明家聯(lián)合收購標(biāo)的毛利率奇高

李超

兩家標(biāo)的估值短時間內(nèi)暴漲，主營業(yè)務(wù)毛利率變化異常，遠(yuǎn)超同行業(yè)水平；其令人心動的業(yè)績承諾究竟能有多大把握完成，也同樣值得商榷。

7月30日，明家聯(lián)合（300242.SZ）發(fā)布收購草案，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，作價6.06億元和4.03億元，分別收購北京小子科技股份有限公司（下稱“小子科技”）86.50%的股權(quán)和無錫線上線下網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（下稱“無錫線上線下”）90%的股權(quán)；交易完成后，兩家標(biāo)的公司將成為上市公司全資子公司；同時，還將募集配套資金4億元用于本次交易的現(xiàn)金對價。 明家聯(lián)合主營移動互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)和搜索引擎廣告業(yè)務(wù)，上市公司表示，通過本次交易，將完善移動數(shù)字營銷產(chǎn)業(yè)鏈，增強業(yè)務(wù)協(xié)同和盈利能力，提升公司綜合競爭力，推動公司長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃穩(wěn)步執(zhí)行。 盡管信心十足，但《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，相較上市公司之前購買部分股權(quán)時的估值，僅僅一年時間，標(biāo)的公司估值暴增；同時，標(biāo)的公司毛利率增速異常，高于同行業(yè)水平；而超高的業(yè)績承諾，似乎也只是一紙空談。 估值暴增 截至評估基準(zhǔn)日2016年4月30日，小子科技100%的股權(quán)評估值7.02億元，賬面凈資產(chǎn)5012萬元，增值率1300.56%；無錫線上線下100%的股權(quán)評估值4.48億元，賬面凈資產(chǎn)3523萬元，評估增值率1171.51%。高估值背后，標(biāo)的公司在短短一年時間內(nèi)，身價也是暴漲。 草案顯示，小子科技成立于2014年10月，注冊資本100萬元，2015年8月明家聯(lián)合參股，以貨幣形式出資2700萬元，獲得了小子科技13.5%的股權(quán)，彼時小子科技總體估值還僅為兩億元，不到一年時間，其估值上漲兩倍以上。 無錫線上線下同樣如此。2012年9月，無錫線上線下成立，注冊資本1000萬元，2016年3月，原股東融譽投資將其所持有的標(biāo)的公司10%的股權(quán)以1700萬元轉(zhuǎn)讓給了明家聯(lián)合，彼時無錫線上線下總體估值僅為1.7億元，不到半年時間，其身價同樣有著接近兩倍的上漲。 對于兩次購買股權(quán)估值前后差距較大，上市公司表示，明家聯(lián)合與小子科技商議參股時，交易對方承諾2015年7月-2016年6月、2016年7月-2017年6月實現(xiàn)的凈利潤分別不低于2000萬元和4000萬元，經(jīng)過一年運作，標(biāo)的經(jīng)營狀況良好，盈利能力大幅提升。 同樣，明家聯(lián)合首次購買無錫線上線下股權(quán)始于2015年底開始商議，當(dāng)時承諾2016-2018年凈利潤分別不低于2210萬元、2873萬元和3735萬元，本次交易標(biāo)的承諾凈利潤提升，考慮到兩次交易的時間和背景、行業(yè)發(fā)展前景及無錫線上線下經(jīng)營狀況和成長性等方面綜合因素，造成兩次參股價格存在差異。 如果說業(yè)績承諾的大幅提升帶來了標(biāo)的公司估值上漲，那么其所做出的高額業(yè)績承諾又有多大把握實現(xiàn)呢？ 盈利畫餅 草案顯示，小子科技是一家互聯(lián)網(wǎng)廣告公司，業(yè)務(wù)范圍覆蓋主流移動廣告各類投放模式，主要包括網(wǎng)盟推廣、精品推廣和程序化投放三大類。原股東承諾，小子科技2016-2018年實現(xiàn)扣非后凈利潤分別不低于5000萬元、6500萬元和8000萬元。 無錫線上線下則是一家移動信息服務(wù)提供商，主要為電商、中小企業(yè)等提供各類短信服務(wù)，包括信息驗證、用戶通知以及會員提醒等信息。原股東承諾，無錫線上線下2016-2018年實現(xiàn)扣非后凈利潤分別不低于3500萬元、4600萬元和6000萬元。 盡管給出了一份不菲的業(yè)績承諾，但兩家標(biāo)的公司完成業(yè)績承諾的能力卻讓人懷疑。草案顯示，2014-2015年及2016年1-4月，小子科技的營業(yè)收入分別為139萬元、6224萬元和4356萬元，扣非后凈利潤分別為7萬元、754萬元和1145萬元；無錫線上線下營業(yè)收入分別為4395萬元、8316萬元和3066萬元，扣非后凈利潤分別為485萬元、1598萬元和781萬元。 不難發(fā)現(xiàn)，2016年前四個月，小子科技和無錫線上線下實現(xiàn)扣非后凈利潤僅分別為1145萬元和781萬元，占其2016年全年業(yè)績承諾的比例僅為22.9%和22.31%；也就是說，要完成業(yè)績承諾，兩家標(biāo)的公司需要在2016年剩余的三分之二時間內(nèi)完成將近80%的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)。 《證券市場周刊》記者向上市公司詢問標(biāo)的公司業(yè)務(wù)是否存在季節(jié)性特征，以及標(biāo)的公司實現(xiàn)當(dāng)年業(yè)績承諾的具體依據(jù)，截至發(fā)稿尚未得到回復(fù)。 除去業(yè)績承諾外，無錫線上線下所從事的移動短信服務(wù)行業(yè)盈利并不穩(wěn)定，前景值得商榷。 