尋找確定性投資 煤的供給側(cè)

楊曉偉

供給側(cè)改革發(fā)力，煤炭產(chǎn)量下降速度快于需求下降速度，供需格局逆轉(zhuǎn)之下煤價觸底反彈，帶來投資機會。

經(jīng)過近一個月的調(diào)整后，8月8日，煤炭板塊再次狂飆突起。

股市方面，西山煤電（000983.SZ）、兗州煤業(yè)（600188.SH）、大同煤業(yè)（601001.SH）等多只煤炭股強勢漲停，煤炭指數(shù)大漲超過5%，帶動上證指數(shù)重新站上3000點關(guān)口。

期貨方面，焦炭主力合約J1609開盤于1155元/噸，最高價1217元/噸，最低價為1146元/噸，收盤于1217元/噸，較上一交易日漲79.5元/噸，漲幅6.99%，創(chuàng)下兩年新高。同時，焦煤、動力煤期貨也分別大漲5.26%、3.98%，創(chuàng)下18個月新高。

供給側(cè)改革發(fā)力，煤炭價格走出低谷，企業(yè)盈利回升。

煤炭板塊走強的背后，是近期連續(xù)不斷的政策加碼。

8月5日，《人民日報》刊文稱，截至7月底，鋼鐵、煤炭行業(yè)去產(chǎn)能分別完成全年任務(wù)的47%、38%，總體進度并不理想，地區(qū)之間進展也不平衡。

8月6日，銀監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務(wù)處置的若干意見》（下稱“《意見》”）指出，對主動去產(chǎn)能、流動資金有困難的鋼鐵煤炭企業(yè)，可以支持銀行業(yè)對其進行續(xù)貸、免息甚至消債等措施;但有保有壓，對惡意逃廢債者，可停貸、停結(jié)算等。同時表示市場化債轉(zhuǎn)股將從煤炭鋼鐵行業(yè)開始，支持產(chǎn)業(yè)基金投資鋼鐵煤炭骨干企業(yè)。

8月8日，國家發(fā)改委在網(wǎng)站上刊文指出，2016年以來，各地區(qū)、各有關(guān)部門認真貫徹落實黨中央、國務(wù)院化解煤炭過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展決策部署，嚴格控制新增，加快淘汰落后，引導(dǎo)有序退出，落實減量生產(chǎn)，推進兼并重組和轉(zhuǎn)型升級，市場供大于求矛盾得到了緩解，煤炭價格有所回升，企業(yè)經(jīng)營狀況有所改善，貨款回收有所好轉(zhuǎn)。

事實上，煤炭行業(yè)的去產(chǎn)能一直是政府關(guān)注的問題，2016年以來，在供給側(cè)改革背景下尤其是執(zhí)行煤礦276個工作日制度以來，煤炭行業(yè)的格局從年初的“供需兩弱”逐步演變?yōu)椤肮┤跣鑿姟?，煤價快速回升。

國家發(fā)改委公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，全國煤炭產(chǎn)量16.3億噸，同比下降9.7%，降幅同比擴大3.9個百分點。其中，4月、5月、6月產(chǎn)量降幅分別為11%、15.5%和16.6%，呈逐月擴大態(tài)勢。

在去產(chǎn)能方面，上半年，全國17個地區(qū)和有關(guān)中央企業(yè)啟動了煤炭關(guān)閉退出工作，共退出產(chǎn)能7227萬噸，完成全年2.5億噸目標任務(wù)的29%。7月份，去產(chǎn)能開始發(fā)力，單月完成全年目標任務(wù)的9%，較上半年有所提速。

同時，煤炭庫存出現(xiàn)“三降”。國家發(fā)改委的數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，煤炭企業(yè)、重點發(fā)電企業(yè)、環(huán)渤海五港（秦皇島、京唐、曹妃甸、天津、黃驊）存煤分別下降8.6%、16.6%和45%。

隨著供需格局的改善，煤炭價格出現(xiàn)平穩(wěn)回升。7月29日發(fā)布的秦皇島5500大卡最新平倉價為450元/噸，較6月上漲12.2%或49元/噸，較2015年同期上漲14.6%;8月2日發(fā)布的環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)報收于436元/噸，繼續(xù)刷新年內(nèi)最高紀錄，較年初371元/噸上漲了65元/噸，漲幅達到17.5%。

在煤價回升的拉動下，陜西煤業(yè)（601225.SH）、中煤能源（601898.SH）等多家上市煤企預(yù)計2016年上半年業(yè)績較一季度扭虧為盈。

7月30日，露天煤業(yè)（002128.SZ）發(fā)布公告稱，依據(jù)目前煤炭市場銷售形勢，公司預(yù)計2016年度煤炭銷售噸煤綜合售價為96.51元/噸（不含稅），較2016年年初的預(yù)計提高了6.53元/噸，提高幅度7.26%。

