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    高管薪酬與公司績效
    ——基于上證A股的實證研究

    2016-08-24 02:17:36張瑩
    關(guān)鍵詞:公司業(yè)績總資產(chǎn)業(yè)績

    張瑩

    高管薪酬與公司績效
    ——基于上證A股的實證研究

    張瑩

    高管薪酬一直以來被認(rèn)為是解決股東與管理層之間委托代理問題的關(guān)鍵,目前關(guān)于高管薪酬與公司績效之間的關(guān)系還沒有統(tǒng)一認(rèn)識。本文以2011-2015年間上證A股上市公司觀測值為樣本,實證研究高管薪酬與公司績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系隨業(yè)績指標(biāo)選取的不同而不同,高管薪酬與市場業(yè)績之間存在顯著正相關(guān),會計業(yè)績中僅總資產(chǎn)收益率對高管薪酬有顯著影響;另外,市場業(yè)績對高管薪酬的影響程度沒有會計業(yè)績大。此外,通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),公司業(yè)績與高管薪酬之間存在較強(qiáng)敏感性,高管薪酬的上漲有利于公司業(yè)績增長。本文研究為高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系提供了最新的實證證據(jù),有利于理解公司業(yè)績在薪酬決定中的作用及薪酬激勵機(jī)制的效果。

    高管薪酬;公司績效;會計業(yè)績;市場業(yè)績

    一、引文

    現(xiàn)代股份制公司的最重要特征之一就是企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的相互分離(莫冬燕、邵聰,2010)。在兩權(quán)分離的情況下,公司所有者和經(jīng)營者之間形成了委托——代理關(guān)系。由于股東和管理者的利益不一致,股東的目標(biāo)是股東價值最大化,而管理者則關(guān)注自身利益最大化,同時又存在著信息不對稱,股東與管理者之間的代理問題就產(chǎn)生了。一般,上市公司通過兩大機(jī)制解決代理問題,一是激勵機(jī)制,即通過薪酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤來誘使管理者采取與股東目標(biāo)一致的行動;二是公司治理機(jī)制,包括調(diào)整所有權(quán)結(jié)構(gòu)以增強(qiáng)股東對高管的影響力,通過董事會、獨(dú)立董事及監(jiān)事會的安排來加強(qiáng)對高管的監(jiān)督與控制(賴普清,2007)。這兩大機(jī)制可能對公司薪酬政策產(chǎn)生重大影響。

    高管薪酬一直以來被認(rèn)為是解決股東與管理層之間委托代理問題的關(guān)鍵。薪酬制度設(shè)計得當(dāng),能夠有效降低股東與管理層之間的委托代理成本,激勵管理層努力生產(chǎn)經(jīng)營,提高公司價值,增加股東財富;反之,如果薪酬制度設(shè)計不當(dāng),就可能導(dǎo)致對管理層激勵失效,進(jìn)而引發(fā)管理層為追求自身利益而犧牲股東利益,最終進(jìn)一步激化股東與管理層之間的矛盾(吳育輝、吳世農(nóng);2010)。委托代理理論在設(shè)計薪酬時,主張將公司業(yè)績與薪酬聯(lián)系起來,以達(dá)到有效的激勵,因此在報酬契約的設(shè)計上,委托代理理論將業(yè)績作為薪酬的重要決定因素;而管理主義則認(rèn)為公司規(guī)模是經(jīng)理薪酬的重要決定因素,隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大,高級經(jīng)理的薪酬水平將會隨之提升;同時,人力資本理論則從不同的角度強(qiáng)調(diào)了人力資本在制定高級經(jīng)理人薪酬時的重要作用(李琦,2003);管理者者權(quán)利理論認(rèn)為薪酬激勵并不必然解決代理問題,薪酬的制定與執(zhí)行機(jī)制可能使其成為代理問題的一部分,企業(yè)管理層在很大程度上影響甚至決定著自己的薪酬,管理層權(quán)力影響薪酬制定的契約后果是降低業(yè)績與薪酬相關(guān)性與敏感度,提高非業(yè)績指標(biāo)與薪酬相關(guān)性與敏感度、提高整體薪酬水平。本文將以滬市A股的上市公司為考察對象,來實證檢驗我國上市公司高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系。

