jīng)濟(jì)中的正向沖擊或負(fù)向沖擊，其凈值隨之升高或降低時(shí)，經(jīng)由信貸市場(chǎng)的作用會(huì)將這種沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響放大，這種效應(yīng)稱為金融加速器效應(yīng)。Bernanke et al.（1996）指出經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中的金融加速器效應(yīng)是由金融市場(chǎng)缺陷 （ 投融資雙方的信息不對(duì)稱） 造成的，投資者為保障資金安全，在信息甄別機(jī)制下會(huì)對(duì)負(fù)向沖擊反應(yīng)過(guò)度，從而產(chǎn)生沖擊的乘數(shù)效應(yīng)，即經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一點(diǎn)小的沖擊會(huì)導(dǎo)致極大的波動(dòng)。Baum et al.（2004） 分析了宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有預(yù)防性動(dòng)機(jī)的影響。

經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)作為企業(yè)所處的大環(huán)境，必定會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)家們?cè)絹?lái)越多地關(guān)心經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，也就是 “經(jīng)濟(jì)大氣候”的變化。一個(gè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，既受其內(nèi)部條件的影響，又受其外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境的影響。一個(gè)企業(yè)，無(wú)力決定它的外部環(huán)境，但可以通過(guò)內(nèi)部條件的改善，來(lái)積極適應(yīng)外部環(huán)境的變化，充分利用外部環(huán)境，并在一定范圍內(nèi)，改變自己的小環(huán)境，以增強(qiáng)自身活力，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。因此，作為企業(yè)家對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)必須了解、把握，并能制訂相應(yīng)的對(duì)策來(lái)適應(yīng)周期的波動(dòng)，否則將在波動(dòng)中喪失生機(jī)。

已有大量文獻(xiàn)基于融資約束理論對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系進(jìn)行研究?；陬A(yù)防性動(dòng)機(jī)，企業(yè)為了抵御外部融資約束，現(xiàn)金持有水平與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，企業(yè)的外源性融資成本下降，外部融資能力增加，需要保持的現(xiàn)金持有量下降。因此，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金占用和投資支出都顯著提高，從而推動(dòng)產(chǎn)出增加，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步繁榮。反之，在經(jīng)濟(jì)收縮期，企業(yè)外源性融資成本上升，外部融資能力下降，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，企業(yè)會(huì)提高現(xiàn)金持有水平。因此，將有部分資金退出生產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)出下降，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退。從本質(zhì)上說(shuō)，持有高額的現(xiàn)金儲(chǔ)備可以被視為企業(yè)經(jīng)理人購(gòu)買的一項(xiàng)期權(quán)，在經(jīng)濟(jì)衰退期下執(zhí)行這一權(quán)利，能夠換得企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展（Baum等，2006）。對(duì)此，羅琦和張克中（2007）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)能夠預(yù)期到經(jīng)濟(jì)不確定性導(dǎo)致的現(xiàn)金短缺風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，往往會(huì)通過(guò)減少當(dāng)期投資和增加當(dāng)期現(xiàn)金儲(chǔ)備來(lái)提高跨期投資選擇權(quán)的價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中，經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)企業(yè)的外部融資能力下降，面臨的融資約束程度提高，導(dǎo)致具有更高的緩沖需求，所有這些因素促使企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平?；诖?，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的擴(kuò)張階段，上市公司在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的收縮階段的現(xiàn)金持有水平更高。

近些年以來(lái)，隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)證方法在處理動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)方面的研究不斷深入，研究現(xiàn)金持有問題的實(shí)證方法已經(jīng)逐漸由靜態(tài)走向動(dòng)態(tài)。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的最優(yōu)現(xiàn)金持有水平并不是一個(gè)固定的現(xiàn)金持有比例，而是一個(gè)不斷變化的現(xiàn)金持有比例范圍，企業(yè)基于內(nèi)外部條件的變化不斷地進(jìn)行著現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)調(diào)整。Opler et al.（1999）等最早提出了企業(yè)存在最優(yōu)現(xiàn)金持有水平及調(diào)整行為的觀點(diǎn)，開啟了研究公司現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的先河，他們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平圍繞某一目標(biāo)值呈現(xiàn)波動(dòng)式調(diào)整，并最終向該目標(biāo)值進(jìn)行調(diào)整。Ozkan et al.（2002）是最早利用動(dòng)態(tài)調(diào)整模型和面板模型方法研究現(xiàn)金持有問題的探索者。他們通過(guò)建立部分現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，并以1984-1999年英國(guó)公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，英國(guó)公司存在最優(yōu)現(xiàn)金持有水平，且由于調(diào)整成本的存在，企業(yè)只能對(duì)現(xiàn)金持有進(jìn)行“部分性”調(diào)整。