煤炭價格上調(diào)將對公司凈利潤產(chǎn)生重大影響。此前，露天煤業(yè)在2015年度報告中稱，2016年計劃利潤總額2.92億元;不過，考慮到上述煤炭售價調(diào)整、國家煤炭去產(chǎn)能政策實施等因素，露天煤業(yè)2016年度預(yù)計利潤總額調(diào)整為3.9億元左右。

招商證券表示，目前，煤炭行業(yè)與2015年年底的鋼鐵極其相似，旺季需求環(huán)比在上升，庫存卻保持在較低的水平，停產(chǎn)企業(yè)復(fù)產(chǎn)的因素影響小，煤炭價格極有可能會像鋼價那樣上漲，近期旺季動力煤價格上漲有加速趨勢。

華創(chuàng)證券則認為，煤炭行業(yè)供給側(cè)改革穩(wěn)步推進，資金、人員安置、部門協(xié)調(diào)和不良資產(chǎn)以及債務(wù)處置等瓶頸被逐一化解，參照1996-1998年輕工業(yè)產(chǎn)能去化和美國鋼鐵產(chǎn)能去化相關(guān)板塊表現(xiàn)，預(yù)期龍頭企業(yè)大概率存在2-3年的慢牛行情。

供需失衡倒逼改革

作為世界上最大的煤炭生產(chǎn)和消費國，中國2015年煤炭產(chǎn)量和消費量分別占全球的47%和50%左右。

近年來，隨著中國煤炭產(chǎn)能的持續(xù)釋放，導(dǎo)致產(chǎn)能嚴重過剩。

數(shù)據(jù)顯示，2015年，中國原煤總產(chǎn)能達57億噸，近十年的年復(fù)合增長率達12.7%。其中，正常生產(chǎn)及改造的煤礦39億噸，停產(chǎn)煤礦3.08億噸，新建改擴建煤礦14.96億噸，其中約8億噸屬于未經(jīng)核準的違規(guī)項目。

但自2014年開始，中國的煤炭產(chǎn)量持續(xù)出現(xiàn)負增長。2015年，原煤總產(chǎn)量為37.5億噸，同比下降3.3%，近十年的年復(fù)合增長率為4.1%，遠低于產(chǎn)能擴張的速度。

隨著產(chǎn)能的不斷增長，產(chǎn)量卻已經(jīng)出現(xiàn)負增長，中國的煤炭產(chǎn)能利用率持續(xù)走低，2015年僅為65.8%，創(chuàng)近十年來的新低。

而在需求端，2015年，中國原煤消費量為36.95億噸，同比下降3.7%，消費量明顯小于供給量。

事實上，中國的煤炭供需格局早在2009年就已經(jīng)出現(xiàn)了拐點。

根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，從上世紀90年代到2008年，中國煤炭總供給量一直小于總消費量，行業(yè)供需比（供給量/消費量）長期略小于1，供求呈現(xiàn)偏緊的狀態(tài)。1999年供給消費平衡差額（供給量-消費量）達到近-2.3億噸。

2002年以來，煤炭行業(yè)進入“黃金十年”，隨著煤價的上漲，煤炭行業(yè)進入暴利時代，各路社會資本蜂擁而至投入到煤礦建設(shè)中，行業(yè)固定資產(chǎn)投資平均增速達39%，高于全社會固定資產(chǎn)增速13個百分點。

與此同時，2005年之后中國的煤炭消費量增速卻開始下降。在產(chǎn)能擴張與需求萎縮的雙重作用下，從2009年開始，中國的煤炭總供給量超過了消費量5450億噸。此后的這幾年，行業(yè)供需比持續(xù)大于1，整個行業(yè)出現(xiàn)供給過剩。

廣發(fā)證券認為，固投的高速增長，產(chǎn)能的極度擴張，正是近年來煤炭供需失衡的根源。

而隨著供需失衡的加劇，煤炭行業(yè)自2012年以來景氣度持續(xù)回落，利潤總額逐年下降。中國煤炭工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的全國90家大型煤炭企業(yè)2015年利潤總量僅51.3億元，同比下降約91%，而整體行業(yè)的虧損面超過八成。

造成煤企利潤大幅減少的直接原因是煤炭價格的大幅下滑。2015年，環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)由年初的520元/噸下跌28.46%至372元/噸;煉焦煤價格全年降幅約為25%，無煙煤價格下降相對遲緩，全年降幅為11.74%。

