三問康躍科技跨界收購

申佳平

凈利潤不高、應(yīng)收賬款逐年增加，羿珩科技是否能夠帶領(lǐng)康躍科技擺脫水火困境，走向“光”明大道？

康躍科技（300391.SZ）主營內(nèi)燃機(jī)渦輪增壓器產(chǎn)品的研發(fā)、制造及銷售，于2014年8月1日登陸創(chuàng)業(yè)板，不料上市第二年業(yè)績就開始變臉，2015年?duì)I業(yè)利潤告負(fù)，同比大降161.22%。 主營業(yè)務(wù)承壓，康躍科技7月16日發(fā)布關(guān)聯(lián)交易預(yù)案修訂稿，擬作價(jià)9億元以發(fā)行股份與支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買羿珩科技（835560.OC）100%的股權(quán)，溢價(jià)高達(dá)267.54%。 然而，在新三板掛牌剛滿半年的羿珩科技與康躍科技主營業(yè)務(wù)迥異，營業(yè)狀況也剛剛變好。2013年和2014年，羿珩科技扣非后凈利潤均為大額負(fù)值，2015年亦不及1400萬元。此外，《證券市場周刊》記者還發(fā)現(xiàn)羿珩科技應(yīng)收賬款余額較大，且增長較快，賬齡較長。 因此，此次高溢價(jià)的關(guān)聯(lián)交易是否能讓康躍科技順利跨界玩轉(zhuǎn)光伏市場，仍需打上三個問號。 何來估值飆升？ 根據(jù)預(yù)案修訂稿，截至2016年3月31日，羿珩科技全部股東權(quán)益的預(yù)估值為9億元，賬面凈資產(chǎn)為2.45億元（未經(jīng)審計(jì)），預(yù)估增值約6.55億元，增值率為267.54%。 對于為何身處傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的羿珩科技估值大增，康躍科技在公告中表示看好智能裝備制造行業(yè)，認(rèn)為羿珩科技擁有較強(qiáng)的產(chǎn)品研發(fā)能力和豐富的客戶資源，同時對于羿珩科技布局美國市場充滿期待。 康躍科技對于標(biāo)的公司的盈利能力似乎深信不疑，但《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)其2015年的歸屬母公司股東凈利潤不足2000萬元，2014年僅為549萬元，2013年甚至大幅虧損4722萬元。 2014年、2015年和2016年一季度，羿珩科技的毛利率分別是23.42%、33.34%和37.64%，凈利率分別為7.40%、11.79%和12.20%，公司盈利能力逐年提升。 預(yù)案修訂稿中，康躍科技將博碩光電（831019.OC）列為可比對象。2015年和2016年上半年，博碩光電的毛利率分別是49.24%和60.77%，凈利率分別達(dá)到28.35%和35.91%。相比之下，博碩光電的毛利率和凈利率高于羿珩科技1倍以上。 2014-2015年及2016年一季度，羿珩科技主營業(yè)務(wù)收入占比分別為69.29%、97.68%和99.34%。 預(yù)案修訂稿中，羿珩科技對于未來五年主營業(yè)務(wù)的預(yù)測中多了新項(xiàng)目“太陽能光伏組件”，新業(yè)務(wù)源于2015年羿珩科技美國全資子公司SunSpark與美國SolarMax公司的合作。根據(jù)雙方于2016年5月簽訂的《光伏組件購銷協(xié)議》，SolarMax從協(xié)議生效之日起三年內(nèi)向SunSpark采購150兆瓦的太陽能光伏組件，合同總金額達(dá)到1.13億美元。 但是，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，即使加上了新項(xiàng)目，羿珩科技對于未來5年的主營業(yè)務(wù)毛利率預(yù)測也是逐年下降的，其中2016年4-12月為27.05%，比1-3月直降10個百分點(diǎn)，2017-2020年更是逐年下降，分別為26.04%、24.29%、23.70%和23.42%。 