    二、文獻(xiàn)綜述及假設(shè)提出

    國內(nèi)外學(xué)者對高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行了大量研究,但研究結(jié)論卻存在較大差異。部分學(xué)者研究得出高管薪酬與公司業(yè)績之間具有正相關(guān)關(guān)系,這與委托代理理論的觀點一致。Murphy(1985)利用美國1964-1981年間73家大型制造企業(yè)500位管理人員的報酬數(shù)據(jù),對報酬結(jié)構(gòu)與股票收益之間的關(guān)系進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)總報酬變化與股票收益之間、現(xiàn)金報酬與股票收益之間存在正相關(guān)關(guān)系。賴普清(2007)研究結(jié)果表明,中國上市公司高管薪酬與會計業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,但與市場業(yè)績不存在顯著關(guān)系。吳育輝等(2010年)觀察2004-2008年間我國上市公司績效與高管薪酬的關(guān)系,結(jié)果顯示高管薪酬與當(dāng)年及上年的ROA存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。陳震等(2011)以2001-2007年間持續(xù)存在的上市公司為初始研究樣本,剔除金融類和數(shù)據(jù)缺失的樣本公司,結(jié)果顯示會計業(yè)績與市場業(yè)績都與高管薪酬顯著正相關(guān)。

    另外,也有部分學(xué)者研究得出高管薪酬與公司業(yè)績之間并不存在顯著相關(guān)關(guān)系。Jensen和Murphy(1990)進(jìn)行了以委托代理理論為基礎(chǔ)的實證研究,這些研究表明,平均而言,美國CEO的報酬變化率與股票市值總額變化之間雖呈正相關(guān)關(guān)系,但由于相關(guān)系數(shù)以及估計的修正系數(shù)以及估計的修正系數(shù)相當(dāng)小,因而得出的結(jié)論是經(jīng)營者報酬與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性不大。魏剛(2000)以1999 年4月30日公布年報的816家A股上市公司為樣本,高級管理人員的年度薪酬與上市公司的經(jīng)營業(yè)績并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,高級管理人員的報酬水平與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。李增泉(2000)對上市公司1998年的年報進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)我國上市公司經(jīng)理人員的年度報酬與企業(yè)績效并不相關(guān),而是與企業(yè)規(guī)模密切相關(guān)。李琦(2003)以我國滬深兩地發(fā)行A股的上市公司為研究對象,對1999年和2000年的高級經(jīng)理人薪酬決定的影響因素進(jìn)行實證檢驗,實證表明上市公司在制定薪酬水平時很少以公司業(yè)績?yōu)橹攸c依據(jù)對象,尤其是本期的業(yè)績對公司的薪酬水平?jīng)]有任何影響作用,相反,公司規(guī)模對薪酬水平的決定有著明顯的作用。

    從上述文獻(xiàn)的回顧中可以發(fā)現(xiàn),關(guān)于高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系并沒有統(tǒng)一的認(rèn)識,可能是因為對衡量公司業(yè)績的指標(biāo)選擇不同。衡量公司業(yè)績的指標(biāo)有兩類:會計業(yè)績指標(biāo)和市場業(yè)績指標(biāo)。會計業(yè)績指標(biāo)主要運(yùn)用企業(yè)會計指標(biāo)作為衡量經(jīng)營業(yè)績好壞的標(biāo)準(zhǔn),包括每股收益(EPS)、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、銷售凈利率等;公司市場業(yè)績指標(biāo)用股權(quán)市值和凈債務(wù)市值之和作為衡量企業(yè)業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn),包括市場價值、托賓Q值等。會計業(yè)績指標(biāo)簡單易懂,但容易受管理者操縱;市場業(yè)績指標(biāo)更多的取決于外部市場,避免了會計業(yè)績指標(biāo)易受操縱的缺點,但會受到企業(yè)外部因素的影響。不同公司在制定薪酬政策時,對會計業(yè)績指標(biāo)、市場業(yè)績指標(biāo)賦予的權(quán)重不同;另外,選用不同的會計業(yè)績指標(biāo)對管理層的激勵作用也不同。因此,本文提出以下基本假設(shè):

