IPO注冊(cè)制的推行對(duì)股票市場(chǎng)的影響探析

楊之辰　戴亮

【摘要】本文主要是探析在實(shí)行IPO注冊(cè)制改革的背景下，股票發(fā)行方式從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變會(huì)給我國(guó)的股票市場(chǎng)帶來(lái)哪些影響。首先，實(shí)行IPO注冊(cè)制改革會(huì)大大降低企業(yè)上市難度，不在有殼資源價(jià)值；其次，股票市場(chǎng)的上市公司數(shù)量將大大增加，我國(guó)資本市場(chǎng)的吸引力得到提升，為廣大VC/PE提供了肥沃的土壤。最后，由于投資股票的選擇增多，市場(chǎng)將更注重價(jià)值投資。然而，實(shí)行注冊(cè)制改革也會(huì)給我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)諸多挑戰(zhàn)，比如股票市場(chǎng)擴(kuò)容帶來(lái)的沖擊，企業(yè)欺詐上市和去散戶化等問(wèn)題，所以IPO注冊(cè)制改革需要我們深入地進(jìn)行探究。

【關(guān)鍵詞】IPO 注冊(cè)制 影響 機(jī)遇 挑戰(zhàn)

一、IPO注冊(cè)制改革背景和原因

2016年是我國(guó)資本市場(chǎng)改革之年，也是證券業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展、市場(chǎng)活力競(jìng)相迸發(fā)的一年。資本市場(chǎng)在服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，優(yōu)化社會(huì)資金流通和改善民生等方面的作用愈來(lái)愈明顯。2013年11月15日，十八屆三中全會(huì)通過(guò)了關(guān)于《全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，其中明確指出要完善金融市場(chǎng)體系，進(jìn)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革。2015年12月9日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議通過(guò)了擬提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)審議的關(guān)于授權(quán)股票市場(chǎng)注冊(cè)制改革的草案。12月27日，全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)了國(guó)務(wù)院關(guān)于注冊(cè)制改革的舉措，同意于2016年3月開始實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革，從法律層面上明確了股票上市發(fā)行的注冊(cè)申請(qǐng)條件和申請(qǐng)流程，確定了股票注冊(cè)制改革的法律依據(jù)。

我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期存在著“堰塞湖”問(wèn)題，上市資格成為一種“稀缺資源”。根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的文件顯示，截止2015年11月12號(hào)，證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)達(dá)682家，其中正常待審的有614家，即使按照每個(gè)月審議30家企業(yè)計(jì)算，一年也無(wú)法審核完畢。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，現(xiàn)行的審核制已經(jīng)越來(lái)越難以滿足市場(chǎng)的需求，現(xiàn)行體系下所暴露出了股票市場(chǎng)供給嚴(yán)重失衡、新股發(fā)行的“三高現(xiàn)象”嚴(yán)重（高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募）、投資者結(jié)構(gòu)不合理、IPO審批效率低下等一系列問(wèn)題。相比于核準(zhǔn)制，IPO注冊(cè)制改革通過(guò)在上市制度上的轉(zhuǎn)變，從而在根本上解決上述問(wèn)題，因此進(jìn)行股票市場(chǎng)改革已經(jīng)刻不容緩。表（1）對(duì)注冊(cè)制和核準(zhǔn)制做出了具體比較。

二、注冊(cè)制改革目標(biāo)

