淺談貨幣投機者與各國央行為敵原因

【摘要】全球范圍內(nèi)貨幣投機者借助固定匯率制度的脆弱性，通常在國內(nèi)經(jīng)濟形式不健康時期，攻擊一國貨幣，面臨國內(nèi)外危機，市場化調(diào)節(jié)手段往往捉襟見肘，非市場化手段反而取得了良好的成效。本文通過討論1997年亞洲金融危機中泰國和香港的不同情況以及政府的不同應(yīng)對措施，分析國際貨幣投機者敢于與各國央行為敵的原因。得出結(jié)論在固定匯率制度下的，一國經(jīng)濟內(nèi)在脆弱性給國際投機者帶來低風(fēng)險，高收益的投資機會，使投機者樂于與央行為敵。

【關(guān)鍵詞】匯率制度 貨幣攻擊 匯率穩(wěn)定

2016年初，索羅斯在達沃斯論壇聲稱，全球面臨通貨緊縮的壓力，并且看空美國股市的同時也在做空亞洲貨幣。1月20日，港幣和港股雙雙下跌。觀察此次香港匯市與股市的突然下跌，可能原因是人民幣對美元貶值的預(yù)期傳導(dǎo)至香港市場，但更大的原因是國際貨幣投機者利用固定匯率的低風(fēng)險高收益的優(yōu)點，趁機惡意做空香港市場，從中牟利。

一、泰國案例分析

（一）內(nèi)部環(huán)境

1997亞洲金融危機由泰銖貶值開始，隨后蔓延至整個亞洲，波及范圍之廣，持續(xù)時間之長，導(dǎo)致東南亞許多國家出現(xiàn)經(jīng)濟衰退的現(xiàn)象。泰國在1990年打開資本市場，實施資本市場自由化，同時允許泰銖在小范圍內(nèi)波動。這種固定匯率制度成為了國際投機者優(yōu)先攻擊的薄弱環(huán)節(jié)。1996年泰國國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫、國際收支經(jīng)常賬戶赤字等問題；另外，泰國銀行短期外債較多，短期外債通外匯儲備比例為128%。種種因素表明泰國內(nèi)部金融環(huán)境不穩(wěn)定越發(fā)明顯，國際投機者窺探已久。

（二）攻擊手段與應(yīng)對措施

1997年2-3月，索羅斯的“量子基金”從泰國銀行買入150美元的遠期泰銖合約，隨后多次拋售，5月，國際投機者再度打擊泰銖，泰國央行進行干預(yù)，但由于外匯儲備有限，7月，泰國被迫宣布放棄和美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度。泰國央行做出三項抵抗措施：首先在遠期市場做出反向操作，大量賣出遠期美元，買入泰銖；其次聯(lián)合亞洲其他國家貨幣當(dāng)局在即期市場買入泰銖；然后發(fā)出規(guī)定禁止國內(nèi)銀行把泰銖拆借給國際買家，同時大幅度提高銀行間同業(yè)隔夜拆借利率。

二、香港案例分析

（一）內(nèi)部環(huán)境

香港與泰國相比，財政穩(wěn)定，經(jīng)濟健康增長，官方外匯儲備充足，主權(quán)債務(wù)較少，香港市場化程度完善，內(nèi)部金融環(huán)境穩(wěn)定度高，聯(lián)系匯率制度信譽良好。但隨著美元升值和泰銖等東南亞國家危機的相互傳導(dǎo)，香港的匯率穩(wěn)定存在嚴重壓力。

（二）攻擊手段與應(yīng)對措施

盡管香港的經(jīng)濟基本面要好于其他東南亞國家，但是危機之間相互傳導(dǎo)的機制也使得香港受到了猛烈的貨幣攻擊。香港金融市場受到了多方面的攻擊，投機者獲利方式主要依靠股市下跌，通過做空港幣造成了股市、匯市、利率的惡性循環(huán)。投機者通過發(fā)行債券籌集港元；同時，在股指期貨市場上大量賣出空方頭寸；并且耐心等待，到達適當(dāng)時機拋出之前籌集的港幣，推高利率，引起股市的大幅波動。8月13日，香港政府突然出手干預(yù)，毫無預(yù)兆的利用官方儲備強行干預(yù)股票和期貨市場。同時，伴隨著一系列政策出臺，限制拋空港幣；限制股票和股指期貨的交易期限；降低股指期貨的杠桿率；增收期貨投資者高額的保證金。