供給側(cè)改革八步走

在下游需求端持續(xù)萎縮的背景下，只有通過降低供給端的產(chǎn)量才能使煤炭價格回歸到合理的水平。因此，作為供給側(cè)改革的重點行業(yè)之一，國家出臺的政策也多集中在煤炭去產(chǎn)能、控產(chǎn)量方面。

在申萬宏源看來，煤炭行業(yè)供給側(cè)去產(chǎn)能改革主要分為八步，目前已進入中后程。

供給側(cè)概念的提出是第一步。2015年11月，國家主席習(xí)近平在中央財經(jīng)工作領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議上首次提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，主要包括：化解過剩產(chǎn)能、降低企業(yè)成本、化解房地產(chǎn)庫存、防范化解金融風險。

2016年1月初，國務(wù)院總理李克強在山西調(diào)研時，正式提出了煤炭行業(yè)供給側(cè)改革的問題。對于煤炭的過剩產(chǎn)能，李克強表示，要繼續(xù)堅持以壯士斷腕的精神化解過剩產(chǎn)能，設(shè)定全國總量“天花板”，堅持“市場倒逼、企業(yè)主體、地方組織、中央支持、綜合施策”，因地制宜運用差別化手段，打出政策“組合拳”。

第二步就是制定總體目標。2016年2月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》（國發(fā)〔2016〕7號，下稱“7號文”），要求從2016年開始，用3-5年的時間，煤炭行業(yè)再退出產(chǎn)能5億噸左右，減量重組5億噸左右。從2016年起，3年內(nèi)原則上停止審批新建煤礦項目、新增產(chǎn)能的技術(shù)改造項目和產(chǎn)能核增項目;確需新建煤礦的，一律實行減量置換。

至此，煤炭行業(yè)去產(chǎn)能大幕正式拉開。隨后，煤炭行業(yè)脫困領(lǐng)導(dǎo)小組正式成立，并進一步提出，各省區(qū)市務(wù)必要在7月15日前，將化解過剩產(chǎn)能任務(wù)目標責任全部分解到市縣和企業(yè)。地方各級化解過剩產(chǎn)能工作領(lǐng)導(dǎo)小組也要建立健全責任追究制度，沒有完成的將被嚴肅追責，確保2016年去產(chǎn)能2.5億噸以上目標順利完成。

總體目標確認后，各種配套實施措施陸續(xù)出臺。2016年4月中旬到5月，國家發(fā)改委等部委共出臺八個配套文件，以解決人員安置及社會保障、土地礦權(quán)處置權(quán)屬、債務(wù)處理、資金分配以及獎懲措施等突出問題。同時，各地紛紛出臺地方配套文件并成立地方領(lǐng)導(dǎo)小組。

其中，國家發(fā)改委等四部委下發(fā)的《關(guān)于進一步規(guī)范和改善煤炭生產(chǎn)經(jīng)營秩序的通知》進一步明確，從2016年開始，全國所有煤礦按照276個工作日重新確定生產(chǎn)能力，即直接將現(xiàn)有合規(guī)產(chǎn)能乘以0.84（276除以330）的系數(shù)后取整，作為新的合規(guī)生產(chǎn)能力。

各地上報、匯總煤炭去產(chǎn)能方案成為第四步。山西、內(nèi)蒙古、陜西等省自治區(qū)地方政府紛紛出臺政策，落實每年276個工作日重新確定合規(guī)產(chǎn)能工作。

據(jù)中國煤炭行業(yè)協(xié)會消息，截至5月12日，全國25個產(chǎn)煤?。▍^(qū)市）和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團已全部簽訂目標責任書，并報送了實施方案，共去煤炭產(chǎn)能8億噸左右，遠高于國家要求的5億噸。其中，山西以1.45億噸居首位，內(nèi)蒙古7000萬噸居第二位。

煤炭供給側(cè)改革中，職工安置工作是化解過剩產(chǎn)能的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而化解過剩產(chǎn)能又是推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一個重頭戲，因此，做好職工安置工作非常重要。為此，中央財政安排1000億元專項獎補資金，重點用于職工分流安置。分發(fā)獎補資金以及人員安置成為煤炭供給側(cè)改革的第五、第六步。

5月中旬，財政部向各地撥付了鋼鐵煤炭行業(yè)2016年基礎(chǔ)獎補資金276.43億元，后續(xù)20%的梯級獎補資金將根據(jù)化解過剩產(chǎn)能目標任務(wù)完成情況進行撥付。5月31日開始，陜西、山東等省份開始陸續(xù)收到獎補資金，保證了煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的順利推進。

隨著獎補資金的到位與人員安置的推進，為關(guān)停過剩產(chǎn)能掃清最后一道障礙。各地加大了對落后煤炭礦井的關(guān)礦力度。以山東省為例，目前已停產(chǎn)煤礦47對，關(guān)閉產(chǎn)能1159萬噸/年，分別占年計劃的81.03%和71.32%。

