羅頓發(fā)展收購標(biāo)的凈利率畸高

李超

易庫易供應(yīng)鏈的凈利潤率水平遠(yuǎn)超同行業(yè)水平，而在供應(yīng)鏈管理行業(yè)調(diào)整的情況下，本次并購是否能讓業(yè)績慘不忍睹的上市公司浴火重生也并不明朗。

8月9日，羅頓發(fā)展（600209.SH）發(fā)布資產(chǎn)重組預(yù)案，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，作價(jià)16.08億元，收購深圳易庫易供應(yīng)鏈網(wǎng)服務(wù)有限公司（下稱“易庫易供應(yīng)鏈”）100%的股權(quán)；同時(shí)，募集配套資金10.2億元，用于本次交易現(xiàn)金對價(jià)、支付中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用和公共供應(yīng)鏈管理平臺(tái)升級(jí)擴(kuò)建項(xiàng)目。

羅頓發(fā)展表示，通過本次交易，上市公司將實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)升級(jí)，為公司可持續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)上市公司與標(biāo)的公司業(yè)務(wù)資源整合及協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步提升公司管理能力和盈利能力，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。

盡管對于本次并購信心十足，但是《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的易庫易供應(yīng)鏈的凈利率水平畸高，超過同行業(yè)毛利率水平；同時(shí)，供應(yīng)鏈管理行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整，本次并購是否能讓業(yè)績慘不忍睹的上市公司浴火重生仍屬未知。

主業(yè)不振并購來湊

羅頓發(fā)展主營業(yè)務(wù)為酒店經(jīng)營管理和裝飾工程與設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)，2013-2015年其營業(yè)收入分別為2.04億元、2.02億元和1.1億元，同比增長率分別為-38.89%、-0.84%和-45.69%，連續(xù)三年下滑。

2013年，羅頓發(fā)展歸屬母公司股東的凈利潤為虧損2479萬元，同比下降1595.64%，扣非后凈利潤虧損2543萬元，同比下降2828.54%；2014年勉強(qiáng)扭虧后，2015年扣非后凈利潤繼續(xù)大幅虧損2460萬元，同比下降437.09%，靠固定資產(chǎn)處置利得獲益2918萬元，歸屬母公司股東的利潤勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正。

羅頓發(fā)展最新發(fā)布的半年報(bào)顯示，2016年上半年，其營業(yè)收入2577萬元，同比增長率為41.46%，但其歸屬母公司股東的凈利潤和扣非后凈利潤分別為-3927萬元和-4095萬元，同比分別下降194.58%和184.82%。

羅頓發(fā)展在半年報(bào)中表示，酒店經(jīng)營業(yè)務(wù)由于市場環(huán)境變化，競爭激烈，公司酒店設(shè)施老化，缺乏競爭優(yōu)勢，而工程設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)則面臨存貨計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備和聯(lián)營企業(yè)虧損。

主業(yè)低迷，轉(zhuǎn)型來救。早先，羅頓發(fā)展實(shí)際上意圖收購標(biāo)的為長城國瑞證券有限公司31.5%的股權(quán)，但是在2016年5月，上市公司突發(fā)公告表示，由于證監(jiān)會(huì)最新發(fā)布的關(guān)于“經(jīng)營性資產(chǎn)”相關(guān)問答中明確表示，上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)為企業(yè)股權(quán)時(shí)，原則上在交易完成后應(yīng)取得標(biāo)的企業(yè)的控股權(quán)，如購買少數(shù)股權(quán)，須同時(shí)符合少數(shù)股權(quán)與上市公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)具有顯著協(xié)同效應(yīng)，以及少數(shù)股權(quán)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度對應(yīng)的營收、資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)不得超過上市公司同期合并報(bào)表對應(yīng)指標(biāo)20%的規(guī)定，如果標(biāo)的為金融機(jī)構(gòu)，還須符合其他相關(guān)規(guī)定。由于前次收購意向標(biāo)的不符合上述規(guī)定，羅頓發(fā)展才迅速將目標(biāo)轉(zhuǎn)向了易庫易供應(yīng)鏈。