在 MM理論定義的完美資本市場(chǎng)中，由于不存在調(diào)整成本，公司的現(xiàn)金持有量可以迅速調(diào)整至目標(biāo)水平。與之形成鮮明對(duì)比的另一個(gè)極端例子是，當(dāng)現(xiàn)金持有調(diào)整面臨無(wú)限大的成本時(shí)，公司則不存在向目標(biāo)水平進(jìn)行調(diào)整的動(dòng)機(jī)。在公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，現(xiàn)金持有水平往往會(huì)偏離目標(biāo)值，出現(xiàn)持有不足或持有過(guò)度的情形。在不同的偏離狀態(tài)下，現(xiàn)金持有的調(diào)整方式存在很大的差異。例如，當(dāng)公司過(guò)度持有現(xiàn)金時(shí)，可以通過(guò)投資支出（包括兼并收購(gòu)） 增加現(xiàn)金股利。提高經(jīng)理薪酬，以及增加研發(fā)支出和廣告支出等方式來(lái)降低現(xiàn)金持有水平； 當(dāng)現(xiàn)金持有不足時(shí)，一方面可以通過(guò)出售部分非核心資產(chǎn)或發(fā)行股票（如增發(fā)或配股） 的方式開源，另一方面也可以以降低現(xiàn)金股利、減少經(jīng)理人薪酬，或縮減研發(fā)和廣告支出等方式來(lái)節(jié)流。當(dāng)然，在調(diào)整過(guò)程中這可以采用上述方式的組合。然而，上述兩種情況下的調(diào)整成本是不同的，相對(duì)而言，降低現(xiàn)金持有面臨的成本更低一些，而增加現(xiàn)金持有的成本則較高，因此公司降低現(xiàn)金持有的調(diào)整速度更快。基于此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)：2：相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的擴(kuò)張階段，上市公司在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的收縮階段的現(xiàn)金持有調(diào)整速度較慢。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2003-2013年滬深A(yù)股上市公司為樣本，并進(jìn)行了如下處理：一是剔除金融類行業(yè)的上市公司；二是剔除ST公司；三是剔除含B股或H股的樣本，因?yàn)檫@些公司面臨不同的監(jiān)管環(huán)境，從而對(duì)其現(xiàn)金持有政策產(chǎn)生影響；四是剔除資不抵債的上市公司；五是剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司；六是剔除2003-2013年間當(dāng)年上市的公司，因?yàn)镮PO對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平有較大的影響。經(jīng)過(guò)處理后，最終得到 2202上市公司總計(jì)13691家公司10年觀察樣本值。在實(shí)證分析之前，針對(duì)模型的主要變量，對(duì)小于1%和大于99%的分位數(shù)均做了縮尾處理，目的在于克服樣本離群值的影響。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳國(guó)泰安 （ GTA） 經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù) （CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)），宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自于《國(guó)家統(tǒng)計(jì)局》。

（二）回歸模型

為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)因素對(duì)上市公司現(xiàn)金持有量水平的影響，本文在借鑒OPSW（1999）模型的基礎(chǔ)上，建立了如下回歸模型（1），其中GRGDPt為第t期的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

公司現(xiàn)金持有是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程，不同時(shí)點(diǎn)上的公司最佳現(xiàn)金持有量具有動(dòng)態(tài)變化的特征，因此，僅以現(xiàn)金持有量的高低來(lái)判斷現(xiàn)金持有的行為是否合理并不穩(wěn)健?？紤]到上述因素，本文參考Garcia et al.（2009）、連玉君等（2010）的研究方法，采用如下（2）模型估計(jì)目標(biāo)現(xiàn)金的持有水平，（3）部分調(diào)整模型來(lái)反映公司實(shí)際現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度，從而有助于更好地驗(yàn)證不同環(huán)境下現(xiàn)金持有行為的合理性。