2015年，榮信股份（002123.SZ）并購深圳市夢網(wǎng)科技股份有限公司，根據(jù)當(dāng)時的并購草案，夢網(wǎng)科技2013年和2014年營業(yè)收入分別為4.38億元和5.89億元，凈利潤分別為2898萬元和1.03億元，業(yè)績承諾2015年實現(xiàn)扣非后凈利潤不低于1.64億元。其中，移動信息即時通訊服務(wù)業(yè)務(wù)收入分別為4.16億元和5.65億元，占總營收比例分別為95.15%和95.89%。 榮信股份2015年年報顯示，夢網(wǎng)科技2015年全年實現(xiàn)營業(yè)收入9.91億元，同比增長68.18%；實現(xiàn)凈利潤2.31億元，同比增長123.23%。這份漂亮的成績單，可以說大幅超額完成了業(yè)績承諾。 但是，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，在榮信股份年報的分類產(chǎn)品收入中，移動信息即時通訊業(yè)務(wù)的成績卻并不理想。年報顯示，其當(dāng)年最新并表的移動信息即時通訊服務(wù)收入僅為3.87億元，也就是說相較2014年，夢網(wǎng)科技在該項業(yè)務(wù)上的營業(yè)收入實際上下降了31.50%。 京天利（300399.SZ）同樣主營行業(yè)移動信息服務(wù)業(yè)務(wù)，根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，2013-2015年，其該項業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為1.85億元、1.30億元和1.50億元，2014年和2015年均未超過2013年的收入水平。而在該項業(yè)務(wù)占總收入95%左右的情況下，京天利2013-2015年扣非后凈利潤分別為4374萬元、3174萬元和2382萬元，同比分別下降32.91%、27.44%和24.96%，連續(xù)三年下滑。 危局之下，不知道無錫線上線下能否獨善其身。 毛利率異常 草案顯示，小子科技程序化推廣業(yè)務(wù)是其利用自身研發(fā)的柚子系列平臺產(chǎn)品，為廣告主以及優(yōu)質(zhì)媒體資源提供高效對接，達(dá)成較為精準(zhǔn)的廣告投放效果；程序化推廣方式能夠?qū)崿F(xiàn)對廣告主目標(biāo)用戶的精準(zhǔn)定位，具有投放可控、效果可適時跟蹤等特點。報告期內(nèi)，小子科技該項業(yè)務(wù)保持較高的毛利率水平和較快的業(yè)務(wù)增長態(tài)勢，是未來業(yè)務(wù)發(fā)展的重點方向。 作為2015年新開發(fā)的重點業(yè)務(wù)，財報顯示，2015年和2016年1-4月，小子科技程序化推廣業(yè)務(wù)收入分別為970萬元和2090萬元，占總營收比例分別為15.59%和47.98%，毛利率分別為60.19%和60.74%。通過對比，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，其該項業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)超同行業(yè)公司。 新三板上市公司新數(shù)網(wǎng)絡(luò)（834990.OC）同樣從事該項業(yè)務(wù)，其主要基于程序化購買的WiseDSP平臺，提供互聯(lián)網(wǎng)廣告實效推廣服務(wù)以及相關(guān)技術(shù)服務(wù)，并對廣告效果進(jìn)行實時檢測和優(yōu)化，以幫助廣告主達(dá)到精準(zhǔn)營銷的目的。 Wind數(shù)據(jù)系統(tǒng)顯示，2013-2015年，新數(shù)網(wǎng)絡(luò)營業(yè)收入分別為7473萬元、1.46億元和1.69億元，扣非后凈利潤分別為166萬元、768萬元和1420萬元。其中，互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為7450萬元、1.45億元和1.56億元，其該項業(yè)務(wù)毛利率分別只有15.62%、16.79%和16.23%。在營收規(guī)模大于小子科技程序化推廣業(yè)務(wù)的情況下，新數(shù)網(wǎng)絡(luò)該項業(yè)務(wù)毛利率僅在16%左右，小子科技該項業(yè)務(wù)60%的毛利率不知從何而來。 無錫線上線下的毛利率同樣存在疑問。草案顯示，2014-2015年及2016年1-4月，其毛利率分別為22.07%、29.05%和38.66%；可以看出，報告期內(nèi)，無錫線上線下毛利率水平持續(xù)上升。上市公司表示，報告期內(nèi)，其業(yè)務(wù)銷售單價保持平穩(wěn)，而在成本端，由于保持輕資產(chǎn)高周轉(zhuǎn)的運營模式，人均產(chǎn)出較高，運營成本未隨銷售規(guī)模上升而大幅提高。 根據(jù)榮信股份并購夢網(wǎng)科技的草案，2012-2014年，夢網(wǎng)科技移動信息即時通訊服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率分別為34.32%、32.21%和33.49%，同樣是收入規(guī)模大幅變化且收入規(guī)模遠(yuǎn)大于無錫線上線下的情況下，夢網(wǎng)科技毛利率穩(wěn)定在33%左右，無錫線上線下毛利率的巨幅變化或許將為未來盈利埋下隱患。 而另一家從事同類業(yè)務(wù)的公司京天利，其毛利率還呈大幅下降趨勢，2012-2015年，京天利該項業(yè)務(wù)毛利率分別為60.43%、50.04%、48.52%和31.51%。 明家聯(lián)合在草案中表示，受到業(yè)務(wù)體量、運營能力和客戶投訴率影響，無錫線上線下未來毛利率水平仍然存在不確定性，就無錫線上線下長期發(fā)展而言，隨著業(yè)務(wù)發(fā)展中運營商的多渠道化，可能導(dǎo)致其毛利率水平有所下降。