申萬宏源預(yù)計，山東省煤炭關(guān)礦試點已經(jīng)成功，其他省市預(yù)計9月以后將進入關(guān)停高潮。

至此，煤炭供給側(cè)改革終于邁入了最后一步——重塑供需格局。根據(jù)去產(chǎn)能規(guī)劃，供給過剩問題將在2016年四季度初步解決，2017年隨著去產(chǎn)能的進一步進行，行業(yè)將進入供給偏緊的局面。屆時，隨著過剩問題的解決，煤炭價格也將逐步回升。

申萬宏源評論稱，煤炭行業(yè)的供給側(cè)改革政府推進速度遠快于其他政策。從提出改革概念到出臺文件，“一帶一路”用時17個月，“兩創(chuàng)”用時6個月，“互聯(lián)網(wǎng)+”用時8個月，而供給側(cè)改革僅用時3個月，如果從提出去產(chǎn)能算起則更是僅用時1個月。

申萬宏源認為，煤炭供給側(cè)改革快速推進有兩個根本原因：政府有意愿、有能力。

一項政策能否如期推進主要看兩個方面，一是中央政府推進的意愿與能力，二是地方政府和相關(guān)企業(yè)的意愿。目前看，絕大多數(shù)政策推動很難同時滿足這兩個條件，所以往往有政策不達預(yù)期的情況出現(xiàn)。而煤炭行業(yè)供給側(cè)改革得以快速進行，就是因為政府有意愿，有能力，地方企業(yè)有意愿，無后顧之憂。

由于中央對供給側(cè)改革定位遠高于之前出臺的一系列其他政策，所以推行意愿要遠強于其他政策，同時相對來說進展可控性強，中央政府駕馭能力極強。

從意愿來看，供給側(cè)改革是解決中長期經(jīng)濟問題的根本方法。2015年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議，對供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革從理論思考到具體實踐都做了全面闡述，從頂層設(shè)計、政策措施直至重點任務(wù)都做出了全鏈條部署。其中去產(chǎn)能又是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中最重要的內(nèi)容。

從能力來看，主要依靠花錢解決，資金來源已定。目前，中央政府主要需要解決的就是提供獎補資金。國家規(guī)劃用于煤炭、鋼鐵去產(chǎn)能的獎補資金為1000億元，其中煤炭約722億元。而財政部通過征收專項資金的方式用于支持鋼鐵、煤炭等行業(yè)去產(chǎn)能。

同時，地方政府及企業(yè)在虧損嚴重、納稅下降、補貼激增、煤炭行業(yè)成為地方經(jīng)濟負擔的情況下，亦有強烈的改革意愿，而獎補資金的到位解決了最困難的人員負擔問題，大幅降低了去產(chǎn)能的顧慮。

去產(chǎn)能山西樣本

根據(jù)民生證券的總結(jié)，各省煤炭去產(chǎn)能的措施主要包括：嚴控新建煤礦項目審批（3年內(nèi)原則上停止審批煤礦項目新建）;推進煤炭企業(yè)改革兼并重組;執(zhí)行276個工作日和節(jié)假日公休制度;對存在安全、閑置等問題的企業(yè)注銷其安全生產(chǎn)許可證、收回開發(fā)權(quán);完善煤炭市場機制;制定退出過剩產(chǎn)能任務(wù)安排;引導(dǎo)過剩產(chǎn)能主動退出;合理安置煤炭行業(yè)過剩產(chǎn)能職工;加強煤炭安全清潔高效生產(chǎn)和消費;加快煤炭產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新等。

在煤炭行業(yè)供給側(cè)改革中，山西省首當其沖，亦是各種措施并行推進。

作為主要的產(chǎn)煤大省，山西在中國能源結(jié)構(gòu)版圖中具有舉足輕重的地位，2015年，山西煤炭產(chǎn)量9.61億噸，占全國煤炭產(chǎn)量比重達26.1%。

根據(jù)國家能源局的數(shù)據(jù)，截至2015年6月末，山西公示產(chǎn)能占全國總產(chǎn)能的比重為24.5%。而根據(jù)煤炭資源網(wǎng)的統(tǒng)計，截至2015年11月底，山西共有煤礦1078座，煤炭總產(chǎn)能達14.61億噸，其中已形成生產(chǎn)能力的煤礦638座，產(chǎn)能為10.13億噸;各類建設(shè)煤礦440座（新建及改擴建礦井），產(chǎn)能為4.48億噸。