總體來(lái)說(shuō)，IPO注冊(cè)制改革的目標(biāo)是建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)、責(zé)任到位、披露為本、預(yù)期分明、監(jiān)管有力的股票發(fā)行上市制度。要堅(jiān)持市場(chǎng)導(dǎo)向，放管結(jié)合。大體上可以歸納為四大基本特征：一是股票上市不再以公司的業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)指標(biāo)為條件，讓市場(chǎng)主導(dǎo)公司股票的上市、定價(jià)與發(fā)行；二是建立以透明和健全的信息披露為本質(zhì)的監(jiān)督管理體制，上市的公司股票必須真實(shí)、充分和及時(shí)地向投資者披露公司的信息，避免出現(xiàn)投資信息不對(duì)稱的情況；三是厘清市場(chǎng)參與者的權(quán)利與責(zé)任，做到權(quán)責(zé)分明；四是監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該做到寬進(jìn)嚴(yán)管，重點(diǎn)放在事中和事后的監(jiān)管，加大對(duì)違法違規(guī)的懲罰力度，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

三、注冊(cè)制帶來(lái)的機(jī)遇

借鑒國(guó)際上一些已經(jīng)進(jìn)行注冊(cè)制改革并且股票市場(chǎng)相對(duì)成熟國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，由于對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)沒(méi)有特別限定，注冊(cè)制改革后股票市場(chǎng)將吸引大量企業(yè)，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司將大量增加，殼資源價(jià)值將逐漸消失。此外，投資者專業(yè)能力必須與時(shí)俱進(jìn)，需更加關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，回歸價(jià)值投資本質(zhì)。注冊(cè)制改革給廣大企業(yè)和投資者開辟了更廣闊的天地，對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)繁榮和健全多層次的資本市場(chǎng)體系具有深遠(yuǎn)的意義，帶給股票市場(chǎng)巨大的機(jī)遇。

（一）新三板、創(chuàng)業(yè)板迅速擴(kuò)張，提升資本市場(chǎng)吸引力

截止2015年底，在新三板掛牌的企業(yè)的數(shù)量超過(guò)5000家，相比年初的1500多家翻了3倍多。美國(guó)的OTC市場(chǎng)有18000家公司，主板才2000多家，其中匯聚了眾多優(yōu)秀的公司，而中國(guó)是反過(guò)來(lái)，主板市場(chǎng)最大，新三板和創(chuàng)業(yè)板公司相對(duì)而言數(shù)量并不多，形成了股票市場(chǎng)倒金字塔的現(xiàn)狀，換而言之，這不是合理的多層次資本市場(chǎng)。但是，轉(zhuǎn)板機(jī)制將提高新三板和創(chuàng)業(yè)板的吸引力，證券市場(chǎng)最終將逐漸變?yōu)橹靼?、?chuàng)業(yè)板、新三板的正金字塔結(jié)構(gòu)。三年之內(nèi)，中國(guó)的新三板規(guī)?？赡軐⒊^(guò)2萬(wàn)億；數(shù)量上來(lái)看，今年到年底新三板上市企業(yè)可能達(dá)到8000～10000家，2017年預(yù)計(jì)數(shù)量將突破10000家。

而迅速擴(kuò)張的股票市場(chǎng)將會(huì)大大提升我國(guó)資本市場(chǎng)的吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力。在現(xiàn)有核準(zhǔn)制下，公司的上市異常艱難，很多優(yōu)質(zhì)公司成長(zhǎng)時(shí)得不到資金的支持。采取注冊(cè)制后，情況有望發(fā)生轉(zhuǎn)變，更多有潛力的公司將在國(guó)內(nèi)上市，井噴式增長(zhǎng)的小微創(chuàng)企業(yè)為天使投資、VC/PE提供了肥沃的土壤，也同時(shí)拓寬了VC/PE的退出渠道，這無(wú)疑會(huì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮，提升資本市場(chǎng)的吸引力。

（二）價(jià)值投資時(shí)代來(lái)臨，VC/PE回歸價(jià)值投資

炒概念、炒題材是我國(guó)股票市場(chǎng)上的一個(gè)普遍現(xiàn)象，眾多的炒作捧出了一只只的妖股，這也讓投資者樂(lè)此不疲。一些上市公司也加入了炒作大軍，為迎合炒作需要，上市公司往往不遺余力地把熱門的概念標(biāo)簽往自己身上貼，事實(shí)上公司的業(yè)績(jī)卻沒(méi)有增長(zhǎng)，實(shí)際的競(jìng)爭(zhēng)力并沒(méi)有提高。炒作出來(lái)的股票就像風(fēng)口上的豬，風(fēng)一停便會(huì)打回原形。

