吳濤

【摘要】本文采用了金融學常用的風險調(diào)整后收益來評判基金的歷史業(yè)績，進而利用數(shù)量方法完美地解決了基金選擇的難題，從回答你的業(yè)績優(yōu)秀嗎？你的優(yōu)秀業(yè)績可持續(xù)嗎？你的風險回報如何？三個關系基金經(jīng)理投資技巧也關系著基金業(yè)績持續(xù)性的根本問題出發(fā)，筆者采用3個指標設計了三重篩選的過程，從滬深300指數(shù)問世以來的三個完整年度基金業(yè)績歷史數(shù)據(jù)驗證的結果看，利用本文提出的三重篩選方法在十個季度中有九個季度取得了平均季度超額收益達2.59個百分點的優(yōu)良績效，也證實了基金業(yè)績的持續(xù)性不超過一年。

【關鍵詞】基金 評價 方法

一、基金評價的指標

分析基金業(yè)績的方式有兩種，一種是直接應用基金的實際投資收益率，比如基金業(yè)績的排名就是此類。另一種是考慮風險調(diào)整后的超額收益，如alpha。使用基金的實際投資收益率簡單直觀，但風險因素如方差需要另行考慮，而alpha指標是風險調(diào)整后的收益率，可以直接比較得出最終結論。金融學術界都是采用風險調(diào)整后的超額收益作為研究對象。

學術界對基金業(yè)績的評價方法多種多樣，特雷諾（Treynor，1965）建立了Treynor計量模型（對基金業(yè)績進行市場風險調(diào)整）；夏普（Sharpe，1966）在其一篇有關投資基金業(yè)績的經(jīng)典著作中，建立的夏普計量模型，后被晨星公司納入其基金業(yè)績評估體系中，用以測度基金收益總風險調(diào)整后的業(yè)績；詹森（Jensen，1968）以資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）為基礎建立的Jensen計量模型。后來Treynor、Black建立了評價結果更為穩(wěn)定可靠的信息比率模型。

（一）夏普比率

（三）詹森方法

詹森方法：Rpt-Rft=αp+βp（Rmt-Rft）

Rp是投資組合收益率，Rf是無風險收益率，Rmt是市場平均收益率，βp是投資組合的系統(tǒng)性風險，即貝塔系數(shù)，而αp則是我們要找的風險調(diào)整后的超額收益。

詹森方法和Treynor指數(shù)一樣都是基于CAPM模型的評價方法，詹森方法的回歸系數(shù)和Treynor指數(shù)比率都是通過回歸分析得到的，但是由于在回歸分析時截距比斜率更容易得到，可信度也較高，因此，在基金評價的實證研究中，詹森方法的回歸系數(shù)比Treynor指數(shù)比率使用得更為廣泛。但是，當β變化時，詹森系數(shù)和Treynor指數(shù)都無法恰當?shù)卦u價基金表現(xiàn)。

出色的基金經(jīng)理一般具有兩方面的能力——時機選擇能力和股票選擇能力。對于具有時機選擇能力的基金經(jīng)理，在不同的市場預期情況下，他會選擇不同的投資策略。在市場大勢看好時，即預計基準投資組合收益率將增加時，他會調(diào)高基金投資組合的β值，而在市場大勢不好時，即預計基準投資組合收益率將下降時，他則會調(diào)低基金投資組合的β值。由這些基金經(jīng)理管理的基金，其β可能經(jīng)常發(fā)生變化，在這種情況下，采用傳統(tǒng)的詹森方法就會低估他們所管理的基金的表現(xiàn)，甚至在某些情況下會得到負的收益率。為解決這一問題。

（四）信息比率

信息比率；Treynor與Black于1973提出信息比率，測量的是每單位偏離投資基準風險所帶來的額外收益，是衡量積極型投資組合業(yè)績的指標。信息比率越大，說明基金經(jīng)理每單位跟蹤誤差所獲得的超額收益率越高，基金的業(yè)績越好。

IR=（Rp—Rm）/Sp

Rp是投資組合的平均收益率，Rm是市場基準組合的平均收益率，Sp是投資組合收益率與市場基準收益率的差值的均方根，也即投資組合收益率與市場基準的收益率偏離程度的的標準差。該指標考察投資組合承受偏離指數(shù)的風險時能增加多少超越指數(shù)的收益，衡量了組合承擔非系統(tǒng)風險所帶來的額外收益的能力。Conner與Koraczyk于1986年對信息比率進行了實證研究，研究證明根據(jù)該比率對基金經(jīng)理進行排序的排序穩(wěn)定性高，因此適于預測基金的未來相對表現(xiàn)。

二、三重篩選的邏輯

綜上所述，評價基金投資業(yè)績的指標名目繁多，各有其優(yōu)點和局限性，沒有一個指標可以普適地應用于各種情況，可以說，評價基金業(yè)績的必然是多重指標，一個指標包打天下是不可能的?？墒牵绾卧诜彪s的指標中選擇適用的指標，來評價基金的業(yè)績表現(xiàn)呢？我們還是要把著眼點放到我們的需求上。