此外，根據(jù)預(yù)案修訂稿，這次交易對方之一王楠不僅是翼珩科技的股東，同時還是康躍科技的董事，另一交易對方北京興源投資管理有限責(zé)任公司也是由王楠擔(dān)任董事長和總經(jīng)理，因此，這次收購構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。 應(yīng)收賬款逐年增長 預(yù)案修訂稿顯示，2015年羿珩科技主營業(yè)務(wù)收入較2014年增長124.83%；2016年僅1-3月，羿珩科技的營業(yè)收入就達(dá)到8143萬元，比2014年全年還多482萬元。 但是，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)羿珩科技應(yīng)收賬款卻在加速膨脹，使得公司營收增長的含金量大打折扣。 2014-2015年及2016年一季度末，羿珩科技的應(yīng)收賬款余額分別為5876萬元、8279萬元和1.09億元，占當(dāng)期期末資產(chǎn)總額的比重分別為25.53%、25.98%和30.53%，已計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備分別為2626萬元、2246萬元和2497萬元。2015年末，羿珩科技應(yīng)收賬款同比增長率達(dá)到48.90%。 此外，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，羿珩科技1年以內(nèi)（含1年）的應(yīng)收賬款占比較高，2014年、2015年和2016年1-3月賬齡在1年以內(nèi)（含1年）的應(yīng)收賬款分別為2264萬元、4069萬元和6759萬元，占比分別為38.53%、49.15%和61.97%；同時，其賬齡超過5年的應(yīng)收賬款增速較快，2014年僅159萬元，2015年增長到535萬元，增幅達(dá)到236.23%，2016年3月31日再次飛速增長至1212萬元，較2014年和2015年分別增長662.40%和126.79%。 對于逐年增長的應(yīng)收賬款，康躍科技表示，雖然羿珩科技主要客戶多為國內(nèi)大型光伏企業(yè)，客戶信譽(yù)較好，但是如果不能及時回收應(yīng)收賬款，將對羿珩科技的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。 此外，通過對比羿珩科技的年報(bào)和本次收購預(yù)案，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)兩份公告的客戶數(shù)據(jù)有不一致的現(xiàn)象。 羿珩科技在新三板公布的年報(bào)顯示，2015年其第一大客戶為上海鴻騫貿(mào)易有限公司，銷售額為2810萬元，但本次預(yù)案修訂稿披露的第一大客戶卻變成了晶科能源控股有限公司，銷售額為2976萬元。而晶科能源在羿珩科技2015年年報(bào)中是第二大客戶，銷售額為2207萬元，比預(yù)案修訂稿中少了769萬元。 無獨(dú)有偶，常熟阿特斯陽光電力集團(tuán)在兩組數(shù)據(jù)中都是2015年第三大客戶，可是在2015年年報(bào)和本次收購預(yù)案中的銷售額卻大相徑庭，分別是1497萬元和2502萬元，相差超過1000萬元。 短短半年，羿珩科技前五大客戶的信息前后不一致，數(shù)據(jù)出現(xiàn)“雙版本”，實(shí)在令人不解。 光伏產(chǎn)能過剩？ 羿珩科技和康躍科技要共同面對的還包括光伏行業(yè)產(chǎn)能是否過剩的爭論。 羿珩科技的主要業(yè)務(wù)為智能裝備產(chǎn)品，主要就是太陽能光伏組件封裝設(shè)備。2016年以來，中國出現(xiàn)了因政策調(diào)整帶來的新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張和光伏搶裝熱潮，對光伏封裝設(shè)備企業(yè)是重大利好。 