根據(jù)預(yù)案，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2016年4月30日，標(biāo)的易庫易供應(yīng)鏈未經(jīng)審計(jì)賬面凈資產(chǎn)1.91億元，估值增值14.16億元，評(píng)估增值率739.81%。

本次并購交易還構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，預(yù)案顯示，本次交易對方易庫易科技的股東和標(biāo)的公司易庫易供應(yīng)鏈的實(shí)際控制人均為夏軍，夏軍為上市公司實(shí)際控制人李維之妹李蔚的配偶，兩人系親屬關(guān)系。

預(yù)案顯示，夏軍和李蔚分別持有易庫易科技75%和25%的股權(quán)，易庫易科技持有易庫易供應(yīng)鏈76.39%的股權(quán)，按照本次交易估值，該部分股權(quán)合計(jì)對價(jià)為12.28億元，其中8.3億元以發(fā)行股份方式支付，剩余接近4億元以現(xiàn)金方式支付。也就是說，本次交易完成后，通過易庫易科技，夏軍夫婦不但獲得4億元現(xiàn)金，還將獲得上市公司14.17%的股權(quán)。

同時(shí)，羅頓發(fā)展實(shí)際控制人李維將通過控股公司參與全部配套資金的募集，如果全額完成，李維對上市公司的持股比例將由25.04%上升至31.97%，其參與發(fā)行股份募集配套資金的具體價(jià)格未在預(yù)案中公布。

利潤率畸高

本次并購標(biāo)的易庫易供應(yīng)鏈主營業(yè)務(wù)為代理銷售電子元器件和提供電子元器件公共供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)，包括與電子元器件生產(chǎn)廠商合作，將產(chǎn)品介紹給下游客戶；同時(shí)，支持客戶在研發(fā)設(shè)計(jì)、樣品申請、小批量試產(chǎn)及批量訂單各流程的運(yùn)行，為客戶提供電子元器件分銷、技術(shù)支持和供應(yīng)鏈服務(wù)的整體解決方案和一體化服務(wù)。

根據(jù)普路通（002769.SZ）在其2015年發(fā)布的招股說明書和寧波東力（002164.SZ）并購年富供應(yīng)鏈草案中的表述，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)主要分為交易類和服務(wù)代理類，交易類主要指根據(jù)上游生產(chǎn)商客戶或下游采購商客戶需求采購商品，以買斷銷售方式獲取定額盈利，體現(xiàn)為以買賣價(jià)差為表現(xiàn)形式的服務(wù)費(fèi)收益；代理類業(yè)務(wù)主要指在進(jìn)出口采購時(shí)提供物流、報(bào)關(guān)等相關(guān)服務(wù)，按經(jīng)手貨值比例收取服務(wù)費(fèi)。

根據(jù)本次并購預(yù)案中提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2014-2015年及2016年1-4月，易庫易供應(yīng)鏈的營業(yè)收入分別為14.66億元、19.46億元和8.09億元，扣非后凈利潤分別為3868萬元、8234萬元和2404萬元。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈管理交易類業(yè)務(wù)是個(gè)毛利率偏低的行業(yè)，但是標(biāo)的凈利率畸高，甚至超過同行業(yè)毛利率水平。

根據(jù)上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，2014-2015年及2016年1-4月，易庫易供應(yīng)鏈凈利潤率（扣非后）分別為2.64%、4.23%和2.97%。不難發(fā)現(xiàn)，在主營業(yè)務(wù)沒有變化的情況下，2015年，易庫易供應(yīng)鏈的凈利率相比上一年度突然大幅上升，而對比同行業(yè)公司，其凈利率水平更是驚人。

