A股弱均衡中的確定性

魏楓凌

與其等待更寬松的貨幣政策信號，或者幻想遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流，不如期待長期投資回報率下降的趨勢被更多的人意識到。

上海重陽投資管理股份有限公司（下稱“重陽投資”）是在2015年股市劇烈波動之中表現(xiàn)優(yōu)良的投資機(jī)構(gòu)之一。這家由裘國根于2001年創(chuàng)立的資產(chǎn)管理公司以專注于獲取中長期穩(wěn)健的投資回報著稱。加入重陽投資4年的王曉華是公司的第二代基金經(jīng)理。

曾有人調(diào)侃說“A股投資者的記憶和金魚一樣只有7秒”。但是A股市場2015年以來先后經(jīng)歷了去杠桿和匯率貶值沖擊，系統(tǒng)性風(fēng)險以流動性風(fēng)險的形式釋放似乎成為了投資者們2016年揮之不去的集體回憶。隨著經(jīng)濟(jì)增速下了一個臺階，貨幣政策傳導(dǎo)效率下降，中國也無法在全球流動性陷阱中置身事外。這就形成了金融市場流動性充裕和投資者風(fēng)險偏好下降并存的新格局，市場投資風(fēng)格正在反映這種變化。

裘國根領(lǐng)導(dǎo)的重陽投資一直以“將風(fēng)險防范置于首位”作為投資理念并長期實(shí)踐，這在以往散戶型資金主導(dǎo)追漲殺跌行為的市場中顯得有些不合群。成熟的金融市場是一個機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)力量的市場，監(jiān)管機(jī)構(gòu)為此煞費(fèi)苦心，雖然很多人一直對此嗤之以鼻，但2016年以來的市場行情顯示，其實(shí)這種市場生態(tài)或許離我們并不那么遙遠(yuǎn)。

在這樣的環(huán)境下，如何自上而下和自下而上地對接投資策略？王曉華對《證券市場周刊》記者稱，當(dāng)前對A股系統(tǒng)性的流動性風(fēng)險不必過慮，但下半年出現(xiàn)新一輪的指數(shù)行情的可能性也不大，A股市場會維持系統(tǒng)性弱均衡，結(jié)構(gòu)上則很可能出現(xiàn)強(qiáng)分化。他指出，無論是觀察機(jī)構(gòu)投資者、金融資本還是產(chǎn)業(yè)資本，盡可能地尋找確定性正在取代最大化地博取不確定性，成為占據(jù)上風(fēng)的投資方式。

投資者在制定宏觀策略時要看到，經(jīng)濟(jì)活動放緩尤其是固定資產(chǎn)投資的收縮導(dǎo)致了企業(yè)融資需求收縮，這是目前流動性寬松的主因，因此從信貸和債券市場開始的利率下降還有空間。根據(jù)這樣的弱宏觀基本面選股，目前投資者正在向弱周期板塊集中；如果更前瞻地看，隨著經(jīng)濟(jì)周期觸底和供給側(cè)改革落地，所在行業(yè)基本面出現(xiàn)正預(yù)期差和經(jīng)營管理效率提高的公司值得關(guān)注。

從投資者行為的角度看市場，王曉華指出，現(xiàn)階段A股對無風(fēng)險利率下行提升估值的反應(yīng)并不敏感，但也有少數(shù)長期機(jī)構(gòu)投資者先知先覺先行。在他看來，就年內(nèi)而言，如果要實(shí)現(xiàn)市場風(fēng)險偏好提升，與其等待更寬松的貨幣政策信號，或者幻想遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流，不如期待長期投資回報率下降的趨勢被更多的人意識到。

《證券市場周刊》：在你看來，現(xiàn)在的貨幣流動性是否過剩？

王曉華：一說“過剩”，人們很容易聯(lián)想到錢太多了，但如果從貨幣供應(yīng)量上來講沒有很明顯的擴(kuò)張，而且由于2015年基數(shù)的原因，2016年的M2增速甚至還下降了。從這個角度來理解，貨幣政策也可以說是穩(wěn)健的。

但是同時要看到，由于企業(yè)投資需求下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金的需求就顯得相對不足，因而出現(xiàn)了貨幣流動性供大于求，資金堆積在金融市場。因此，我們就看到了最終的資金供給略大于需求。

從幾個方面可以看出來這種格局：一是資金對理財產(chǎn)品的需求很旺盛，理財產(chǎn)品的收益率普遍降到了4%以下，回到了2011年的水平；二是10年期國債收益率已經(jīng)降到了2.7%；三是2016年以來，M1和M2增速差距在擴(kuò)大，顯示企業(yè)再投資的需求不強(qiáng)，特別是制造業(yè)投資， 1-6月同比增長3.3%，1-7月同比增長3.0%，算下來7月份單月依然在同比下滑。