在2016年“兩會”上，山西省省長李小鵬在回答如何推動煤炭供給側(cè)改革時表示：一是化解過剩產(chǎn)能，提升優(yōu)質(zhì)新產(chǎn)能;二是推動煤炭管理革命，提升管理水平;三是積極穩(wěn)妥推進煤炭國企改革;四是推動煤炭科技創(chuàng)新，推動煤炭清潔高效利用;五是以煤會友，推動煤炭合作共贏。

“7號文”公布后，山西省對此做出了積極響應(yīng)，山西省政府辦公廳在4月1日下發(fā)了《關(guān)于加強全省煤礦依法合規(guī)安全生產(chǎn)的緊急通知》，要求所有煤炭企業(yè)嚴格執(zhí)行276個工作日生產(chǎn)規(guī)定，按照要求重新確定現(xiàn)有合規(guī)生產(chǎn)煤礦的生產(chǎn)能力，嚴格落實節(jié)假日公休制度，通知還要求，省屬五大煤炭集團公司同煤、焦煤、陽煤、潞安、晉煤集團所屬整合煤礦一律進行停產(chǎn)停建整頓，停產(chǎn)停建整頓時間不得少于1個月。

此外，山西省煤炭工業(yè)廳4月7日發(fā)布《關(guān)于全省煤礦依法合規(guī)嚴格按照新確定生產(chǎn)能力組織生產(chǎn)的通知》，與《關(guān)于加強全省煤礦依法合規(guī)安全生產(chǎn)的緊急通知》的要求基本一致，并且針對督查檢查做出了更細化的安排。

根據(jù)山西省煤炭工業(yè)廳的數(shù)據(jù)，截至2016年3月末，山西省煤炭產(chǎn)能合計為9.10億噸，其中國有重點企業(yè)和地方企業(yè)分別為3.82億噸和5.28億噸。

根據(jù)要求，公布重新調(diào)整產(chǎn)能的562座煤礦，其合規(guī)產(chǎn)能乘以0.84（276除以330）的系數(shù)后取整，合計產(chǎn)能從之前的9.10億噸下調(diào)至7.64億噸，減少1.46億噸，下降幅度為16%;此外，通知要求對未履行核準手續(xù)擅自生產(chǎn)建設(shè)的16座煤礦立即停止生產(chǎn)建設(shè)，產(chǎn)能合計為7940萬噸。

兩項相加影響產(chǎn)能2.25億噸，占山西省10.13億噸煤炭實際產(chǎn)能約22%。

具體而言，山西省在化解煤炭過剩產(chǎn)能方面有以下幾個措施：

對于國家發(fā)改委發(fā)改電〔2016〕167號文件列出的山西省未履行核準手續(xù)、擅自建設(shè)生產(chǎn)的16座煤礦立即停產(chǎn)停建。

嚴格執(zhí)行276個工作日和節(jié)假日公休制度。全省所有煤礦要嚴格按照276個工作日規(guī)定組織生產(chǎn)，原則上法定節(jié)假日和周日不安排生產(chǎn)。

作為產(chǎn)煤大省，山西省也是煤炭去產(chǎn)能的大戶。

優(yōu)化存量產(chǎn)能、退出過剩產(chǎn)能。按照依法淘汰關(guān)閉一批、重組整合一批、減量置換退出一批、依規(guī)核減一批、擱置延緩開采或通過市場機制淘汰一批的要求，實現(xiàn)煤炭過剩產(chǎn)能有序退出。到2020年，全省有序退出煤炭過剩產(chǎn)能1億噸以上。

嚴格控制煤炭資源配置?！笆濉逼陂g，原則上不再新配置煤炭資源。2016年起，暫停出讓煤炭礦業(yè)權(quán)，暫停煤炭探礦權(quán)轉(zhuǎn)采礦權(quán)。

從嚴控制煤礦項目審批?！笆濉逼陂g，原則上不再批準新建煤礦項目。

同時，山西省還通過加大煤炭企業(yè)改革力度、進一步完善煤炭市場機制、加強煤炭安全清潔高效生產(chǎn)和消費、加快煤炭產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新、加強生產(chǎn)煤礦能力管理等措施推進煤炭供給側(cè)改革。

數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，山西煤炭產(chǎn)量同比減少6000多萬噸。在煤炭去產(chǎn)能的推動下，山西省的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了積極的變化。

2016年上半年，山西非煤工業(yè)增加值占全省規(guī)模以上工業(yè)增加值比重達到57.7%，同比上升6.1個百分點。非傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)（除煤炭、焦炭、冶金、電力外）增加值比重達到28.1%，同比上升3.8個百分點。

