淺析中概股回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)面臨的問題

【摘要】我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟，發(fā)展不穩(wěn)定，2015年股市的巨幅波動(dòng)使資本市場(chǎng)成為全民關(guān)注的熱議話題。文章結(jié)合2015年中國(guó)資本市場(chǎng)波動(dòng)，以作為回歸主力的互聯(lián)網(wǎng)類公司為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)中概股的回歸背景，動(dòng)因進(jìn)行了歸納，并深入洞悉私有化回歸過程中存在的問題，作出詳細(xì)的說明。

【關(guān)鍵詞】中概股 VIE結(jié)構(gòu) 私有化

一、引言

2015年上半年，我國(guó)A股市場(chǎng)出現(xiàn)巨大波動(dòng)，上半年出現(xiàn)牛市股價(jià)一路飆升，直接導(dǎo)致二十余家中概股提出私有化要約，6月中旬股價(jià)暴跌，IPO暫停等使中概股的回歸進(jìn)程明顯受阻，然而截至2015年年底，已有33家在美上市的中概股公司收到了私有化要約，相比目前仍存在的近200家美國(guó)市場(chǎng)的中概股，該回歸體量很大。在此次回歸潮中，互聯(lián)網(wǎng)科技類企業(yè)占比很大，可以稱得上回歸的主力。以暴風(fēng)科技為例，3月起，其作為首家拆解VIE結(jié)構(gòu)登陸我國(guó)A股的中概股，經(jīng)歷了三十多個(gè)漲停板，股價(jià)飆升至348元每股的頂峰，市盈率最高達(dá)到過一千多倍。這樣瘋狂的表現(xiàn)使這只股票從“神股”變成了“妖股”，給尚未回歸的中概股帶來了巨大的壓力。如聚美優(yōu)品CEO陳歐曾表示過，作為尚未回歸的中概股，他們怕才華輸給資本，即在未能明白國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)瘋狂表現(xiàn)的原因時(shí)，想要回歸本土市場(chǎng)的中概股回國(guó)分一杯羹的心態(tài)較為典型。

2015年6月底，百姓網(wǎng)完成拆解VIE結(jié)構(gòu)，耗時(shí)僅25天左右，在業(yè)內(nèi)一度引起轟動(dòng)，被稱為在最短時(shí)間內(nèi)拆除VIE結(jié)構(gòu)的公司，而此前其他拆解VIE的案例耗時(shí)為幾個(gè)月至幾年不等。百姓網(wǎng)回歸過程中，一切為速度讓路的做法也充分體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的迫切與決心。

二、中概股的回歸動(dòng)因

經(jīng)過潛心打造的VIE結(jié)構(gòu)并實(shí)現(xiàn)海外上市之后，中概股在海外的發(fā)展仍面臨著很多坎坷。早在2012年和2013年也曾出現(xiàn)過中概股私有化的浪潮，原因是誠(chéng)信危機(jī)帶來的沖擊，導(dǎo)致海外市場(chǎng)對(duì)中概股價(jià)值的否定而被迫回歸，但勢(shì)頭遠(yuǎn)不如當(dāng)下猛烈。

究其原因，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)科技類公司發(fā)展興旺，投資者對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)+概念非常追捧，相比之下，海外市場(chǎng)的投資者對(duì)中國(guó)的商業(yè)模式不能完全理解，對(duì)中概股的認(rèn)識(shí)不足，種種原因?qū)е轮懈殴稍谑杏史矫孢h(yuǎn)不及國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)。以互聯(lián)網(wǎng)科技類公司為例，在2015年5月末，我國(guó)A股市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)平均市盈率為150多倍，遠(yuǎn)高于同行業(yè)中概股的20～40倍甚至更低，尋求更大的估值空間是中概股回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的最核心動(dòng)力。

其次，有統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，中概股的平均融資規(guī)模小于A股，并且差距逐漸拉大。在美國(guó)，除了計(jì)算機(jī)，汽車等少數(shù)行業(yè)外，所有行業(yè)的中概股融資水平均不及A股。