注冊(cè)制改革將重塑股票市場(chǎng)的整體價(jià)值體系，伴隨炒作熱潮降溫的是價(jià)值投資的回歸，在注冊(cè)制實(shí)施后投資標(biāo)的增多的背景下，不少個(gè)股的估值將得到修正，新股的“三高”現(xiàn)象得到緩解，股票價(jià)格將回歸應(yīng)有的價(jià)值。對(duì)公司的基本面研究和對(duì)未來(lái)的發(fā)展前景的預(yù)測(cè)將成為今后投資者的盈利模式，當(dāng)前混亂的股票價(jià)格局面將會(huì)被扭轉(zhuǎn)。在這種情形下，不僅是投資者的盈利模式發(fā)生變革，上市公司同樣面臨挑戰(zhàn)，以往通過(guò)追逐熱門來(lái)提升股價(jià)的道路將更難走甚至走不通。注冊(cè)制的實(shí)施可以倒逼上市公司關(guān)注自身業(yè)績(jī)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。此外，目前的VC/PE機(jī)構(gòu)會(huì)瘋狂地追捧即將上市的公司，利用一二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)進(jìn)行短期套利。注冊(cè)制下，投資機(jī)構(gòu)的Pre-IOP模式將難以為繼，VC/PE機(jī)構(gòu)將會(huì)把關(guān)注重點(diǎn)投向公司的早期階段甚至種子階段，回歸價(jià)值投資的本質(zhì)。

（三）企業(yè)負(fù)債比率降低，釋放中小企業(yè)活力

根據(jù)2015年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券和股票等直接融資手段融資量占社會(huì)總?cè)谫Y規(guī)模的比重約為24%，大大低于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的水平。目前我國(guó)的企業(yè)融資主要手段仍然是依靠間接融資，表現(xiàn)為銀行類金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)的比重高，證券化金融資產(chǎn)比重低。中國(guó)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為61%，比美國(guó)上市公司高出3個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)新增利潤(rùn)的1/3用于債務(wù)利息支出，一旦資金鏈發(fā)生斷裂，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)往往成為壓死中小企業(yè)的最后一根稻草。而在注冊(cè)制下，企業(yè)的融資渠道大大拓寬，順暢的股權(quán)融資手段可以大大降低企業(yè)的債務(wù)壓力。而要是能夠有效地降低負(fù)債率，有利于企業(yè)的快速成長(zhǎng)，尤其是初創(chuàng)期企業(yè)，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)越輕，發(fā)展速度就越快，讓企業(yè)輕裝上陣，發(fā)展的空間將得到進(jìn)一步拓寬。也就是說(shuō)，在企業(yè)早期最需要資金的時(shí)候，股權(quán)融資還是間接融資，對(duì)企業(yè)的發(fā)展速度影響非常大。所以，多元化的資本市場(chǎng)，特別是推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)直接融資能夠釋放廣大中小企業(yè)活力，為中小企業(yè)成長(zhǎng)提供所需的孵化器。

四、注冊(cè)制帶來(lái)的挑戰(zhàn)