寧波東力并購年富供應(yīng)鏈的草案顯示，2014年和2015年，年富供應(yīng)鏈交易類業(yè)務(wù)毛利率分別只有1.60%和1.88%。

而在上市公司中，2011-2014年，普路通供應(yīng)鏈管理交易類業(yè)務(wù)毛利率分別為2.38%、1.71%、2.17%和2.53%，禾嘉股份（600093.SH）2015年供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)毛利率僅為0.78%。

不難發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)公司中，供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)毛利率通常在1%-2%左右，易庫易供應(yīng)鏈高達(dá)4.23%的凈利率水平顯然值得商榷。

當(dāng)然，雖然同屬供應(yīng)鏈管理行業(yè)，但根據(jù)所服務(wù)客戶所在行業(yè)不同、具體交易和代理產(chǎn)品不同、所服務(wù)客戶區(qū)域不同、業(yè)務(wù)規(guī)模不同等情況，毛利率水平會(huì)存在差異。關(guān)于易庫易供應(yīng)鏈客戶、具體業(yè)務(wù)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以及相關(guān)毛利率等情況，還需上市公司進(jìn)一步披露，值得投資者關(guān)注。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)待轉(zhuǎn)型

寧波東力并購年富供應(yīng)鏈的草案中顯示，2014年和2015年，年富供應(yīng)鏈代理類業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為2706萬元和4364萬元，占總營收比分別為0.26%和0.30%。2015年，其代理類業(yè)務(wù)收入較2014年增長61.27%，2015年公司主動(dòng)淘汰部分低毛利客戶，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

2012-2014年，普路通供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)的營業(yè)收入分別為49.75億元、44.05億元和31.31億元，2013年和2014年同比分別下降11.46%和28.92%。在總體業(yè)務(wù)營收下降的情況下，交易類業(yè)務(wù)和代理業(yè)務(wù)卻出現(xiàn)冰火兩重天的局面。

2012-2014年，普路通交易類業(yè)務(wù)的營業(yè)收入分別為49.2億元、43.28億元和30.04億元，2013年和2014年同比分別下降12.03%和30.59%；服務(wù)代理類業(yè)務(wù)的營業(yè)收入分別為5457萬元、7677萬元和1.27億元，2013年和2014年同比分別增長40.68%和65.43%。

普路通在招股說明書中表示，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的增長，服務(wù)類業(yè)務(wù)增長速度較快，占比逐年上升，盡管交易類業(yè)務(wù)是收入主要來源，但由于服務(wù)類業(yè)務(wù)毛利率較高，服務(wù)類業(yè)務(wù)對于公司利潤貢獻(xiàn)較大。

不難發(fā)現(xiàn)，在供應(yīng)鏈管理行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，交易類業(yè)務(wù)的營業(yè)收入和所占比重正在逐年減少，而毛利率較高的代理業(yè)務(wù)正在成為業(yè)內(nèi)公司更加看重和著力發(fā)展的方向。對比同行業(yè)公司，供應(yīng)鏈管理行業(yè)利潤的主要增長點(diǎn)無疑轉(zhuǎn)向代理服務(wù)類業(yè)務(wù)，本次并購預(yù)案中尚未公布易庫易供應(yīng)鏈交易類業(yè)務(wù)和代理服務(wù)類業(yè)務(wù)所占比例以及相關(guān)營收變化情況，也尚未給出業(yè)績承諾，有待投資者進(jìn)一步關(guān)注。

此外，供應(yīng)鏈管理行業(yè)中，上下游客戶之間采購策略的變化同樣對行業(yè)存在沖擊。預(yù)案中也表示，標(biāo)的公司下游客戶主要是電子產(chǎn)品制造商，客戶和供應(yīng)商較為集中，如果未來市場環(huán)境發(fā)生變化，主要客戶自身經(jīng)營情況出現(xiàn)較大波動(dòng)而減少對易庫易供應(yīng)鏈代理產(chǎn)品的采購，或者下游客戶調(diào)整采購策略，由向分銷商采購轉(zhuǎn)為向上游原廠直接采購，將使易庫易供應(yīng)鏈面臨客戶重大變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而對公司業(yè)績造成不利影響。