《證券市場周刊》：你對下半年貨幣政策具體如何判斷？

王曉華：降準(zhǔn)降息這樣的政策工具邊際寬松使用的可能性不大。首先，上半年經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速符合年初政府的預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險很小，而且由于有政府部門投資的托底，穩(wěn)增長的方式上不存在對貨幣政策過度寬松的需求。其次，降準(zhǔn)降息這樣信號很強(qiáng)的工具對人民幣匯率會產(chǎn)生貶值的壓力，央行也會慎用。第三，出于去產(chǎn)能去杠桿的考慮，貨幣政策不太可能采取邊際寬松。

《證券市場周刊》：你對貨幣政策松緊程度的“適度”是如何衡量的？

王曉華：我認(rèn)為，可以從實(shí)體企業(yè)融資的量和價上去看。貨幣政策不會讓利率下降得太快，否則任何企業(yè)都能以很低的成本融到錢，那么淘汰僵尸企業(yè)、去過剩產(chǎn)能的目標(biāo)就實(shí)現(xiàn)不了。同時我們也看到中央有降成本的目標(biāo)，貨幣政策為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)也不能收緊。因此，結(jié)果應(yīng)當(dāng)是企業(yè)可以比較容易地借到錢，但是價格不會太低，這樣就會讓融資端有一些約束，讓金融市場發(fā)揮作用實(shí)現(xiàn)一個優(yōu)勝劣汰的過程。

值得注意的是，在這個過程中，缺乏競爭力、杠桿過高、完全靠借新還舊存續(xù)的企業(yè)會被淘汰，這又會是一個融資需求收縮的過程，因此自然利率還會逐步走低。

《證券市場周刊》：市場對價值股和成長股有很多種區(qū)別方法，重陽投資曾經(jīng)提到過這樣一個區(qū)別的標(biāo)準(zhǔn)：從長期來看，價值與成長殊途同歸，兩者都是基于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，只是價值股的近期現(xiàn)金流占比更高，成長股則遠(yuǎn)期現(xiàn)金流占比更高。那么以這樣的標(biāo)準(zhǔn)看，目前的流動性環(huán)境對哪一類股票的估值更有利？

王曉華：成長股即遠(yuǎn)期現(xiàn)金流在企業(yè)生命周期當(dāng)中占比更高的企業(yè)，因此，如果金融市場的流動性環(huán)境寬松，無風(fēng)險利率下降，導(dǎo)致折現(xiàn)率下降，那么理論上應(yīng)當(dāng)是更有利于成長股的。

其實(shí)，流動性環(huán)境對于公司業(yè)績也會有一些影響。因?yàn)槌砷L型公司大多需要依靠外部融資來加快業(yè)務(wù)擴(kuò)張，流動性環(huán)境寬松便利企業(yè)融資，從這個角度說也對成長型公司的業(yè)績提升更有利。

但是我們更想強(qiáng)調(diào)的是，目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，成長型公司未來的業(yè)績面臨的不確定性在增加，投資者應(yīng)當(dāng)找真正具有確定性業(yè)績的成長型龍頭企業(yè)，否則投資者應(yīng)當(dāng)給予更高的風(fēng)險溢價，提高折現(xiàn)率。因此，就平均的折現(xiàn)水平而言，價值股在當(dāng)前宏觀環(huán)境下的確定性會更強(qiáng)。

《證券市場周刊》：在所謂的“L型”宏觀環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，而且在避險資產(chǎn)估值修復(fù)之后，股價對基本面改善的反映也基本結(jié)束。這時該如何去挑選基本面穩(wěn)定或好轉(zhuǎn)的低估值公司？

王曉華：弱周期板塊是目前尋找投資標(biāo)的的一個方向，比如公用事業(yè)和消費(fèi)品行業(yè)，它們的業(yè)績波動區(qū)間會比較窄，相對來說確定性也更高。即使除去貨幣政策變化因素，只考慮投資需求收縮帶來未來一到兩年無風(fēng)險利率再降一點(diǎn)，這類企業(yè)的價值也會得到提升。

現(xiàn)在供給側(cè)改革和國企改革也會讓一些公司受益，主要是由于激勵制度完善和公司治理水平提升帶來明顯的業(yè)績釋放，也會提升企業(yè)價值。這需要自下而上看企業(yè)。在一些產(chǎn)能過剩行業(yè)中，龍頭企業(yè)的成本控制能力和管理能力是很高的，在去產(chǎn)能提升行業(yè)集中度的過程中產(chǎn)品價格得到提振，這樣的企業(yè)也會受益。

