世界這么亂，股市還漲？

程實(shí)

英國(guó)脫歐、法國(guó)恐襲、土耳其政變，全世界從來沒有像現(xiàn)在這樣“黑天鵝”橫飛。但以股市為代表的金融市場(chǎng)為什么還漲聲一片？

市場(chǎng)一直是健忘的，但市場(chǎng)從來沒有像現(xiàn)在這樣健忘。

6月24日的英國(guó)退歐尚未滿月，金融市場(chǎng)似乎就已經(jīng)充分消化了這一“黑天鵝”事件。盡管對(duì)市場(chǎng)“無懼過去”的風(fēng)格有所預(yù)期，但這次市場(chǎng)短期反轉(zhuǎn)的速度之快，還是超出了世人的想象。作為一貫的謹(jǐn)慎派，筆者反而由于市場(chǎng)的“無所畏懼”而倍感擔(dān)憂。

英國(guó)退歐不足一月，市場(chǎng)失地盡數(shù)收復(fù)。就像沒有想到英國(guó)會(huì)真的退歐一樣，市場(chǎng)也沒有想到風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸得如此迅速。筆者比較了6月23日至7月14日全球重要股指的變化，基本上都走出了一個(gè)“V”字型反轉(zhuǎn)，并且大多數(shù)市場(chǎng)都已經(jīng)收復(fù)退歐后的失地。

美國(guó)道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)先是下跌了5.08%、5.64%和6.87%，隨后又從低點(diǎn)上漲了7.97%、8.16%和9.57%；歐洲、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)和意大利股指先是下跌了12.62%、5.95%、12.08%、10.66%和18.95%，隨后又從低點(diǎn)上漲了9.85%、11.24%、10.06%、8.63%和11.22%；亞太大多數(shù)國(guó)家的股市都如同坐過山車一般，暴跌之后又漲了回去。

不過值得注意的是，大宗商品市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)里，英國(guó)退歐的影響還在持續(xù)加深。6月23日至7月14日，油價(jià)下跌了11.98%，英鎊對(duì)美元貶值15.25%，歐元對(duì)美元貶值3.27%，CNY和CNH分別對(duì)美元貶值1.56%和1.62%，美元指數(shù)上升2.72%。不同市場(chǎng)之間的比較進(jìn)一步表明，英國(guó)退歐還在發(fā)酵，股票市場(chǎng)急切收復(fù)失地是非常反常的。

市場(chǎng)為何無所畏懼？筆者認(rèn)為，原因有三：

第一，市場(chǎng)已對(duì)“黑天鵝”產(chǎn)生了心理免疫力。從2008年至今，金融危機(jī)順著信用崩塌的順序逐漸從美國(guó)傳導(dǎo)到歐洲和新興市場(chǎng)。特別是近一年來，“黑天鵝”頻發(fā)變成一種常態(tài)，新興市場(chǎng)股災(zāi)、競(jìng)爭(zhēng)性貶值、暴恐事件等意外之事接連發(fā)生，新“黑天鵝”帶來的心理沖擊在不斷進(jìn)行邊際遞減。

第二，英國(guó)退歐反而讓市場(chǎng)對(duì)超常規(guī)政策產(chǎn)生了更多的期待。英國(guó)退歐已經(jīng)消除了美聯(lián)儲(chǔ)7月加息的可能性，期貨市場(chǎng)隱藏概率甚至暗示了市場(chǎng)對(duì)兩年內(nèi)不加息的共識(shí)，英國(guó)、歐洲、日本和中國(guó)央行進(jìn)一步的貨幣寬松更是由此引發(fā)遐想，市場(chǎng)由于英國(guó)退歐倒逼出更多的政策救贖而無所畏懼。

第三，市場(chǎng)對(duì)英國(guó)退歐“溫水煮青蛙”式的影響路徑產(chǎn)生了疲憊情緒。無論英國(guó)退歐放在歷史長(zhǎng)河里是一件影響多么深遠(yuǎn)的事件，這些影響都不會(huì)立刻發(fā)生。即便歐盟敦促英國(guó)盡快退歐，但退歐依舊是至少耗時(shí)兩年的過程，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響更將漸次顯現(xiàn)。而全球經(jīng)濟(jì)本就處在增長(zhǎng)中樞下行的弱復(fù)蘇狀態(tài)，對(duì)于這種曠日持久的長(zhǎng)期影響反而容易無動(dòng)于衷。

還有值得畏懼的嗎？無所畏懼的市場(chǎng)，讓人備感擔(dān)憂，因?yàn)檫@表明：第一，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)超常規(guī)政策形成了路徑依賴，央行行長(zhǎng)們被市場(chǎng)綁架，反而難以做出長(zhǎng)期理性的選擇，就像現(xiàn)在的耶倫那樣。第二，市場(chǎng)越來越短視，任何長(zhǎng)期危險(xiǎn)，無論實(shí)際上有多么危險(xiǎn)的事件，都難以引發(fā)足夠的短期重視。第三，正因?yàn)闊o所畏懼，所以一旦市場(chǎng)真正恐懼起來，風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)可能更加劇烈。

那么，還有什么會(huì)讓市場(chǎng)真正恐懼嗎？這種事件還是有的。筆者認(rèn)為，有兩類事件會(huì)讓市場(chǎng)真正恐慌：一種來源于經(jīng)濟(jì)層面，如果貨幣政策寬松戛然而止，那么，市場(chǎng)習(xí)以為常的心理依賴就會(huì)突然崩潰，進(jìn)而激生恐慌氛圍。目前來看，在美聯(lián)儲(chǔ)放棄貨幣政策長(zhǎng)期規(guī)則、政策聲譽(yù)嚴(yán)重受損、耶倫鴿派風(fēng)格逐漸一統(tǒng)內(nèi)部爭(zhēng)議的背景下，這個(gè)層面出現(xiàn)意外狀況的可能性越來越小。另一種來源于地緣政治層面，如果地緣政治真正發(fā)生實(shí)質(zhì)性的暴力沖突，那么，一系列連鎖反應(yīng)將迅速惡化大國(guó)博弈的均衡狀態(tài)，進(jìn)而帶來難以預(yù)料的沖突升級(jí)和格局變化。

目前來看，在英國(guó)退歐激化民粹主義、孤島主義和新保守主義的影響下，地緣政治大事件發(fā)生的可能性有所上升，歐洲、中東、朝鮮半島和中國(guó)周邊都可能是動(dòng)蕩發(fā)生的區(qū)域?？傊袌?chǎng)越是對(duì)英國(guó)退歐無所畏懼，越是需要對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)期展望更加審慎。