中國(guó)面臨債務(wù)危機(jī)嗎？

楊軍

危機(jī)就像多米諾骨牌，只有第一塊倒掉才會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，如果第一塊從來(lái)紋絲不動(dòng)，討論后面骨牌的排列是否相同是沒有意義的。

歐洲的債務(wù)危機(jī)還沒有完全解決，非洲多國(guó)又陷入債務(wù)危機(jī)之中。自2008年金融危機(jī)之后，債務(wù)危機(jī)便成了業(yè)內(nèi)人士一直關(guān)注的問(wèn)題。最近一兩年特別是今年以來(lái)，中國(guó)是否會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)成了關(guān)注的焦點(diǎn)，各種說(shuō)法不絕于耳。但是透過(guò)眾說(shuō)紛紜的話語(yǔ)迷霧，普羅大眾似乎還是難以看清事情的本質(zhì)。

完全不同的看法

關(guān)于中國(guó)是否存在債務(wù)危機(jī)，有著截然不同的看法。國(guó)際看法比較悲觀。

去年，肯錫咨詢機(jī)構(gòu)的一份報(bào)告就顯示，中國(guó)債務(wù)規(guī)模（包括金融業(yè)債務(wù)）自2007年7.4萬(wàn)億美元增加到28.2萬(wàn)億美元，規(guī)模水平相當(dāng)于GDP的282%。國(guó)際清算銀行曾估算，中國(guó)債務(wù)與GDP的比例為249%。高盛則認(rèn)為，從2008年到2015年，中國(guó)債務(wù)與GDP之比幾乎翻了一倍，債務(wù)膨脹速度前所未有。

今年3月，《福布斯》雜志的一項(xiàng)報(bào)告認(rèn)為，在接下來(lái)的3年，在7個(gè)最有可能遭受債務(wù)危機(jī)沖擊的國(guó)家中，中國(guó)居于首位。5月《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》發(fā)表評(píng)論認(rèn)為：中國(guó)債務(wù)危機(jī)遲早會(huì)爆炸，這次中國(guó)債務(wù)危機(jī)的終局，會(huì)比當(dāng)年的日本來(lái)得更加兇猛。而當(dāng)年日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，導(dǎo)致日本進(jìn)入“失去的20年”。

國(guó)際貨幣基金（IMF）也發(fā)出警告，認(rèn)為新興市場(chǎng)國(guó)家，特別是中國(guó)的債務(wù)像吹氣球般膨脹，可能危及全球金融體系穩(wěn)定。國(guó)際貨幣基金第一副總裁李普頓（David Lipton）6月11日再次發(fā)聲，警示中國(guó)需要火速處理債務(wù)危機(jī)，以避免新的債務(wù)泡沫形成。

澳大利亞央行6月15日發(fā)出警示，2008年以來(lái)中國(guó)企業(yè)大規(guī)模擴(kuò)張投資，企業(yè)債務(wù)不斷上升，這些債務(wù)一旦違約，可能令金融機(jī)構(gòu)蒙受巨大損失，導(dǎo)致普遍喪失信心，加大中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)的研究機(jī)構(gòu)則相對(duì)樂(lè)觀。

根據(jù)中國(guó)社科院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室6月15日披露的最新研究，截至2015年底，中國(guó)債務(wù)總額為168.48萬(wàn)億元，全社會(huì)杠桿率為249%。其中，居民部門的債務(wù)率在40%左右，金融部門債務(wù)率約為21%，政府部門債務(wù)率約為40%，如果考慮到一些融資平臺(tái)債務(wù)及或有債務(wù)，政府部門債務(wù)率會(huì)有較大幅度上升，達(dá)到57%。低于歐盟60%的預(yù)警線，低于國(guó)際通行警戒值，也低于當(dāng)前主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家水平。

另一方面，中國(guó)債務(wù)主要是國(guó)內(nèi)債務(wù)，對(duì)外債務(wù)只占到3%，因此“即使有債務(wù)，也是自己人欠自己人，可以在不依賴國(guó)際因素的環(huán)境下處理”。再加上中國(guó)有一向非常高的儲(chǔ)蓄傾向和外匯儲(chǔ)備。中國(guó)社科院學(xué)部委員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)公開表示，中國(guó)發(fā)生債務(wù)危機(jī)應(yīng)該為小概率事件。

而對(duì)前些年廣為詬病的地方隱性債務(wù)問(wèn)題，也有了初步統(tǒng)計(jì)。6月23日，國(guó)務(wù)院新聞辦公室在國(guó)務(wù)院新聞發(fā)布廳舉行吹風(fēng)會(huì)，財(cái)政部預(yù)算司副司長(zhǎng)王克冰表示，中國(guó)地方政府待確定債務(wù)約7萬(wàn)億元。中國(guó)仍有舉債空間，中國(guó)政府加杠桿將幫助企業(yè)去杠桿。中國(guó)地方政府通過(guò)地方融資平臺(tái)舉債有助于經(jīng)濟(jì)，并不違法。