    假設(shè)1:高管薪酬與公司業(yè)績存在顯著正相關(guān)關(guān)系;

    假設(shè)2:高管薪酬與公司業(yè)績不存在顯著正相關(guān)關(guān)系;

    假設(shè)3:高管薪酬與會計業(yè)績存在顯著正相關(guān)關(guān)系;

    假設(shè)4:高管新酬與市場業(yè)績存在顯著正相關(guān)關(guān)系;

    假設(shè)5:高管薪酬與總資產(chǎn)收益率存在顯著正相關(guān)關(guān)系;

    假設(shè)6:高管薪酬與凈資產(chǎn)收益率存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

    三、研究設(shè)計

    (一)樣本選擇

    本文以2011-2015年上證A股上市公司作為初始研究對象,剔除ST、*ST的公司,剔除2015年上市的公司,剔除數(shù)據(jù)缺失的公司,最終得到有效樣本4366個,其中2011年852個,2012年887個,2013年910個,2014 年918個,2015年799個。

    (二)模型構(gòu)建與變量解釋

    1.模型構(gòu)建

    本文主要研究高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系,深入研究高管薪酬與不同業(yè)績指標(biāo)的關(guān)系,分別選取總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率作為會計業(yè)績指標(biāo),托賓Q值作為市場業(yè)績指標(biāo),研究這三個指標(biāo)與高管薪酬的關(guān)系。

    我們建立模型(1)檢驗凈資產(chǎn)收益率ROE對高管薪酬的影響。

    建立模型(2)檢驗總資產(chǎn)收益率ROA對高管薪酬的影響。

    建立模型(3)檢驗托賓Q對高管薪酬的影響。

    2.變量解釋

    ①被解釋變量:高管薪酬。本文選取董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額來衡量高管薪酬,相對于僅以薪酬第一位的高管的薪酬水平作為衡量標(biāo)準(zhǔn)來說更具有代表性。

    ②解釋變量:凈資產(chǎn)收益率ROE、總資產(chǎn)收益率ROA、托賓Q值。

    ③控制變量:公司規(guī)模、成長性。有研究表明高管薪酬的影響因素有公司規(guī)模、成長性等,故引入兩者作為控制變量。

    ④虛擬變量:年度,研究樣本為2011-2015年,共設(shè)4個虛擬變量。

    表1 主要變量的描述及定義

    3.描述性統(tǒng)計

    表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

    表2 主要變量描述性統(tǒng)計表

    四、實證檢驗結(jié)果及分析

    從表3可以看出,凈資產(chǎn)收益率與高管薪酬不存在顯著關(guān)系,證明假設(shè)6是錯誤的;總資產(chǎn)收益率與高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系,顯著性水平為1%,證明了假設(shè)5的正確性;托賓Q值與高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系,顯著性水平為1%,證明了假設(shè)4的正確性,即高管薪酬與市場業(yè)績之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。雖然高管薪酬與總資產(chǎn)收益率之間存在顯著正相關(guān),與凈資產(chǎn)收益率之間不存在顯著關(guān)系,仍然可以說明高管薪酬與會計業(yè)績存在顯著正相關(guān)關(guān)系,證明了假設(shè)3的正確性。綜上所述,必然可以說明高管薪酬與公司業(yè)績存在顯著正相關(guān)關(guān)系,證明了假設(shè)1的正確性。

    表3 實證檢驗結(jié)果表

    高管薪酬與會計業(yè)績、市場業(yè)績指標(biāo)都存在顯著正相關(guān)關(guān)系,但結(jié)果顯示,ROA比托賓Q值對高管薪酬的影響更大,ROA的回歸系數(shù)為0.361442,托賓Q值的回歸系數(shù)為0.011039。另外3個模型的回歸結(jié)果均顯示了高管薪酬與公司規(guī)模之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