此外，在政策層面，我國(guó)對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的監(jiān)管面臨著收緊的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)不斷寬松的政策也在鼓勵(lì)著中概股的回歸，2015年6月及7月，證監(jiān)會(huì)相繼召開新聞發(fā)布會(huì)并發(fā)文《國(guó)務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》，指出將對(duì)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市進(jìn)行積極研究，解決制度性障礙，完善資本市場(chǎng)規(guī)則。注冊(cè)制的推進(jìn)也是政策寬松的一種表現(xiàn)，將取消公司上市盈利條件等門檻，為中概股回歸提供了更多的動(dòng)力。

三、中概股回歸面臨的問題

按照我國(guó)《證券法》與《公司法》規(guī)定，設(shè)立股份有限公司需為在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司和股份有限公司。因此，中概股企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)在A股上市，除了在境外證券交易所退市之外，還需要滿足控制人持股落回境內(nèi)才能滿足A股的上市條件。其次，我國(guó)法律對(duì)提供不同服務(wù)的公司上市存在外資進(jìn)入限制，除放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù)）的外資股比限制，外資持股比例可至100%之外，其他服務(wù)如“互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)”等牌照只能由內(nèi)資公司持有。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)來說，中外合資（外商投資）模式拿不到ICP拍照，這使得他們?nèi)粝牖貧w國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，就必須從外資蛻變成純內(nèi)資架構(gòu)。

傳統(tǒng)的中概股回歸模式為“境外上市公司私有化+拆除VIE結(jié)構(gòu)+境內(nèi)上市”，在每一個(gè)環(huán)節(jié)中都面臨著不同的問題，以下將分別說明：

（一）估值虛高，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)不穩(wěn)定

在國(guó)內(nèi)股市行情處于風(fēng)口浪尖之時(shí)，選擇退市的企業(yè)中絕大多數(shù)是本土互聯(lián)網(wǎng)公司。即使在經(jīng)歷2015年的股市大跌之后，以7月15日的數(shù)據(jù)來看，互聯(lián)網(wǎng)板塊仍有70%公司的市盈率超過100倍，而同期中概股超過40%的公司只維持在10～20倍的區(qū)間。雖然很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)仍處于行業(yè)布局階段，并不是以套利為目的尋求回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而是希望提升公司基本面及后續(xù)發(fā)展，如在未來以股票作為交易貨幣進(jìn)行并購等行為。然而，由于在此次中概股回歸潮開啟之前，我國(guó)資本市場(chǎng)本身缺少類似的投資標(biāo)的，新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一度受到投資者熱捧，在這種環(huán)境下，個(gè)別散戶惡意虛下訂單，拉抬股價(jià)，從中獲利，而機(jī)構(gòu)投資者在情況未明朗的情形下進(jìn)行追漲，使股價(jià)進(jìn)一步虛高。股市泡沫由此膨脹，而對(duì)于仍在海外市場(chǎng)觀望的中概股來說，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的估值虛高程度并沒有得到充分認(rèn)識(shí)。從2015年下半年以來，我國(guó)A股市場(chǎng)在經(jīng)過股災(zāi)波折之后，雖然經(jīng)歷了幾輪小幅反彈，但總體已經(jīng)回歸到2800點(diǎn)左右的低位，此前的高股價(jià)，高估值的現(xiàn)象也不復(fù)存在。因此，在不穩(wěn)定的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，虛高的估值成為中概股回歸的重要原因之一。

（二）私有化不成功的風(fēng)險(xiǎn)