另外還有一些新興產(chǎn)業(yè)，其中的一些具備技術(shù)和商業(yè)模式優(yōu)勢的龍頭公司，如果估值水平處于近兩三年以來較低的區(qū)間，基于未來經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步減小的預(yù)期，現(xiàn)在看也可以戰(zhàn)略性地配置。

《證券市場周刊》：2016年以來，由于貨幣流動性情況的變化，導(dǎo)致了A股市場出現(xiàn)了哪些以往沒有出現(xiàn)過的現(xiàn)象？

王曉華：2016年上半年，市場在指數(shù)基本上沒有漲的情況下，諸如新能源汽車、半導(dǎo)體這些板塊漲幅很大，顯示出高風(fēng)險偏好的資金的選股思路；與此同時，低風(fēng)險偏好的資金會去尋找業(yè)績確定性比較強(qiáng)的股票，一些消費(fèi)品企業(yè)的估值水平也達(dá)到了最近3-4年的新高。由此可見，市場分化十分嚴(yán)重。

當(dāng)然，另外一個不得不提的例子就是萬科A，安邦、寶能和恒大都在買。這可能也顯示出，不僅是傳統(tǒng)的散戶和機(jī)構(gòu)投資者，金融資本和產(chǎn)業(yè)資本也在A股尋找在它們看來具有確定性的投資機(jī)會。

《證券市場周刊》：目前A股的資產(chǎn)價格泡沫嚴(yán)重嗎？為什么？

王曉華：整體上看，現(xiàn)在A股沒有明顯泡沫。藍(lán)籌股的估值處在歷史低位，而中小市值股票的估值也在歷史平均水平附近，但結(jié)構(gòu)性的估值分化依然很明顯。

滬深300市盈率近十年來平均是19倍，海外成熟市場的藍(lán)籌股的長期市盈率大多在19-22倍?，F(xiàn)在滬深300市盈率是12倍左右，如果剔除銀行股則是20倍。因此，滬深300代表的A股藍(lán)籌股估值縱向?qū)Ρ忍幵跉v史低位，橫向?qū)Ρ戎辽偈遣凰阗F。

但如果看創(chuàng)業(yè)板100指數(shù)的f成份股，動態(tài)市盈率大概是50倍，橫向?qū)Ρ鹊脑?，納斯達(dá)克100成份股的動態(tài)市盈率只有25倍，國內(nèi)市場給的溢價還是比較高的。

《證券市場周刊》：既然A股估值存在明顯的蹺蹺板特征，那么低估值藍(lán)籌股這一端是否存在低估值陷阱，看起來已經(jīng)比較低的估值水平還會更低嗎？

王曉華：我認(rèn)為個股會有，畢竟企業(yè)會有各種經(jīng)營風(fēng)險，但是從滬深300代表的絕大多數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)來看，目前看不到行業(yè)板塊性的低估值陷阱。比如說，兩年前市場對煤炭行業(yè)整體上持有悲觀預(yù)期，當(dāng)時會有人認(rèn)為這或許是一個低估值陷阱，但隨著供給側(cè)改革的進(jìn)行，煤炭價格也基本上穩(wěn)住了，中小煤炭企業(yè)也在退出市場，行業(yè)基本面向下是有底的。

《證券市場周刊》：債券市場反映出了無風(fēng)險利率繼續(xù)下降的特征，這對股市是有利的外部條件，我們也看到市場熱點(diǎn)有從題材炒作向高股息率股票切換的跡象?；谶@一邏輯，這一外部條件是否已經(jīng)充分反映在現(xiàn)階段A股的行情當(dāng)中了呢？

王曉華：我們觀察到，A股市場對貨幣政策的反應(yīng)會更加敏感。2016年雖然債券利率已經(jīng)經(jīng)歷了兩波下行，但是A股卻沒有出現(xiàn)普漲的局面，因?yàn)檫@樣的利率下降并不是由貨幣政策和官定利率的變化導(dǎo)致的。

但是從板塊來看，包括家電企業(yè)在內(nèi)的一些消費(fèi)品公司，其估值一直在走高?？梢钥闯觯@類長線資金偏愛的股票也在一定程度上反映了市場利率下降對估值的提升。這和A股市場的投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。對于長線資金來說，結(jié)合資金來源的成本，當(dāng)前的市場利率下降對于它們來說是趨勢性的，足以產(chǎn)生正收益，因此就可以進(jìn)行布局。

《證券市場周刊》：既然A股投資者對于市場利率變化的敏感程度明顯不如對貨幣政策變化帶來的利率變化，如果下半年貨幣政策不使用寬松工具，那么A股下半年依然難以出現(xiàn)普漲的指數(shù)行情？