盡管注冊(cè)制會(huì)給中國(guó)股市乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)都帶來(lái)諸多好處，但是潛在的風(fēng)險(xiǎn)也同樣巨大，即使在一些資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，至今也有不少并沒(méi)有實(shí)行完全的注冊(cè)制，而是采取注冊(cè)和審核相結(jié)合的制度，比如中國(guó)香港和英國(guó)等國(guó)家和地區(qū)。在2016年3月12日的十二屆全國(guó)人大四次會(huì)議記者會(huì)上，證監(jiān)會(huì)劉士余主席表示：“注冊(cè)制是不可以單兵突進(jìn)的。研究論證需要相當(dāng)長(zhǎng)的一個(gè)過(guò)程?！边@意味著股票IPO注冊(cè)制改革將暫緩施行，進(jìn)行注冊(cè)制改革的時(shí)機(jī)和條件還需要進(jìn)一步研究。改革是一把雙刃劍，注冊(cè)制也不例外，在機(jī)遇的另一面，注冊(cè)制改革也帶來(lái)了諸多挑戰(zhàn)。

（一）股市的快速擴(kuò)容將沖擊市場(chǎng)

對(duì)于中國(guó)股市而言，注冊(cè)制帶來(lái)的第一大挑戰(zhàn)可能在于上市公司大幅擴(kuò)容，對(duì)股票市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。在注冊(cè)制之后，企業(yè)上市不再需要證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核批準(zhǔn)，上市企業(yè)的數(shù)量會(huì)大大增加，這可能會(huì)極大分流市場(chǎng)資金，對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)較大沖擊。同時(shí)，注冊(cè)制下對(duì)上市公司的監(jiān)管也是一個(gè)需要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。在中國(guó)股市，企業(yè)造假的成本一直很低，從“銀廣夏”到“綠大地”再到“萬(wàn)福生科”，事后懲罰都是輕輕帶過(guò)，在這樣的背景下，中國(guó)股市實(shí)行注冊(cè)制，潛在風(fēng)險(xiǎn)的確還是令人擔(dān)心。不過(guò)，這種沖擊有多大可能需要視情況而定，若是形成完善的退市機(jī)制，加速業(yè)績(jī)差、沒(méi)前景的公司退市，股票市場(chǎng)上市公司的整體質(zhì)量無(wú)疑將大大提高。同時(shí)，建立一整套完善的事后監(jiān)管和懲罰機(jī)制，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，這對(duì)股票市場(chǎng)反而是一個(gè)利好。另外，我國(guó)的注冊(cè)制最終能夠有多大程度的市場(chǎng)化現(xiàn)在也是未知數(shù)，發(fā)審委的權(quán)力下放至交易所之后，證監(jiān)會(huì)是否就完全不再對(duì)企業(yè)發(fā)行上市擁有影響力？恐怕短期之內(nèi)也不會(huì)這么徹底，不排除將來(lái)審核權(quán)力下放至交易所，但是證監(jiān)會(huì)還保留控制企業(yè)上市速度的權(quán)力。

（二）殼資源價(jià)值降低，企業(yè)退市成為新常態(tài)

由于我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性，國(guó)有背景的企業(yè)在上市公司中占有主導(dǎo)地位，一般上市公司往往能享受政府給予的很多優(yōu)惠政策和特權(quán)，即使瀕臨破產(chǎn)往往也會(huì)得到政府提供的支持和幫助，這導(dǎo)致了我國(guó)上市公司退市難、破產(chǎn)難的現(xiàn)象。迄今為止，我國(guó)退市股票數(shù)量大概只有100家左右，和全部上市公司數(shù)量相比不到4%，而美國(guó)股票市場(chǎng)一年的退市率大概就在7%左右。在傳統(tǒng)的審核制的背景下，低下的IPO審查效率和嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)，使得企業(yè)上市的難度很大。而相比于漫長(zhǎng)的IPO的排隊(duì)等待，借殼上市更加具有靈活性，因此，審批制下的上市資格稀缺性成為形成殼資源價(jià)值的本質(zhì)原因。此外，在放開上市通道的同時(shí)應(yīng)完善退市機(jī)制，股票市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰成為常態(tài)，上市不在成為“保險(xiǎn)栓”，垃圾股票不應(yīng)當(dāng)借助殼價(jià)值或重組混跡于股票市場(chǎng)，惡劣公司難以在股票市場(chǎng)生存。因此當(dāng)喪失了稀缺性和完善退市機(jī)制，長(zhǎng)期而言，殼資源的價(jià)值將逐步下行，特別是ST類公司要是沒(méi)有突出的業(yè)績(jī)將難以保殼，大量公司的上市和退市將成為新常態(tài)。