1.私有化要約是中概股回歸A股的必經(jīng)之路，通常需要大量的資金支持。私有化獲得額外資金支持一般有兩種方式：借債或者股權(quán)融資。債務(wù)融資是較為主流的方式，有統(tǒng)計(jì)表明50%以上的退市資金需要用債權(quán)來解決，最高的時(shí)候可以達(dá)到70%～80%，而股權(quán)融資相對(duì)較少，因?yàn)楣蓹?quán)融資會(huì)削弱發(fā)起私有化的大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。然而緊張的現(xiàn)金流不利于企業(yè)的發(fā)展，因此雄厚的財(cái)團(tuán)支持對(duì)私有化退市至關(guān)重要。對(duì)于進(jìn)行私有化的中概股來說，公司的基本面信息及發(fā)展前景要經(jīng)過國(guó)內(nèi)接盤基金及券商的認(rèn)可之后才有可能得到債券融資。若商業(yè)模式及發(fā)展前景不能得到充分認(rèn)可，則可能使基金和券商處于觀望狀態(tài)，回歸進(jìn)程停滯不前，如以社交應(yīng)用為主的中概股陌陌，因其社交應(yīng)用的負(fù)面消息，使資金籌集一度成為難題。

2.而從法律層面來看，私有化能否成功的關(guān)鍵點(diǎn)在于私有化協(xié)議的公平公正公開和兌現(xiàn)上。在從中小股東手中收回流通股票時(shí)，如果存在股價(jià)被低估的現(xiàn)象，則會(huì)損害投資者利益，引起投資者情緒不滿。當(dāng)外部股東持股比例較高時(shí)，私有化難度會(huì)大大增加。2016年2月17日，聚美優(yōu)品宣布收到來自公司CEO陳歐、紅杉資本等遞交的私有化申請(qǐng)，私有化價(jià)格定為每ADS7美元，僅為其發(fā)行價(jià)的1/3，引發(fā)了投資者的強(qiáng)烈不滿情緒，相當(dāng)一部分的中小股東認(rèn)為其預(yù)謀私有化已久，并有打壓股價(jià)的嫌疑。除了面臨投資者的聲討之外，頻繁退市的中概股還將致使中概股整體受到更惡劣的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)。

3.此外，公司管理層能否達(dá)成一致也將影響著私有化的進(jìn)程。在中概股私有化不成功的例子中出現(xiàn)過如下問題：股東大會(huì)投票時(shí)，參加的股東數(shù)量不及法律規(guī)定人數(shù)；要約方主動(dòng)撤回提出的私有化要約；或管理層與董事會(huì)內(nèi)斗，致使終止交易；反映了公司內(nèi)部協(xié)調(diào)一致的重要性。

（三）拆VIE過程的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

有不完全統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，赴美上市的中概股中有接近60%的企業(yè)采用了VIE架構(gòu)，其中互聯(lián)網(wǎng)科技類企業(yè)VIE架構(gòu)占比幾乎接近100%。VIE結(jié)構(gòu)的拆除，其核心在于解除實(shí)際控制人通過特殊目的公司設(shè)立的外商投資企業(yè)與境內(nèi)公司簽署的一系列旨在轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的協(xié)議，實(shí)質(zhì)是將外資全面退出中國(guó)外商投資限制行業(yè)，即將外商獨(dú)資企業(yè)變更為內(nèi)資企業(yè)，可采取控股或收購的方式，還需將VIE架構(gòu)下的相關(guān)公司進(jìn)行注銷，以及從境外資本機(jī)構(gòu)回購股份等問題。在以上過程中，VIE架構(gòu)下境內(nèi)外公司復(fù)雜的控制關(guān)系涉及了一些稅務(wù)問題，可以簡(jiǎn)單歸類為以下四個(gè)方面：

1.外商獨(dú)資企業(yè)變更的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于依靠境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的利益輸送的境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)，在拆除VIE結(jié)構(gòu)時(shí)，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體或投資方應(yīng)控制其股權(quán)。此過程屬于關(guān)聯(lián)方交易，涉及外商獨(dú)資企業(yè)所得稅的申報(bào)與繳納，如支付方未履行代扣代繳義務(wù)且轉(zhuǎn)讓方未自行申報(bào)繳納稅款，則受讓方可能被處以50%以上3倍以下的罰款。另在資產(chǎn)重組過程中，如納稅人將全部或者部分實(shí)物資產(chǎn)以及與其相關(guān)聯(lián)的債權(quán)、負(fù)債和勞動(dòng)力一并轉(zhuǎn)讓給其他單位和個(gè)人，則不在增值稅或營(yíng)業(yè)稅的征稅范圍內(nèi)；其他情況下也需繳納相應(yīng)的增值稅和營(yíng)業(yè)稅。