在上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后，山西省再次加碼“煤炭去產(chǎn)能”。8月3日、4日兩天，李小鵬接連召開會議，直指煤炭、鋼鐵去產(chǎn)能議題，要堅定不移地把去產(chǎn)能、減產(chǎn)量作為適應(yīng)引領(lǐng)經(jīng)濟新常態(tài)的重大任務(wù)，作為改善供求關(guān)系、促進市場正常運行和行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的有力舉措，作為山西創(chuàng)新驅(qū)動、轉(zhuǎn)型升級的必然要求。

除了山西七大主力煤企均持續(xù)推進去產(chǎn)能之外，為支持其化解過剩產(chǎn)能、加快轉(zhuǎn)型升級、避免企業(yè)短貸長用引發(fā)風險，山西省銀行業(yè)將對七大省屬煤企全面推廣轉(zhuǎn)型升級中長期專項貸款。

山西銀監(jiān)局出臺《關(guān)于銀行業(yè)支持省屬煤炭集團化解過剩產(chǎn)能加快轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》，引導(dǎo)山西省銀行業(yè)金融機構(gòu)設(shè)立開辦省屬煤炭集團轉(zhuǎn)型升級中長期專項貸款。一方面，實施貸款重組，將原短期流動資金貸款重組為轉(zhuǎn)型升級中長期專項貸款。另一方面，對省屬煤炭集團的合理融資需求，通過發(fā)放轉(zhuǎn)型升級中長期專項貸款予以支持。

雖然其他省市煤炭去產(chǎn)能的壓力不如山西省那么大，但也各出招數(shù)。截至6月底，共有17個地區(qū)和有關(guān)中央企業(yè)已全面啟動煤礦關(guān)閉退出工作，共退出產(chǎn)能7227萬噸。其中，湖南、江蘇已分別完成全年目標任務(wù)量的82.9%和78.2%，北京、陜西和新疆均完成50%以上。

下半年，煤炭去產(chǎn)能的任務(wù)仍十分艱巨。國家發(fā)展改革委副主任連維良表示，國務(wù)院確定2016年退出煤炭產(chǎn)能2.5億噸，占“十三五”總?cè)蝿?wù)的1/3多。從進度看，2016年時間雖已過半，但部分地區(qū)具體實施工作才剛起步，還有9個地區(qū)未實質(zhì)性啟動關(guān)閉工作，完成全年任務(wù)面臨極大壓力。

連維良同時指出，未來各地要倒排任務(wù)量，倒排時間表，確保11月底基本完成任務(wù)。

對此，海通證券表示，按照國家發(fā)改委的要求，8-11月將是各省區(qū)煤礦退出的高潮，按目前的進度，未來4個月產(chǎn)能仍將有4%的進一步收縮，去產(chǎn)能進入加速推進時期。

去產(chǎn)能開創(chuàng)新周期

煤炭行業(yè)去產(chǎn)能在歷史上并非首次，上一輪去產(chǎn)能亦發(fā)軔于山西省。

2004年三季度，山西省開始試點煤炭資源整合，關(guān)停小煤礦，全省共關(guān)閉4000多座非法煤礦，并將年產(chǎn)3萬噸以下的小煤礦全部關(guān)停。

隨后，山西省的經(jīng)驗在全國開始推廣，2005年國務(wù)院下發(fā)了《國務(wù)院關(guān)于促進煤炭工業(yè)健康發(fā)展的若干意見》、《關(guān)于制定煤礦整頓關(guān)閉工作三年規(guī)劃的指導(dǎo)意見》等文件，各地紛紛設(shè)立淘汰標準。

受山西關(guān)停小煤礦影響，煤炭價格出現(xiàn)飆升。2014年底，秦皇島動力煤5500大卡動力煤平倉價格達到415元/噸，比年初上漲128元/噸，漲幅43%。2006年后需求也加速上漲，煤炭價格進入上漲周期，期間雖經(jīng)金融危機的沖擊有所回調(diào)，但一直維持在高位，開啟了所謂的“黃金十年”。

按照申萬宏源的統(tǒng)計，隨著煤價上漲，煤炭行業(yè)平均噸煤利潤也出現(xiàn)較大幅度上漲，2003年噸煤利潤僅7.51元，2004年上升為14.46元，到2011年上升到115元。

上一輪去產(chǎn)能開啟了煤炭行業(yè)的“黃金十年”，那么這一次歷史還能重演嗎？

申萬宏源認為，與上輪上漲周期相似，起點都是以去產(chǎn)能開始。但上一輪去產(chǎn)能，以行政手段為主要手段，本輪以市場化去產(chǎn)能為主，導(dǎo)致兩者在去產(chǎn)能速度、去產(chǎn)能有效性上有巨大差異。