其中Cashi，t＊表示公司i在第t年的目標(biāo)現(xiàn)金持有水平，即最佳現(xiàn)金持有水平。向量組Xi，t為實(shí)證研究中一般會(huì)控制現(xiàn)金持有的影響因素，包括公司規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Tobin）、現(xiàn)金流量（Gf）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（Tang）、流動(dòng)性（Liq）、投資支出（Inv）等變量。Cashi，t與Cashi，t-1之差為本期的實(shí)際調(diào)整量。調(diào)整系數(shù)可解釋為企業(yè)向目標(biāo)水平調(diào)整的速度，其值介于0到1之間。如果=0，表明調(diào)整成本大于調(diào)整的收益，公司不會(huì)進(jìn)行任何的調(diào)整；當(dāng)0<<1，則說(shuō)明在存在調(diào)整成本的情況下，公司只進(jìn)行了部分調(diào)整；如果=1，則意味著企業(yè)調(diào)整成本為零，企業(yè)可以在一個(gè)期間內(nèi)完成全部調(diào)整，即公司i在第t年的現(xiàn)金持有量正好是企業(yè)的最佳現(xiàn)金持有水平上。將（2）代入（3），等到如下基礎(chǔ)模型（4）。

表1　變量定義及計(jì)量

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)（總樣本）

圖1　2003-2013年樣本公司的現(xiàn)金持有

為了考察經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響，在（ 4） 式右邊加入當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（GRGDP）和滯后一期現(xiàn)金持有量Cashi，t-1的交互項(xiàng)得到擴(kuò)展的部分調(diào)整模型（5）。此時(shí)，公司現(xiàn)金持有調(diào)整系數(shù)是用1減變量Cashi，t-1的回歸系數(shù)。因此，調(diào)整系數(shù)。

在（5） 式的所有待估系數(shù)中，根據(jù)公式可得公司的現(xiàn)金持有量受到變量Cashi，t-1的系數(shù)（1-） 與交乘項(xiàng)的系數(shù)?的影響。而本文的研究目的，是重點(diǎn)關(guān)注交乘項(xiàng)的系數(shù)?，原假設(shè)為?=0，即現(xiàn)金持有調(diào)整是一個(gè)固定值，公司現(xiàn)金持有的調(diào)整不受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響。由于GRGDP一般情況下為正，如果?的符號(hào)為正，則說(shuō)明現(xiàn)金持有調(diào)整速度會(huì)隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的提高而降低，反之則會(huì)隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的降低而提高。

上述模型是一個(gè)典型的動(dòng)態(tài)面板模型。內(nèi)生性問題使得OLS和固定效應(yīng)估計(jì)都是有偏的，存在動(dòng)態(tài)面板偏差，比較好的解決方法就是使用系統(tǒng)據(jù)估計(jì)（System GMM）。為此，本文采用Arellano和Bond（1995）提出的廣義系統(tǒng)矩估計(jì)法進(jìn)行估計(jì)，以克服個(gè)體異質(zhì)性與內(nèi)生性問題。因?yàn)橄到y(tǒng)估計(jì)量能夠比較充分地運(yùn)用整個(gè)樣本信息，所以有利于更加有效地降低小樣本導(dǎo)致的偏誤。

（三）變量定義

本文將重點(diǎn)分析宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)公司現(xiàn)金持有率的影響，被解釋變量為現(xiàn)金持有比率（Cash），解釋變量為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年增長(zhǎng)率 （ GRGDP）。同時(shí)，采用Dittmar&Mahrt-Smith（2007） 回歸模型中使用的各項(xiàng)公司特征變量作為控制變量，如公司規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Tobin）、現(xiàn)金流量（Gf）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（Tang）、流動(dòng)性（Liq）、投資支出（Inv）。主要變量定義見表1。

四、實(shí)證研究結(jié)果

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了對(duì)總樣本各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，圖1列示了樣本公司現(xiàn)金持有水平均值與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率的變動(dòng)趨勢(shì)。與連玉君等（ 2010）的實(shí)證分析進(jìn)行比較，可發(fā)現(xiàn)本文的實(shí)證數(shù)據(jù)特征與其非常接近。連玉君等的研究樣本是1999年至2006年的上市公司，該樣本的現(xiàn)金持有平均值為13.7%，本文的現(xiàn)金持有平均值為16.8%，說(shuō)明近年來(lái)公司的現(xiàn)金持有水平略有提高，這與國(guó)外的情況很相似。