《證券市場周刊》記者梳理收購預(yù)案發(fā)現(xiàn)，2013-2015年光伏行業(yè)逐漸復(fù)蘇，中國新增光伏裝機(jī)容量分別達(dá)11.3GW、10.5GW和15.13GW，截至2015年年底，累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)43.18GW，居世界第一。 美國SPV Market Research早就預(yù)測，2015年全球太陽能光伏組件的產(chǎn)能可以達(dá)到60GW，同比2014年增長約7%。也就是說，預(yù)測中全球70%以上的光伏產(chǎn)能在中國。 自“十三五”以來，國家以“清潔低碳高效可持續(xù)發(fā)展”為基調(diào)，積極推動光熱發(fā)電。“十三五”期間光伏的裝機(jī)目標(biāo)為150GW。 然而，僅2016年上半年，中國光伏發(fā)電新增裝機(jī)規(guī)模超過20GW，再創(chuàng)新高。這種“中國速度”實(shí)在讓人對未來的產(chǎn)能過剩感到擔(dān)憂。 中國光伏行業(yè)協(xié)會秘書長王勃華近期接受訪問時表示，考慮到當(dāng)前的實(shí)際情況，無論是傳統(tǒng)能源還是可再生能源，“十三五”期間的規(guī)劃目標(biāo)都將適當(dāng)調(diào)低。 目前看來，國內(nèi)光伏企業(yè)集中擴(kuò)張和增加項(xiàng)目，出現(xiàn)產(chǎn)能過剩和供需不平衡似乎是在所難免的。 此外，光伏企業(yè)的技術(shù)成本普遍偏高，來自政府的財(cái)政補(bǔ)貼成了目前光伏企業(yè)賴以生存的重要基石。因此，補(bǔ)貼政策的收緊自然讓光伏企業(yè)如臨大敵。 繼2012年美國對中國的光伏產(chǎn)品進(jìn)行“反傾銷、反補(bǔ)貼”后，2013年6月，歐盟的“雙反”政策對中國光伏產(chǎn)業(yè)可以說是雪上加霜，很多國內(nèi)的光伏企業(yè)不同程度遭遇海外客戶拖欠賬款的情況，有的還不幸破產(chǎn)。 在行業(yè)狀況如此惡劣的情況下，本次交易的原股東仍然承諾羿珩科技2016-2018年實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤分別不低于5000萬元、6700萬元和8800萬元。 如果實(shí)現(xiàn)業(yè)績對賭，羿珩科技在未來3年的凈利潤將比2015年分別增長146%、230%和333%，可謂飛速發(fā)展。 這不禁讓人疑問，是什么因素會讓屬于傳統(tǒng)制造業(yè)的羿珩科技拿到267.54%的估值溢價(jià)，又承諾在未來幾年節(jié)節(jié)增長呢？康躍科技又如何“迎難而上”面對現(xiàn)實(shí)呢？對于上述種種疑問，截至發(fā)稿，《證券市場周刊》記者沒有得到康躍科技方面的任何答復(fù)。 然而，也有聲音認(rèn)為光伏行業(yè)是此消彼長的，甚至“過?！币膊⒎侨菈氖隆?賽迪智庫電子信息產(chǎn)業(yè)研究所副所長王世江表示，對于光伏產(chǎn)業(yè)而言，從現(xiàn)在這個時點(diǎn)看，產(chǎn)能確實(shí)大于市場需求，但是光伏市場需求仍在快速擴(kuò)大，現(xiàn)在過剩并不代表以后也過剩；如果非要說是“過?！?，那也應(yīng)該是叫做“成長中的過剩”或“階段性過?！保憩F(xiàn)為高端產(chǎn)能不足，低端產(chǎn)能過剩。 他認(rèn)為，市場經(jīng)濟(jì)本身就是過剩經(jīng)濟(jì)，只有適度過剩才會引入競爭，促使產(chǎn)品價(jià)格快速下降，進(jìn)而才能讓消費(fèi)者享受到更多價(jià)廉物美的產(chǎn)品；有品牌、有技術(shù)且有實(shí)力的企業(yè)2016年普遍呈現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，因此并不需要談過剩色變，市場機(jī)制自然會給產(chǎn)業(yè)進(jìn)行糾偏。