首先，關(guān)停速度與漲價周期不同。上一輪是以行政命令的方式直接關(guān)停最低產(chǎn)能以下礦井，導(dǎo)致去產(chǎn)能快速，供給快速收縮。煤價快速上漲，基本上2004年底完成一輪價格上漲，2005年價格持平，2006年下半年隨著需求高漲而價格再次上漲。

而本輪去產(chǎn)能是以企業(yè)自發(fā)為主，企業(yè)根據(jù)自身情況決定去產(chǎn)能的規(guī)模與進度，價格上漲不會一蹴而就，但將隨著去產(chǎn)能的推進而持續(xù)上漲。

其次，關(guān)停意愿不同導(dǎo)致效果不同。上輪政策性關(guān)停，以產(chǎn)能為淘汰依據(jù)。因此很多被關(guān)閉礦井或生產(chǎn)礦井都通過加大投入增加產(chǎn)能來使未來符合更高淘汰標準。為未來產(chǎn)能過剩埋下禍根。

本輪被關(guān)停礦井均為國有企業(yè)自愿選擇的礦井，往往存在資源瀕于枯竭、開采成本高，目前煤價下嚴重虧現(xiàn)金流，即使未來煤價大幅反彈依然不具備盈利的可能性。關(guān)停這些礦井對于企業(yè)和地方政府來說就是去甩包袱，所以去產(chǎn)能去的更加徹底，未來不具備恢復(fù)的可能性。

再次，經(jīng)濟預(yù)期不同。上一輪關(guān)停時，全國經(jīng)濟走向趨勢向好，煤炭企業(yè)對未來盈利充滿憧憬，對去產(chǎn)能形成抵觸。而本輪去產(chǎn)能，從高層講話到企業(yè)微觀判斷，對前景比較擔憂，斷臂求生意愿強烈。

申萬宏源認為，此輪去產(chǎn)能導(dǎo)致煤炭價格上漲是漸進式持續(xù)性的，一方面將帶來去產(chǎn)能較為徹底;另一方面也有效杜絕了價格暴漲引來的新建產(chǎn)能，隨著未來需求的恢復(fù)，煤炭行業(yè)將進入一個持續(xù)時間較長的景氣周期。

申萬宏源判斷，2016年、2017年煤炭供給過剩得到有效解決，新增產(chǎn)能停滯建設(shè)，未來需求有輕微增長，行業(yè)將再次出現(xiàn)供給不足的情況，其中，2016年年底基本實現(xiàn)供需弱平衡，2017年將出現(xiàn)緊平衡，煤炭行業(yè)將迎來一輪新的周期。

招商證券判斷，由于煤炭行業(yè)實行嚴格的276天的核減產(chǎn)能政策，產(chǎn)量下降明顯，而需求下降緩慢，供需將出現(xiàn)缺口。

按照招商證券的測算，在供給端，2016年關(guān)閉煤炭產(chǎn)能2.8億噸，新增產(chǎn)能大約1億噸，276天核減產(chǎn)能6.6億噸，煤炭行業(yè)產(chǎn)量33.7億噸;在需求端，煤炭國內(nèi)消費量下降大約1億噸至36.6億噸。因此，煤炭行業(yè)將存在大約3億噸的缺口?？紤]到政策執(zhí)行折扣，煤炭行業(yè)至少應(yīng)該能夠回到供求均衡略微偏緊的狀態(tài)。

“政策紅利”+“煤價上漲”

自2015年9月開始，秦皇島港動力煤價格步入下跌通道，從850元/噸一路跌至2015年 12月的370元/噸，創(chuàng)近十年新低。隨后，在供給側(cè)改革的政策紅利推動下，動力煤價格企穩(wěn)并反彈至目前的450元/噸以上。問題是，煤炭價格能夠持續(xù)上漲嗎？

招商證券通過對于2015年年底鋼價的上漲邏輯，認為目前煤炭行業(yè)與2015年底的鋼鐵極其相似，動力煤價格仍有加速上漲的趨勢。

首先，處于旺季前低庫存的狀態(tài)。鋼鐵是由于大面積虧損停產(chǎn)導(dǎo)致的低庫存，煤炭也是由于前期小煤礦停產(chǎn)導(dǎo)致的低庫存，但沒有鋼鐵的庫存低，276天更多的是對上游和中轉(zhuǎn)地庫存影響明顯。預(yù)計下一階段會對電廠庫存再產(chǎn)生下行壓力。

其次，旺季需求環(huán)比上升。鋼鐵旺季需求環(huán)比上升20%和24%，動力煤7月和8月環(huán)比6月分別上升9%和11%，鋼鐵比煤炭上升更多。