平均來(lái)說(shuō)，樣本公司的現(xiàn)金持有量占期初總資產(chǎn)比率為16.8%，而且不同公司的現(xiàn)金持有水平差異較大，現(xiàn)金持有水平最小的公司其現(xiàn)金持有量?jī)H占總資產(chǎn)的0.7%，而現(xiàn)金持有水平最大的公司其現(xiàn)金持有量占總資產(chǎn)的比率高達(dá)60.8%。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率（GRGDP）均值為9.5%，最大值為11.9%（2007年），說(shuō)明2007年達(dá)到本輪經(jīng)濟(jì)周期的波峰位置，但受隨后受到2008年國(guó)際金融危機(jī)沖擊和國(guó)內(nèi)調(diào)整的影響，經(jīng)濟(jì)增速開始減緩，公司的現(xiàn)金持有水平顯著提高。在2005-2006年，我們可以看到，現(xiàn)金持有水平也有所提升，這也許可以歸功于2005年4月啟動(dòng)的股權(quán)分置改革。同時(shí)，由表3可以大致看出，當(dāng)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率（GRGDP）持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，公司現(xiàn)金持有水平均值相對(duì)減少，反之亦然。由此初步驗(yàn)證了本文提出的研究假設(shè)1，即相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的擴(kuò)張階段，上市公司在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的收縮階段的現(xiàn)金持有水平更高。

（二）相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。從表3可以看出，無(wú)論是Spearman還是Pearson相關(guān)系數(shù)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率（GRGDP）與公司現(xiàn)金持有（Cash）均顯著負(fù)相關(guān)，這表明當(dāng)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率增長(zhǎng)較快時(shí)，公司現(xiàn)金持有水平有所降低，反之亦然。

（三）回歸結(jié)果及其分析

本部分從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)角度，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期對(duì)公司現(xiàn)金持有及其動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，然后，分別從靜態(tài)與動(dòng)態(tài)角度進(jìn)一步地將研究樣本以企業(yè)性質(zhì)分組，分別考察在不同企業(yè)性質(zhì)下，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。

1.經(jīng)濟(jì)周期與公司現(xiàn)金持有的靜態(tài)回歸結(jié)果

表3　主要變量的相關(guān)性分析

表4　經(jīng)濟(jì)周期與公司現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果

表5　經(jīng)濟(jì)周期與公司現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的回歸結(jié)果

表4列示了靜態(tài)角度下經(jīng)濟(jì)周期與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果，并且為了進(jìn)一步考察二者之間的相關(guān)關(guān)系在不同性質(zhì)的企業(yè)中是否有所不同，本文進(jìn)一步將全部樣本按照企業(yè)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)，重新進(jìn)行相同的回歸分析。從表4可以看出，所有回歸檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量及其相伴概率（p=0.000）都非常顯著。同時(shí)通過(guò)對(duì)解釋變量進(jìn)行Spearman與Pearson相關(guān)系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各相關(guān)系數(shù)都在0.5以下，可以認(rèn)為解釋變量之間不存在明顯的多重共線性問題。上述結(jié)果表明，模型（1）對(duì)各變量的線性擬合是顯著有效的，并且無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率（GRGDP）與公司現(xiàn)金持有（Cash）均顯著負(fù)相關(guān)。

從表中估計(jì)結(jié)果來(lái)看，總體樣本公司的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率（GRGDP）的系數(shù)為-0.307，并且在1%的水平上顯著，表明經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張期時(shí)，公司現(xiàn)金持有水平越低。上述分析驗(yàn)證了假設(shè)1提出的相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的擴(kuò)張階段，上市公司在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的收縮階段的現(xiàn)金持有水平更高，同時(shí)我們可以進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有上市公司現(xiàn)金持有水平（Cash）與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率（GRGDP）之間關(guān)系較國(guó)有上市公司更為顯著。

2.經(jīng)濟(jì)周期與公司現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)回歸結(jié)果

對(duì)于動(dòng)態(tài)面板模型而言，基于OLS的估計(jì)量上偏于Casht-1系數(shù)的真實(shí)值； 基于固定效應(yīng)的估計(jì)量則下偏于Casht-1系數(shù)的真實(shí)值（Roodman，2009）。因此，基于上述兩個(gè)估計(jì)量可以確定Casht-1系數(shù)真實(shí)值的大致區(qū)間。為此，分別采用OLS和FE方法估計(jì)模型（5） ，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)GMM方法估計(jì)出的 Casht-1系數(shù)都介于OLS和FE估計(jì)量之間。