三、對中國啟示

在危機來臨時，市場化調(diào)節(jié)方式顯然效果有限。泰國政府采取措施在遠期外匯市場買入泰銖，香港政府直接救市也起到了至關(guān)重要的作用，同時出臺相關(guān)政策，禁止拋售港幣等。港幣在此次貨幣戰(zhàn)爭中得以保存，聯(lián)系匯率制度防守成功，是東南亞經(jīng)濟危機中僅存的獲勝者。面臨貨幣攻擊時，攻擊手段多在匯市、股市集體做空，因此，危機防范需要在外匯和股票等市場上同時進行。危機應(yīng)對過程中，市場常常失靈，所有市場化干預(yù)手段可能被市場曲解，非市場化手段資本管制和救市等方法往往奏效。

匯率是兩國經(jīng)濟的相對實力對比，傳統(tǒng)的固定匯率制度能夠維系，需要兩國短期經(jīng)濟處在同一周期內(nèi)運行，需要面臨兩國經(jīng)濟潛在增速、通貨膨脹水平、國際收支情況大致相同等壓力。克魯格曼三角形的“三元沖突”的基本目標包括，貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的自由流動。貨幣當(dāng)局需要在不可能三角形中找到平衡點，推行穩(wěn)健的貨幣政策，匯率逐漸降低壓力，同時實行適當(dāng)?shù)馁Y本管制。尤其中國現(xiàn)在處在增速換擋時期，匯率制度需要保持高度的靈活性，觀察兩次危機得出貨幣危機通常與固定匯率制度有關(guān)，特別在國內(nèi)經(jīng)濟不穩(wěn)定時，易暴露出其他風(fēng)險，僵硬的匯率制度無法充分反應(yīng)一國的經(jīng)濟實力，存在高估或低估的可能，給投機者提供做空套利的機會。

當(dāng)前，中國經(jīng)濟增速較快，擁有全球最多的美元儲備和黃金儲備，外債占比低，經(jīng)常項目出現(xiàn)順差，資本項目開放不高的情況下同樣出現(xiàn)順差，國內(nèi)金融體系健康，中國爆發(fā)金融危機的可能性低，并且不具備國際投機者貨幣攻擊的內(nèi)在環(huán)境。但在供給側(cè)改革的宏觀背景下，須盡快化解房地產(chǎn)泡沫，隱性不良，重工業(yè)產(chǎn)能出清存在潛在風(fēng)險點等問題。一國的內(nèi)在環(huán)境穩(wěn)定是對外開放的根本，內(nèi)部推進結(jié)構(gòu)調(diào)整，解決失業(yè)壓力才能為人民幣全面國際化、開放資本賬戶等改革奠定基礎(chǔ)。同時采取管制資本賬戶的手段加以配合，防止出現(xiàn)國內(nèi)資本大幅度外流和被國際游資惡意做空等問題的出現(xiàn)。中國能夠避免亞洲金融危機的不良影響，主要因為中國金融體系對外開放有限，一旦打開將面臨更大的風(fēng)險。

四、結(jié)語

國際游資之所以敢于與各國央行為敵，進行貨幣攻擊在于其低風(fēng)險高收益，并且，一國經(jīng)濟體內(nèi)部的金融脆弱使其通常面臨內(nèi)外目標難以平衡的沖突。通過泰國和香港的經(jīng)驗表明非市場化方式成效顯著。在供給側(cè)改革背景下，保持人民幣匯率穩(wěn)定是一項復(fù)雜、艱巨的任務(wù)，在面臨美聯(lián)儲加息，朝鮮半島局勢緊張等一系列復(fù)雜的國際問題時，必須穩(wěn)定貨幣政策，強化國內(nèi)金融環(huán)境監(jiān)管，加強國際金融合作，合理控制國際資本的流動，穩(wěn)定人民幣匯率。

參考文獻

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作者簡介：谷雨饒（1993-），男，遼寧沈陽人，研究生在讀，研究方向：商業(yè)銀行。