2015年開始實(shí)施的新的預(yù)算法，對(duì)地方債務(wù)有了明確規(guī)定，可以控制新增債務(wù)?？梢哉f(shuō)，中國(guó)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)很小。

企業(yè)的危機(jī)

為什么關(guān)于中國(guó)債務(wù)問(wèn)題會(huì)有如此多不同的數(shù)據(jù)和相反的解讀？除去統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布的時(shí)間節(jié)點(diǎn)不同外，主要還有兩個(gè)原因，一個(gè)是統(tǒng)計(jì)口徑不同，比如彭博的統(tǒng)計(jì)會(huì)分成商業(yè)銀行債務(wù)、中央銀行和政策性銀行債務(wù)、中央政府債務(wù)、公司海外債務(wù)等8個(gè)類別。匯豐銀行則分為家庭部門債務(wù)、國(guó)有負(fù)債、私營(yíng)企業(yè)負(fù)債等5個(gè)部分。而中國(guó)是按政府債務(wù)、居民債務(wù)和企業(yè)債務(wù)的大類別統(tǒng)計(jì)。還有一個(gè)原因是中國(guó)金融體系處于不斷變化中，極其復(fù)雜，任何統(tǒng)計(jì)方法可能都很難完全覆蓋全部?jī)?nèi)容，債務(wù)分類也可能會(huì)存在交叉重復(fù)計(jì)算問(wèn)題。

至于數(shù)據(jù)解讀，按完全的經(jīng)濟(jì)模型套用，還是考慮更廣泛的社會(huì)政治背景；是進(jìn)行完全的市場(chǎng)化解讀，還是把政府行為考慮在內(nèi)，都會(huì)影響對(duì)同樣數(shù)據(jù)的判斷。不同的國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)也不相同，很難用一種模式衡量是否存在危機(jī)。比如同樣的負(fù)債率，儲(chǔ)蓄傾向高的國(guó)家可能不會(huì)有危機(jī)，儲(chǔ)蓄傾向低的國(guó)家就會(huì)發(fā)生危機(jī)。危機(jī)就像多米諾骨牌，只有第一塊倒掉才會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，如果第一塊從來(lái)紋絲不動(dòng)，討論后面骨牌的排列是否相同是沒有意義的。

但如果細(xì)細(xì)研究，會(huì)發(fā)現(xiàn)不管是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在紛繁的數(shù)據(jù)和不同的分析中，有一點(diǎn)是大家?guī)缀跬耆恢碌?，那就是企業(yè)的債務(wù)危機(jī)是存在的。中國(guó)非金融企業(yè)部門的債務(wù)問(wèn)題比較突出，根據(jù)官方數(shù)據(jù)，債務(wù)率高達(dá)131%，如果加入融資平臺(tái)債務(wù)，則達(dá)到156%。這超出了警戒線。這些債務(wù)問(wèn)題又主要集中在企業(yè)部門，其中國(guó)企占比又比較高。

在7月2日舉行的第十屆“中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與周期論壇”上，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融研究院院長(zhǎng)、首席教授龔剛談到非金融企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題，他認(rèn)為中國(guó)非金融企業(yè)部門債務(wù)增長(zhǎng)如此之快，主要就是因?yàn)槔侍?。也就是說(shuō)，融資成本太高。

融資成本太高，確實(shí)影響了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)。但另一方面，一直沒有完成的國(guó)企改革，也阻礙著企業(yè)的發(fā)展。對(duì)國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，政府會(huì)承擔(dān)很大的成本，很大程度上，國(guó)企債務(wù)可以轉(zhuǎn)為政府債務(wù)。以目前國(guó)企債務(wù)的體量，政府完全可以消化，但如果繼續(xù)膨脹下去，總有難以支撐的一天。

彭博整理的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)非金融類公司2016年所發(fā)行的4.3萬(wàn)億元，有大約47%的債券期限都不超過(guò)一年。今年下半年，中國(guó)非金融類公司必須要償還史無(wú)前例的2.2萬(wàn)億元人民幣債券。信用風(fēng)險(xiǎn)是懸在半空中的一把劍。

債務(wù)置換和新一輪債轉(zhuǎn)股如何推進(jìn)，也是需要科學(xué)解決的問(wèn)題。正如國(guó)際貨幣基金組織（IMF）第一副總裁戴維·利普頓所說(shuō)，中國(guó)解決企業(yè)債務(wù)問(wèn)題已經(jīng)勢(shì)在必行。利普頓建議，中國(guó)需要全面的計(jì)劃和具體的行動(dòng)，來(lái)硬化預(yù)算約束（特別是對(duì)國(guó)有企業(yè)），對(duì)薄弱企業(yè)進(jìn)行重組或破產(chǎn)清算，確認(rèn)和分配損失，處理相關(guān)的社會(huì)成本，并便利市場(chǎng)準(zhǔn)入。