（三）中小投資者盈利難度加大

一般來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者具備更加專業(yè)的投資和判斷風(fēng)險(xiǎn)的能力，機(jī)構(gòu)投資者的占比大意味著市場(chǎng)的穩(wěn)定性更高。而我國(guó)的股票市場(chǎng)的投資者還是以中小投資者為主，大約占到了總體的七到八成，無(wú)論是持有市值，還是交易占比，中小投資者均為絕對(duì)主導(dǎo)（持有市值甚至超過(guò)了一般法人）。而我國(guó)的中小投資者專業(yè)水平良莠不齊，大多不具備專業(yè)的投資能力，跟風(fēng)買賣的現(xiàn)象嚴(yán)重，造成買賣股票的羊群效應(yīng)，股票的價(jià)格往往波動(dòng)很大，增加了股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在注冊(cè)制的背景下，上市公司大大增加，投資者需要在股票市場(chǎng)甄別優(yōu)秀、有良好發(fā)展前景的企業(yè)，市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)需更多地由投資者自身承擔(dān)。今后小散戶在股票市場(chǎng)盈利的難度將大大增加，投資者也必須明白股票發(fā)行上市完全是一種企業(yè)行為和市場(chǎng)行為，投資者的盈虧責(zé)任也將由投資者自身承擔(dān)。

五、結(jié)語(yǔ)

從我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度考慮，做出IPO注冊(cè)制改革是降低股票市場(chǎng)行政干預(yù)必要轉(zhuǎn)變的，是面對(duì)巨大的經(jīng)濟(jì)下行壓力需進(jìn)一步釋放資本活力的迫切之需，是我國(guó)資本市場(chǎng)再上一個(gè)臺(tái)階、走向成熟的必由之路。然而此次改革是一項(xiàng)牽一發(fā)而動(dòng)全身，關(guān)乎我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)行的命脈的工程，所以應(yīng)在具體操作中應(yīng)立足我國(guó)基本國(guó)情，必須按照實(shí)際的市場(chǎng)狀況制定出不同的規(guī)劃方向，若盲目復(fù)制國(guó)外的成熟市場(chǎng)模式，卻偏離了自身的發(fā)展規(guī)律，則會(huì)進(jìn)一步惡化市場(chǎng)自身的環(huán)境。同時(shí)，必須站在長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)思考改革的方向，充分尊重資本市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，要縝密設(shè)計(jì)、循序漸進(jìn)，不可一蹴而就，有條件、有步驟的穩(wěn)步推行注冊(cè)制改革。

參考文獻(xiàn)

[1]孫建波.資本市場(chǎng)：從注冊(cè)制到資本新思維[J].金融博覽，2015年，2期.

[2]于楠楠.關(guān)于我國(guó)實(shí)行IPO注冊(cè)制的思考[J].山西財(cái)政稅務(wù)?？茖W(xué)校學(xué)報(bào)，2014年4月，16卷2期.

[3]徐璐，林昕，吳志貴.股票發(fā)行注冊(cè)制改革帶來(lái)的影響[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2014年，12期.

[4]李羽桃，馮建.股票發(fā)行注冊(cè)制改革對(duì)殼資源價(jià)值的影響[J].會(huì)計(jì)之友，2015年，6期.

作者簡(jiǎn)介：楊之辰（1992-），男，江西吉安人，貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融碩士，研究方向：金融投資、網(wǎng)絡(luò)金融；戴亮（1964-），男，江蘇丹陽(yáng)人，貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士生導(dǎo)師，研究方向：金融投資、網(wǎng)絡(luò)金融。