我們評價基金的業(yè)績，其實是與基金管理公司的評價目的是根本不同的，基金管理公司評價基金業(yè)績表現(xiàn)，是為了激發(fā)基金經(jīng)理努力工作的熱情，是獎優(yōu)罰劣的激勵機制。而我們作為基金的買方，評價基金的業(yè)績表現(xiàn)，其主要目的還是想要預測基金未來的業(yè)績表現(xiàn)，我們想找的其實是在基金業(yè)績的形成中能夠持續(xù)的東西，基金業(yè)績好，說到底還是基金經(jīng)理的投資能力高超，這似乎是一個可以持續(xù)的東西。怎么分析基金經(jīng)理的投資能力？我們知道，基金經(jīng)理的投資方法有自上而下與自下而上兩類，自下而上，我們知道華夏大盤精選的王亞偉，選股思路獨到，潛心研究上市公司基本面，善于挖掘大牛股，但并不很關心他的行業(yè)配置與市場基準的差異。而另一類優(yōu)秀的基金經(jīng)理，精于宏觀經(jīng)濟環(huán)境的研究，喜歡自上而下從行業(yè)角度配置個股，不貿(mào)然偏離市場基準，一旦有所偏離，則有十足把握獲取超額收益，真是靜若處子，動若脫兔，如李旭利。這兩類投資技巧，筆者認為是基金經(jīng)理展示了高超的投資能力，也是可以持續(xù)的東西。

王亞偉展示的技巧，可以稱之為選股能力，選股能力的數(shù)據(jù)是可以在H-M模型里找到的，而對投資基準的偏離所帶來的收益是可以在信息比率里體現(xiàn)出來的。當然基金業(yè)績要好是一個前提條件，詹森指數(shù)alpha是基金風險調(diào)整收益率的比較好的評價指標，也便于與選股能力與選時能力的分解相對應。

我們評價基金業(yè)績的邏輯是這樣的：

第一，你的業(yè)績優(yōu)秀嗎？

通過對全市場基金的alpha進行排序，可以得到風險調(diào)整后收益最高的基金序列。

第二，你的業(yè)績可以持續(xù)嗎？

在這里，我們假定，基金經(jīng)理的投資能力可以分解為選股能力與選時能力，選股能力相對選時能力，是一個更能持續(xù)的技巧，尋找好的上市公司，給予準確的定價，然后持有被低估的公司股票是一項科學性較強的工作，是能夠持續(xù)的，而精確判斷大勢走向，從而趨利避害，我們認為是一項藝術性很強的事情，做得好運氣成分居多，下次很難復制。因此，我們采用選股能力指標對前一排序過程得到的基金序列進行再排序，得到另一基金序列。

第三，你的風險回報如何？

在這里，風險程度可以用偏離市場基準的程度來衡量，機構投資者的投資績效考核大多是以市場基準指數(shù)為參考標的的相對考核，很自然，信息比率可以衡量基金偏離市場基準所帶來的超額收益情況，因而是很合適的評價標準。我們對前一排序過程得到的基金序列按信息比率再排序就可以得到我們認為未來業(yè)績也會好的基金投資組合了。

三、歷史數(shù)據(jù)的驗證

在得出我們的基金評價的數(shù)量方法后，我們應該做的是進行驗證，按我們提出的方法選出的基金是否能夠獲得超額收益？由于我們平時評價基金采用的是實際收益率，我們就把我們選出的基金的下一季度的實際收益率均值與全市場基金進行對比，看看我們能否戰(zhàn)勝市場。

篩選比例是仁者見仁，智者見智，如果要求三重篩選可以次序互換，似乎是以同比例篩選為宜。2008年扣除新發(fā)基金后的全市場偏股型開放式基金共243個。在驗證過程中我們規(guī)定每篩選次序淘汰60個，這樣剩下63個基金。我們以08年一季度的數(shù)據(jù)為窗口期，以08年6月30日、9月30日、12月31日三個時點為考察點，分別考察第二季度、第三季度和第四季度的績效。再以08年上半年的數(shù)據(jù)為窗口期，考察9月30日和12月31日兩個時點的第三季度、第四季度的績效。最后以08年前三季度為窗口期，考察08年第四季度的績效。

數(shù)據(jù)看，無論是以一季度的數(shù)據(jù)選擇基金組合，還是以前半年的數(shù)據(jù)或前三個季度的數(shù)據(jù)選擇基金組合均戰(zhàn)勝了市場。還可以觀察到，以季度數(shù)據(jù)為基礎選擇的基金組合超額收益更高，顯示業(yè)績的持續(xù)性是短期的，或者從另一角度講，積累太多超額收益后有向均值回歸的傾向。

我們把滬深300指數(shù)創(chuàng)立以來三個完整年度的所有的數(shù)據(jù)都計算一遍，看看我們方法的效果。滬深300指數(shù)自2005年4月11日開始正式運行，在十個季度中有九個季度取得了平均季度超額收益達2.59個百分點的優(yōu)良績效。

我們還可以利用2006年的數(shù)據(jù)，驗證基金業(yè)績有多長時間的持續(xù)性，我們把06年一季度選出的30個基金的組合，在不做變更的情況下把07、08年的業(yè)績與按07年一季度選出的組合、08年一季度選出組合的業(yè)績進行比對，觀察基金優(yōu)良的業(yè)績表現(xiàn)有多長的持續(xù)期。

五、結論

評價基金業(yè)績的必然是多重指標，利用alpha、選股能力、信息比率三個指標綜合篩選基金，從滬深300指數(shù)問世以來的三個完整年度基金業(yè)績歷史數(shù)據(jù)驗證的結果看，在十個季度中有九個季度取得了平均季度超額收益達2.59個百分點的優(yōu)良績效，也證實了基金業(yè)績的持續(xù)性不超過一年。