表5呈現(xiàn)了相關(guān)模型的回歸結(jié)果?？梢愿鶕?jù)前文推導(dǎo)出的公式數(shù)來(lái)計(jì)算現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。對(duì)于總樣本來(lái)說(shuō)，調(diào)整速度=1-（0.734-2.171XGRGDP）=0.266+2.171XGRGDP；對(duì)于國(guó)有公司來(lái)說(shuō)，調(diào)整速度=1-（0.819-2.598XGRGDP）=0.181+2.598XGRGDP；對(duì)于非國(guó)有公司來(lái)說(shuō)，調(diào)整速度=1-（0.489-2.393XGRGDP）=0.511+2.393XGRGDP。根據(jù)上式可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是國(guó)有還是非國(guó)有公司，當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的擴(kuò)張階段，上市公司在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)現(xiàn)金持有調(diào)整速度較快；當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的收縮階段，上市公司在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)現(xiàn)金持有調(diào)整速度較慢。從而驗(yàn)證了前文的理論判斷。

運(yùn)用模型（5） 計(jì)算企業(yè)的現(xiàn)金持有調(diào)整速度，優(yōu)點(diǎn)在于可以直觀計(jì)算出調(diào)整的半周期。以2013年為例，當(dāng)年的GRGDP為7.7%，根據(jù)，可以計(jì)算得出當(dāng)年總樣本公司的調(diào)整速度為0.167，對(duì)應(yīng)的調(diào)整半周期（調(diào)整半周期=ln2/調(diào)整速度）為4.150年。其經(jīng)濟(jì)意義是，公司在2013 年要調(diào)整到目標(biāo)現(xiàn)金持有水平必須要8.300年。同理，非國(guó)有公司的調(diào)整速度為0.381，對(duì)應(yīng)的調(diào)整半周期為1.819；國(guó)有公司的調(diào)整速度為0.695，對(duì)應(yīng)的調(diào)整半周期為0.997；比較二者可以發(fā)現(xiàn)： 不僅非國(guó)有公司的調(diào)整周期要長(zhǎng)些，而且調(diào)整速度的邊際效應(yīng)存在顯著差異國(guó)有公司現(xiàn)金持有調(diào)整速度受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響更大，說(shuō)明其現(xiàn)金持有水平的調(diào)整能力更強(qiáng)?？赡艿脑蛟谟冢?一是基于融資約束的外部環(huán)境，非國(guó)有公司的現(xiàn)金持有即使在經(jīng)濟(jì)繁榮期也不會(huì)過(guò)多低于目標(biāo)水平，而是將保持在一個(gè)合理的區(qū)間。因此現(xiàn)金持有向目標(biāo)水平調(diào)整的動(dòng)機(jī)不是很強(qiáng)，表現(xiàn)為調(diào)整速度對(duì)外部因素不敏感。連玉君等（2010）也發(fā)現(xiàn)，調(diào)整成本的存在使得公司傾向于維持一個(gè)目標(biāo)調(diào)整區(qū)間，并且在此區(qū)間內(nèi)調(diào)整速度較慢。二是對(duì)于國(guó)有控股公司而言，因?yàn)槠涿鎸?duì)更多更豐富的融資渠道，所以能更充分地權(quán)衡各種融資方式的相對(duì)凈收益。國(guó)有公司對(duì)于現(xiàn)金持有的調(diào)整成本更為敏感，表現(xiàn)為調(diào)整速度對(duì)外部沖擊敏感。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保研究結(jié)論的可靠性，本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）對(duì)現(xiàn)金持有水平（Cash）的衡量，用“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)”來(lái)替代。（2）考慮到行業(yè)差異可能對(duì)本文的結(jié)論產(chǎn)生影響，把樣本限定為制造業(yè)公司重新進(jìn)行回歸。上述結(jié)果與前文的研究結(jié)論無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

五、研究結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)2202家上市公司13691個(gè)樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，檢驗(yàn)了2003-2013年間宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的影響。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)分析，本文得出如下結(jié)論： （1） 相對(duì)于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，公司在經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)期將面臨較差的外部融資環(huán)境，如融資約束程度較高，融資成本上升等，為應(yīng)對(duì)宏觀沖擊的不利影響，公司會(huì)具有較高的現(xiàn)金持有水平，并且民營(yíng)上市公司的外部融資環(huán)境較為嚴(yán)峻，除外部融資約束程度較高外，還可能面臨因國(guó)有銀行借貸導(dǎo)致的融資難問題，因而，民營(yíng)上市公司較國(guó)有上市公司具有較高的現(xiàn)金持有水平 。（2） 實(shí)證證據(jù)表明，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的擴(kuò)張階段，上市公司在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的收縮階段的現(xiàn)金持有調(diào)整速度較慢。