    五、進(jìn)一步研究

    既然高管薪酬與總資產(chǎn)收益率之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系,接下來檢驗高管薪酬對公司業(yè)績的激勵效果,即公司業(yè)績——高管薪酬的敏感性,用總資產(chǎn)收益率來衡量業(yè)績,構(gòu)建模型(4)如下:

    其中△ROA=(ROAt-ROAt-1)/ROAt-1,△Lnpay= (Lnpayt-Lnpayt-1)/Lnpayt-1,回歸結(jié)果如表4,結(jié)果表明公司業(yè)績的變動與高管薪酬的變動顯著正相關(guān),二者之間存在敏感性較高,說明將高管薪酬與公司業(yè)績指標(biāo)(總資產(chǎn)收益率)掛鉤,對高管有較強(qiáng)的激勵作用,高管薪酬的增加會帶動公司業(yè)績的增長??傎Y產(chǎn)收益率的變動不僅僅受高管薪酬的影響,還受很多因素的影響,這造成了模型(4)的調(diào)整后R2較小,但不影響被解釋變量與解釋變量之間的顯著關(guān)系。

    六、穩(wěn)健性檢驗

    本文用董事、監(jiān)事及高管全部年薪總額來替代董事、監(jiān)事及高管前三名年薪總額做為高管薪酬的衡量指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗,結(jié)果并未發(fā)生實質(zhì)性改變。

    表4 公司業(yè)績——高管薪酬的敏感性回歸結(jié)果

    七、研究結(jié)論

    本文以2011——2015年間4366個上證A股上市公司觀察值為樣本的高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系的研究表明:高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系受業(yè)績指標(biāo)選擇的影響。在控制公司規(guī)模、成長性、年份后,高管薪酬與會計業(yè)績——總資產(chǎn)收益率之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系,與會計業(yè)績——凈資產(chǎn)收益率之間不存在顯著正相關(guān)關(guān)系;高管薪酬也與市場業(yè)績之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。另外,市場業(yè)績指標(biāo)——托賓Q值對高管薪酬的影響程度沒有會計業(yè)績指標(biāo)——總資產(chǎn)收益率大,說明我國上市公司在制定薪酬制度時,更看重會計業(yè)績。通過公司業(yè)績——高管薪酬敏感性的進(jìn)一步研究,結(jié)果表明公司業(yè)績與高管薪酬存在較高敏感性,高管薪酬的上漲會激勵管理層,給企業(yè)帶來更好的業(yè)績。

    [1]莫冬燕,邵聰.高管薪酬、股權(quán)激勵與公司績效的相關(guān)性檢驗.科學(xué)決策,2010(7).

    [2]賴普清.公司業(yè)績、治理結(jié)構(gòu)與高管薪酬——基于中國上市公司的實證研究.重慶大學(xué)學(xué)報,2007(13).

    [3]吳育輝,吳世農(nóng).高管薪酬:激勵還是自利?——來自中國上市公司的證據(jù).會計研究,2010(11).

    [4]K.J.Murphy.Corporate performance and managerial remuneration:an empirical analysis.Journal of Accounting and Economics,1985.

    [5]陳震,李艷輝.市場化進(jìn)程、企業(yè)特征與高管薪酬—業(yè)績敏感性.財貿(mào)研究,2011(6).

    [6]魏剛.高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效.經(jīng)濟(jì)研究,2000(3).

    [7]李增泉.激勵機(jī)制與企業(yè)績效——一項基于上市公司的實證研究.會計研究,2000(1).

    [8]李琦.上市公司高級經(jīng)理人薪酬影響因素分析.經(jīng)濟(jì)科學(xué),2003(6).

    [9]M.C.Jensen&K.J.Murphy.CEO incentive:It's not how much you pay,but how.Harvard Business Review,1990.

    (作者單位:中南財經(jīng)政法大學(xué))

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