此外，在進(jìn)行拆除時(shí)，若外商獨(dú)資企業(yè)在國(guó)內(nèi)實(shí)際經(jīng)營(yíng)期限不滿十年，或因企業(yè)經(jīng)營(yíng)性質(zhì)或經(jīng)營(yíng)期變化而不再享受舊稅法規(guī)定的某些減免稅優(yōu)惠政策，則應(yīng)補(bǔ)繳其此前享受的稅收優(yōu)惠的金額，如存在的免征或減半征收的企業(yè)所得稅。

2.境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體股權(quán)調(diào)整的稅務(wù)問題。在拆除VIE結(jié)構(gòu)時(shí)，境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體股東是否需要繳納企業(yè)所得稅及個(gè)人所得稅需據(jù)投資方取得其股權(quán)方式而定。如投資方增資或以貨幣性資產(chǎn)購買原股東股權(quán)，則不涉及所得稅的繳納；如收購原股東部分股權(quán)或以非貨幣性資產(chǎn)出資購買原股東股權(quán)，則原股東中，企業(yè)需繳納25%的企業(yè)所得稅，自然人則須繳納20%的個(gè)人所得稅。非貨幣性資產(chǎn)的出資方需要將該資產(chǎn)視同銷售，繳納相應(yīng)的所得稅和其他稅收（如增值稅、營(yíng)業(yè)稅等）。符合特殊重組條件的非貨幣資產(chǎn)投資免稅處理的情況除外。

3.關(guān)聯(lián)方交易相關(guān)的稅務(wù)問題。根據(jù)《企業(yè)所得稅法》，關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的交易應(yīng)符合獨(dú)立交易原則。如交易價(jià)格明顯偏低而無合理解釋，或違背獨(dú)立交易原則，稅務(wù)機(jī)關(guān)有權(quán)按照合理的方法進(jìn)行調(diào)整。在拆解VIE過程中，存在大量的關(guān)聯(lián)交易，一方面使得企業(yè)可能面臨上述的轉(zhuǎn)讓定價(jià)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也導(dǎo)致了部分的重復(fù)征稅，增加了整個(gè)交易的稅收負(fù)擔(dān)。但隨著相關(guān)公司的注銷，關(guān)聯(lián)交易和重復(fù)征稅可能減少，整體稅負(fù)也會(huì)有所降低。

除上述幾個(gè)方面之外，還存在的問題有：境外控制方獲得分紅或清算獲利的所得稅繳納問題，員工股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在拆解VIE架構(gòu)前后的延續(xù)問題，以及降低員工獲得相關(guān)收益的個(gè)人所得稅稅負(fù)的問題等。如各企業(yè)歷史期間存在不合規(guī)的稅務(wù)處理，應(yīng)積極解決，以免對(duì)私有化回歸道路造成不利影響。

（四）回歸途徑的選擇問題

對(duì)于回歸的中概股來說，其面臨的出路一般為：直接申請(qǐng)?jiān)谖覈?guó)股票市場(chǎng)上市；借殼上市；登陸新三板三種，分別存在以下問題：

1.直接申請(qǐng)?jiān)谖覈?guó)股票市場(chǎng)上市難度過大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，私有化平均完成時(shí)間為268天，而有的公司則將耗費(fèi)幾年的時(shí)間。且面臨著國(guó)內(nèi)IPO暫停審批等風(fēng)險(xiǎn)。由于周期過長(zhǎng)，前景不可預(yù)測(cè)，直接申請(qǐng)上市是一種較為困難的途徑。