再次，停產(chǎn)企業(yè)復(fù)產(chǎn)影響小。停產(chǎn)鋼鐵企業(yè)先是觀望，后是緩慢復(fù)產(chǎn)。2015年煤炭企業(yè)停產(chǎn)3億噸，2016年關(guān)閉2.5億噸，扣除關(guān)閉2.5億噸后，即使復(fù)產(chǎn)也可忽略不計。預(yù)計5月份才開始執(zhí)行的276天核減產(chǎn)能政策不會朝令夕改，基本上沒有復(fù)產(chǎn)因素。

從價格看，鋼鐵價格最高點較低點上漲了1212元/噸，漲幅64%，目前煤炭價格較低點只上漲了89元/噸，漲幅25%，遠低于鋼鐵價格的上漲幅度。

因此，煤炭價格極有可能會像鋼價那樣上漲，近期旺季動力煤價格上漲有加速趨勢。

按照招商證券的預(yù)測，供求缺口預(yù)期推動未來煤價看漲，其中，沿海港口5500大卡動力煤看到500元/噸，較目前468元/噸有7%的上漲空間;沿海港口主焦煤看到900元/噸，較目前800元/噸有12%的上漲空間。

那么，煤價的持續(xù)上漲是否與去產(chǎn)能存在矛盾，從而導(dǎo)致供給側(cè)改革政策出現(xiàn)調(diào)整呢？

中泰證券認為，煤價上漲與去產(chǎn)能不但不矛盾，而且煤價上漲更有利于去產(chǎn)能。煤炭去產(chǎn)能最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)是員工安置問題，而僅依靠中央的獎補資金是遠遠不夠的，剩余部分只能由地方政府和企業(yè)自行解決，只有煤價上漲，企業(yè)恢復(fù)較好的盈利水平和現(xiàn)金流，才有財力更好地完成去產(chǎn)能任務(wù)。

當煤價上漲到一定程度以后，考慮到短期供需可能轉(zhuǎn)向偏緊以及下游的承受能力，政策可能會適度地結(jié)構(gòu)性微調(diào)，但不會改變大的方向和格局，即不是打壓煤價，而是抑制煤價上行速度，無需擔憂行業(yè)再次大幅失衡。

政策紅利與煤價上漲的疊加效應(yīng)帶來了煤炭股的投資機會，成為煤炭板塊的兩大關(guān)鍵驅(qū)動力。事實上，2016年以來，西山煤電、兗州煤業(yè)等煤炭股股價表現(xiàn)出色，漲幅均超過35%，大幅超過滬深300指數(shù)的漲幅。

但這并不是結(jié)束，而只是開始——政策紅利仍有加碼空間，煤炭價格上漲也并未見頂，煤炭上市公司的盈利仍在持續(xù)改善之中。

招商證券表示，供給側(cè)改革的目標是煤炭行業(yè)回到供求均衡，屆時煤炭行業(yè)ROE將回到10%以上（上市公司ROE應(yīng)該更高），由于煤價是向上恢復(fù)性上漲，煤炭的P/E估值可以看到20倍以上，煤炭合理的P/B在2倍左右，較目前的1.3倍尚有50%以上的上漲空間。

申萬宏源表示，未來隨著確定性行業(yè)基本面變化，新周期的開啟，煤炭股的股價上漲空間巨大。

在申萬宏源看來，新周期第一階段為去產(chǎn)能的初期，煤炭行業(yè)供需逐步平衡，煤價逐步上漲到生產(chǎn)者的邊際成本等于邊際價格，第一步價格的漲幅就是讓邊際礦井不虧損現(xiàn)金成本。這一階段選股主要考慮噸煤的盈利性和去產(chǎn)能規(guī)模。

東部河北、山東、河南、江西、湖南等地的保留礦井目前處于成本高端，未來成為邊際生產(chǎn)者，根據(jù)調(diào)研這些礦井目前焦煤虧損200元以上，動力煤虧損50元以上，這將成為均衡價格漲幅。

申萬宏源認為，按此測算，不考慮其他成本費用變動，潞安環(huán)能（601699.SH）、西山煤電、陽泉煤業(yè)（600348.SH）、蘭花科創(chuàng)（600123.SH）噸煤盈利最大。在去產(chǎn)能的過程中，預(yù)計有大量上市公司也有礦井關(guān)停的情況。這四個盈利較好的公司未來不會大規(guī)模去產(chǎn)能，因此產(chǎn)量上比一般公司有保證。

在新周期第二階段，由于各省去產(chǎn)能目標之和遠高于全國目標，存在過度去產(chǎn)能情況，屆時煤價漲幅可能較大，可選擇一些盈利較差的彈性公司股票。

新周期第三階段，由于煤炭新建產(chǎn)能長期停滯，經(jīng)濟小幅回升，需求好轉(zhuǎn)，煤價彈性將更大。