然而，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素眾多，其傳導(dǎo)途徑及運(yùn)作機(jī)理紛繁復(fù)雜，本研究不可能全面予以分析，相關(guān)結(jié)論還有待進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)確認(rèn)。未來(lái)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響上市企業(yè)投融資行為的深入探討更加值得我們期待。

作者單位：新疆石河子大學(xué)

主要參考文獻(xiàn)

1.江龍，劉笑松.經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與上市公司現(xiàn)金持有行為研究.會(huì)計(jì)研究.2011（09）

2.連玉君，彭方平，蘇治.融資約束與流動(dòng)性管理行為.金融研究.2010（10）

3.劉樹成.新中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)60年曲線的回顧與展望——兼論新一輪經(jīng)濟(jì)周期.經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài).2009（10）

4.劉博研，韓立巖.公司治理、不確定性與流動(dòng)性管理.世界經(jīng)濟(jì).2010（02）

5.羅琦，張克中.經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與企業(yè)現(xiàn)金持有行為關(guān)聯(lián)性探析.財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì).2007（10）

6.彭桃英，周偉.中國(guó)上市公司高額現(xiàn)金持有動(dòng)因研究——代理理論抑或權(quán)衡理論.會(huì)計(jì)研究.2006（05）7.曲天野.我國(guó)中小企業(yè)融資約束及其對(duì)策分析.財(cái)經(jīng)界（學(xué)術(shù)版）.2011（07）

8.饒華春.中國(guó)金融發(fā)展與企業(yè)融資約束的緩解——基于系統(tǒng)廣義矩估計(jì)的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)分析.金融研究.2009（09）

9.王春峰，周敏，房振明.基于流動(dòng)性偏好的上市公司現(xiàn)金持有行為研究.管理學(xué)報(bào).2010（03）

10.楊興全，孫杰.公司治理機(jī)制對(duì)公司現(xiàn)金持有量的影響——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理.2006（10）

11.楊興全，孫杰.企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素的實(shí)證研究——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).南開管理評(píng)論.2007（06）

12.楊興全，張照南.制度背景、股權(quán)性質(zhì)與公司持有現(xiàn)金價(jià)值.經(jīng)濟(jì)研究.2008（12）

13.楊興全，吳昊旻.貨幣政策、信貸歧視與公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng).財(cái)經(jīng)研究.2014（02）

14.于蔚，金祥榮，錢彥敏.宏觀沖擊、融資約束與公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整.世界經(jīng)濟(jì).2012（03）

15.章曉霞，吳沖鋒.融資約束影響我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有政策嗎——來(lái)自現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度的分析.管理評(píng)論.2006（10）

16.周宏，吳桂珍，李繼陶.融資約束對(duì)中國(guó)上市公司投資行為影響的實(shí)證研究.財(cái)經(jīng)科學(xué).2012（05）17.Almeida H，Campello M，Weisbach M S.The Cash Flow Sensitivity of Cash. Journal of Finance， The . 2004

18.Aydin Ozkan，Neslihan Ozkan.Corporate cash holdings： An empirical investigation of UK companies［J］. Journal of Banking and Finance 2003 （9）

19.Christopher F. Baum，Mustafa Caglayan，Neslihan Ozkan，Oleksandr Talavera.The impact of macroeconomic uncertainty on non-financial firms’ demand for liquidity［J］. Review of Financial Economics . 2006 （4）

20.Dittmar A， Mahrt-Smith，J.Corporate Governance and the Value of Cash Holdings. The Journal of Finance . 2007

21.Faulkender M，Wang，R.Corporate Financial Policy and the Value of cash. The Journal of Finance . 2006

22.Jensen，M.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Fi-nance，and Takeovers. The American Economist . 1986

23.Haushalter D，Klasa S，Maxwell W.F.The Influence of Prod-uct Market Dynamics on a Firm‘s Cash Holdings and Hedging Behavior. The Journal of Finance . 2007

24.Heitor Almeida，Murillo Campello，Michael S. Weisbach.Corporate financial and investment policies when future financing is not frictionless［J］. Journal of Corporate Finance . 2009 （3）

25.Kyojik （Roy） Song，Youngjoo Lee.Long-Term Effects of a Financial Crisis： Evidence from Cash Holdings of East Asian Firms［J］. Journal of Financial and Quantitative Analysis . 2012 （3）

26.Pinkowitz， L， Williamson， R.Bank Power and Cash Holdings：Evidence from Japan. Review of Finance . 2001

27.Ozkan A，Ozkan N.Corporate cash holdings： An empirical investigation of UK companies. Journal of Banking and Finance . 2004