2.殼資源稀缺，創(chuàng)新模式風(fēng)險(xiǎn)大。借殼上市是一種間接上市的途徑，指非上市公司通過權(quán)益互換、定向增發(fā)等方式取得上市公司的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)上市目的。其中，上市公司稱為“殼公司”，非上市公司則稱為“借殼公司”。由于國(guó)內(nèi)殼資源稀缺，借殼上市基本面臨天價(jià)費(fèi)用，且競(jìng)爭(zhēng)激烈。在此次中概股回歸潮中，搜房控股的分拆借殼上市成為了一種微創(chuàng)新模式，原因在于其保留了境外上市公司如搜房自營(yíng)模式的新房電商、二手房電商等，避開了繁瑣的私有化退市、再上市的程序，而將在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展較好的互聯(lián)網(wǎng)，房產(chǎn)及家居，廣告營(yíng)銷業(yè)務(wù)和金融業(yè)務(wù)（如搜房媒體100%股權(quán)、北京搜房網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)等）拆分借殼萬里股份回歸。這使其可以利用美股和A股雙平臺(tái)、在兩個(gè)市場(chǎng)受益。這一創(chuàng)新模式在2016年初引來了上交所的問詢函，主要涉及風(fēng)險(xiǎn)及合法性問題，但最終被確認(rèn)為可行方案。然而對(duì)于不同公司，分拆上市的具體操作不同，面臨著不同的法律風(fēng)險(xiǎn)，在搜房控股之后，分拆上市能否得到普遍運(yùn)用還并不能得到肯定答案。

3.登陸新三板競(jìng)爭(zhēng)激烈。相比于主板和創(chuàng)業(yè)板來說，公司掛牌新三板沒有利潤(rùn)限制門檻，申報(bào)流程短，融資方式靈活，登陸新三板已成為很多中概股回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)首選的主流方式。隨著新三板分層制度的落實(shí)，創(chuàng)新層將成為眾多企業(yè)爭(zhēng)相角逐的主要目的，且優(yōu)質(zhì)的企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層后，將主要著力于自身的發(fā)展，未來新三板市場(chǎng)殼資源面臨的市場(chǎng)也將變小。中概股回歸借殼或直接登陸新三板都面臨著自身及國(guó)內(nèi)中小企業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

四、結(jié)語

自2015年初我國(guó)A股牛市啟動(dòng)以來，互聯(lián)網(wǎng)科技類企業(yè)在A股節(jié)節(jié)攀升的浪潮中堪稱典型，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的估值與股價(jià)都令海外的中概股望洋興嘆，然而在以謀求高估值為一大動(dòng)因的回歸之路之后，中概股的后續(xù)發(fā)展并不容樂觀。與暴風(fēng)科技初入A股時(shí)的連續(xù)漲停不同，越來越多的中概股回歸之后，將面臨著成為我國(guó)資本市場(chǎng)上普通標(biāo)的物的現(xiàn)實(shí)。2015年下半年至2016年初，我國(guó)資本市場(chǎng)震蕩不斷，回歸到2800點(diǎn)左右的水平，飆升的股價(jià)和估值對(duì)尚未真正步入我國(guó)A股市場(chǎng)的大部分回歸中概股來說，已經(jīng)成為歷史。我國(guó)資本市場(chǎng)正在努力推進(jìn)股票注冊(cè)制、新三板分層等新政策的實(shí)施，更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在國(guó)內(nèi)將獲得更好的發(fā)展機(jī)會(huì)，對(duì)于眾多走在回歸之路上的中概股來說，做好公司基本面的發(fā)展，培養(yǎng)穩(wěn)健的公司業(yè)績(jī)和發(fā)展前景才是其追求在資本市場(chǎng)上優(yōu)良表現(xiàn)的穩(wěn)固基石。

作者簡(jiǎn)介：張靜，（1995-），女，漢族，河南沈丘人，就讀于上海海事大學(xué)，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)。