在6月15日的國(guó)新辦吹風(fēng)會(huì)上，李揚(yáng)表示中國(guó)可能將成立專門統(tǒng)籌管理債務(wù)問(wèn)題的機(jī)構(gòu)，李揚(yáng)指出，盡管目前來(lái)看不存在債務(wù)危機(jī)，不過(guò)債務(wù)問(wèn)題也是必須要警惕的，如果任其蔓延會(huì)使得經(jīng)濟(jì)活力受到約束，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)期肯定不利。債務(wù)問(wèn)題必須放在重要位置解決，而這不是一個(gè)簡(jiǎn)單的某部門可以解決的，需要從整體上著眼。

這是2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)債務(wù)統(tǒng)籌機(jī)構(gòu)的說(shuō)法首次進(jìn)入公眾視野。

明斯基時(shí)刻有多遠(yuǎn)

美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)的這一輪經(jīng)濟(jì)衰退，使一位已故的經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基聲名鵲起。這一場(chǎng)危機(jī)的爆發(fā)，被命名為“明斯基時(shí)刻”。明斯基所描述的時(shí)刻，即資產(chǎn)價(jià)值崩潰的時(shí)刻。

明斯基時(shí)刻被劃分為3個(gè)階段：第一階段，投資者們只負(fù)擔(dān)少量負(fù)債。第二階段，擴(kuò)展金融規(guī)模，以致只能負(fù)擔(dān)利息支出。第三階段，即旁氏騙局，面臨崩潰。

摩根士丹利亞洲區(qū)前主席史蒂芬·羅奇在擔(dān)心：中國(guó)如何避免日本式債務(wù)危機(jī)？投資大鱷喬治·索羅斯則認(rèn)為，中國(guó)是“次貸危機(jī)前的美國(guó)”。他們和所有關(guān)心中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的人其實(shí)都是在擔(dān)心，中國(guó)會(huì)否走進(jìn)明斯基時(shí)刻。

在美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生之前，除了極個(gè)別人覺得有問(wèn)題，并通過(guò)提前布局在這次危機(jī)中巨額獲利，整個(gè)美國(guó)幾乎完全沒有意識(shí)。而次貸危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)又極大地低估了危機(jī)的嚴(yán)重性，導(dǎo)致后繼不斷崩盤。

日本也一樣，在最后的狂歡中，人們還沉浸在房地產(chǎn)不斷飆升的虛假財(cái)富中，銀行還在和大量的僵尸企業(yè)共謀，掩蓋僵尸企業(yè)的大量存在，維持銀行看上去還不錯(cuò)的資產(chǎn)負(fù)債表。

中國(guó)則不同，中國(guó)對(duì)問(wèn)題已經(jīng)有意識(shí)，難的是解決的方法。據(jù)悉，關(guān)于中國(guó)債務(wù)問(wèn)題，李揚(yáng)及其團(tuán)隊(duì)一直在調(diào)研，掌握了非常詳細(xì)的數(shù)據(jù)，并對(duì)國(guó)外如何處置不良資產(chǎn)做了大量研究。

在6月15日和23日，國(guó)新辦連續(xù)舉行了兩次針對(duì)中國(guó)債務(wù)水平的吹風(fēng)會(huì)，表明黨中央、國(guó)務(wù)院高度重視中國(guó)債務(wù)問(wèn)題和高杠桿問(wèn)題。去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把去杠桿列為今年經(jīng)濟(jì)工作的五大任務(wù)之一，去杠桿的含義就是要解決和處置債務(wù)問(wèn)題。

在5月初《人民日?qǐng)?bào)》對(duì)“權(quán)威人士”的采訪中， 權(quán)威人士明確指出，各地要明確具體任務(wù)和具體目標(biāo)……處理“僵尸企業(yè)”，該“斷奶”的就“斷奶”，該斷貸的就斷貸，堅(jiān)決拔掉“輸液管”和“呼吸機(jī)”。

明斯基的金融不穩(wěn)定理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)從穩(wěn)定到不穩(wěn)定，債務(wù)好到債務(wù)惡化是內(nèi)生的自然過(guò)程。從這個(gè)意義上說(shuō)，每個(gè)國(guó)家每個(gè)企業(yè)都走在通向明斯基時(shí)刻的道路上。但也許，永遠(yuǎn)不會(huì)抵達(dá)。

中國(guó)目前的債務(wù)問(wèn)題，正如發(fā)改委財(cái)政金融司副司長(zhǎng)孫學(xué)工所言，屬于“成長(zhǎng)的煩惱”。如果，中國(guó)能有章法地專業(yè)地解決債務(wù)問(wèn)題，解決國(guó)企問(wèn)題，規(guī)范地方融資平臺(tái)，穩(wěn)定房地產(chǎn)，培育新的支柱行業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)等等，中國(guó)將永遠(yuǎn)不會(huì)到達(dá)明斯基時(shí)刻。但如果置之不理，任情況惡化，或者解決不當(dāng)，那么，明斯基時(shí)刻將很快到來(lái)。