王曉華：是這樣的。

《證券市場周刊》：機(jī)構(gòu)投資者的行為也會受到委托人的期望的影響，你所觀察到的基金委托人目前心態(tài)是怎樣的？

王曉華：目前我們觀察到的基金投資者心態(tài)總體上也是以持比較低的風(fēng)險偏好為主，這和目前A股整體指數(shù)所表現(xiàn)出來的情況是一致的。這也從側(cè)面反映出，對于大多數(shù)投資者來說，市場利率下行并沒有提升他們的風(fēng)險偏好。

隨著實(shí)際利率水平下移，中國經(jīng)濟(jì)和金融市場所能提供的投資回報率逐漸下移，這一情況畢竟是最近很多年來首次出現(xiàn)，投資者形成低收益率預(yù)期需要有一個過程。2016年以來，A股整體波動率下降和個別板塊波動性上漲，也反映出大多數(shù)資金不知道該投什么，而少部分資金也是以快進(jìn)快出的心態(tài)在交易。如果從長期來看，隨著這一低利率的趨勢被更多的投資者意識到，那么會有更多的投資者去提升風(fēng)險偏好。

其實(shí)，2014年上半年股市也是一個低波動率的環(huán)境，而且當(dāng)時投資者的注意力還在理財產(chǎn)品上。到了2014年11月份央行下調(diào)基準(zhǔn)利率，此前已經(jīng)進(jìn)行了一年的市場利率下降才終于被主流觀點(diǎn)注意到，并且很快地反映在了股市估值上。

《證券市場周刊》：自下而上尋找個股的確定性業(yè)績是做好投資的一方面，與此同時還要關(guān)注的是，目前A股是否存在系統(tǒng)性的流動性風(fēng)險？

王曉華：在我們看來，目前A股市場面臨的系統(tǒng)性流動性風(fēng)險很小。2015年以來，A股市場經(jīng)歷的三波快速下跌都可以歸結(jié)為兩方面：融資盤去杠桿引發(fā)的拋售和投資者對于人民幣匯率快速貶值產(chǎn)生的反應(yīng)。

首先，現(xiàn)在融資余額占市值比回到了2014年下半年的水平。其次，人民幣匯率快速貶值的風(fēng)險也已經(jīng)釋放了兩次，2016年二季度以來，人民幣匯率貶值并沒有再引起A股市場的過激反應(yīng)，政策面對于匯率的關(guān)注也很高。因此，之前引起A股整體流動性風(fēng)險的因素已經(jīng)被消除了。

第三，還要強(qiáng)調(diào)的是經(jīng)濟(jì)基本面因素。2015年下半年開始中國經(jīng)濟(jì)又下了一個臺階，但至少是在2016年下半年，再下一個臺階的可能性不大，因此，經(jīng)濟(jì)增長前景也不會構(gòu)成引發(fā)市場恐慌的因素。

最后，像2013年“錢荒”那樣由于貨幣供應(yīng)變化引發(fā)的流動性風(fēng)險也不太可能出現(xiàn)，而且資本市場相關(guān)政策也是以穩(wěn)定為主。因此，再出現(xiàn)踩踏性流動性風(fēng)險的可能性不大。

《證券市場周刊》：大盤股的股價如果繼續(xù)上漲，可能需要相當(dāng)多的資金入場，這就需要市場具有較高的風(fēng)險偏好?？煞窬唧w來講一講能確定性提升市場長期風(fēng)險偏好的因素都是哪些？

王曉華：風(fēng)險偏好的提升取決于多個方面。首先是投資者降低預(yù)期收益率，但如剛才所述，這需要有一個過程。其次，改革以什么樣的節(jié)奏推進(jìn)很關(guān)鍵，如果投資者看到切實(shí)的改革成效，那么將有利于提升風(fēng)險偏好。第三，一些潛在的增量資金如果能夠順利入市，包括深港通、A股納入MSCI、養(yǎng)老金等，也會有利于提升市場的風(fēng)險偏好。

當(dāng)前，藍(lán)籌股具有長期配置價值。隨著熱點(diǎn)板塊的切換，上半年由局部風(fēng)險偏好提高導(dǎo)致成交活躍并上漲的中小市值股票，它們在最近成交活躍度已經(jīng)有一些冷卻的跡象，這可能會進(jìn)一步降低指數(shù)的波動率。因此，出現(xiàn)新一輪的指數(shù)行情的可能性不大。股票市場可能維持系統(tǒng)性弱均衡，但結(jié)構(gòu)上很可能出現(xiàn)強(qiáng)分化。