我國債券市場違約問題

□文/王　娟　張貴平（云南民族大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院　云南·昆明）

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我國債券市場違約問題

□文/王娟張貴平
（云南民族大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院云南·昆明）

［提要］ 我國債券市場自創(chuàng)建以來，相對股票市場和匯率市場而言，具有穩(wěn)定和低風(fēng)險的優(yōu)點。但是，隨著我國債券市場的不斷發(fā)展和成熟，違約事件自2014年超日債首次發(fā)生以來，債券違約問題頻發(fā)。從產(chǎn)業(yè)債到城投債、從中小企業(yè)到大型企業(yè)均出現(xiàn)違約風(fēng)險。近期發(fā)生在我國債券市場上的違約事件已經(jīng)侵蝕到歷來確保剛性兌付的央企和地方國企。除此之外，發(fā)債流產(chǎn)事件接連發(fā)生。以上現(xiàn)象說明，加快完善我國債券市場已迫在眉睫。

關(guān)鍵詞：債券市場；違約；債券違約

收錄日期：2016年5月22日

一、引言

我國債券市場自20世紀(jì)80年代開始，在政府的扶持下起步，當(dāng)時企業(yè)債券的發(fā)行實行審批制，隱含著政府的信用擔(dān)保，一旦出現(xiàn)違約由地方政府代為清償，從而避免了事實違約的發(fā)生。我國債券市場創(chuàng)建在20世紀(jì)80年代，創(chuàng)建初期截至2014年，并沒有發(fā)生過債券違約事件，這是因為我國的企業(yè)債券實行審批制，政府對企業(yè)債券的發(fā)行主體、發(fā)行利率等作了嚴(yán)格的限制。一旦出現(xiàn)違約跡象時，就會由地方政府代為清償。近幾年，我國債券市場在產(chǎn)品創(chuàng)新、市場化約束機制等方面取得了較大的進(jìn)步，在改善企業(yè)融資環(huán)境、拓寬融資渠道、促進(jìn)地方經(jīng)濟發(fā)展等方面做出了突出貢獻(xiàn)。國家也倡導(dǎo)充分發(fā)揮市場作用，對于債券市場運行中出現(xiàn)的問題，主張由市場解決，債券違約現(xiàn)象也因此現(xiàn)苗頭。2014年3月超日太陽宣布無法支付上年度債券利息而發(fā)生違約，此節(jié)點之后，民企債券違約問題大量出現(xiàn)，連央企債券違約也嶄露頭角。

二、債券違約

（一）債券。債券是一種金融契約，一般是由政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)等主體直接向社會借債籌集資金時，向投資者發(fā)行，同時承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。中國的信用債市場可以大致分為產(chǎn)業(yè)債和城投債，產(chǎn)業(yè)債的發(fā)債企業(yè)從事的是一般的生產(chǎn)經(jīng)營活動。產(chǎn)業(yè)債又可以進(jìn)一步分為國企債和民企債。城投債則的發(fā)行主體是地方政府，存在地方政府隱性擔(dān)保，安全性高于產(chǎn)業(yè)債。本文分析的債券違約問題涉及的是產(chǎn)業(yè)債。

（二）債券違約。債券違約是指債券發(fā)行主體不能按照事先達(dá)成的債券協(xié)議履行其義務(wù)的行為。債券違約分為長期債券違約和短期債券違約。

1、長期債券違約的認(rèn)定。長期債券或長期債券發(fā)行主體出現(xiàn)下述情形之一的，認(rèn)定該債券發(fā)生違約：長期債券未到期前，債券發(fā)行主體破產(chǎn)或被接管；債券發(fā)行主體不能在此長期債券到期日后90日內(nèi)全額、按期償還本金和利息；債券發(fā)生不利于債權(quán)人債務(wù)重組行為，即通過重組使得債權(quán)人的債權(quán)受到不同程度的損失，包括本金和利息減免和延期；債券未到期，但是有充分證據(jù)證明債券履行主體不能全額、按期償還債券本金和利息；債券發(fā)行主體在債券到期日使用貸款償還債券本金、利息。

2、短期債券違約的認(rèn)定。短期債券或短期債券發(fā)行主體出現(xiàn)下述情形之一的，認(rèn)定該債券發(fā)生違約：短期債券主體不能在債券到期日后30日內(nèi)全額、償還本金和利息；債券發(fā)生不利于債權(quán)人的債務(wù)重組行為，即通過重組使得債權(quán)人的債權(quán)受到不同程度的損失，包括本金和利息減免和延期等；債券未到期，但是有充分證據(jù)證明債券履行主體不能全額、按期償還債券本金和利息；債券發(fā)行主體在債券到期日使用貸款償還債券本金、利息。

表1　2016年1～5月中國債券市場違約事件

3、國內(nèi)債券市場違約現(xiàn)象。自2014年超日債券違約以來，我國債券市場違約問題不斷涌現(xiàn)。進(jìn)入2016年，中國已經(jīng)發(fā)生多起信用違約事件。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，截止到5月9日，共有25只債券出現(xiàn)違約問題，完成兌付的只有8只，17只還沒有合理的解決辦法。這其中著名的違約案例包括山水水泥、南京雨潤、東北特鋼等。信用風(fēng)險爆發(fā)路徑已經(jīng)從民營企業(yè)蔓延至過去有著“剛性兌付”信仰的央企、地方性國企。（表1）

圖1　信用違約事件行業(yè)分布

在這些信用違約事件中，多發(fā)生在化工、機械設(shè)備等強周期且產(chǎn)能過剩的行業(yè)。在經(jīng)濟下行環(huán)境下，這些行業(yè)往往出現(xiàn)開工率低、收入下滑、經(jīng)營虧損的局面。另外，企業(yè)管理層決策不合理、治理問題也將成為信用債違約的主要促發(fā)因素。如果再遇上銀行收縮信貸、政府政策調(diào)整，這些行業(yè)原本資金占用率就很高，此時就很容易發(fā)生資金錯配和現(xiàn)金流斷裂。（圖1）

三、原因分析

債券是一種投資方式，只要投資就會伴隨風(fēng)險，那么債券違約問題就是正常的現(xiàn)象。中國自建立債券市場以來，大多數(shù)由于政府的保護，一直保持著“剛性兌付”的神話，沒有出現(xiàn)過債券違約問題。對于投資者來說，債券投資方式穩(wěn)定當(dāng)然是好事，但是這一干涉違背市場經(jīng)濟規(guī)律，是不利于中國債券市場的發(fā)展和成熟的。實際上，在全球范圍來說，債券市場違約再正常不過。以美國為例，其高收益?zhèn)`約率是4.5%，但完全不影響美國的高收益?zhèn)笖?shù)長期攀升。自2014年超日債券打破剛性兌付神話之后，我國債券市場違約問題逐漸增多，原因有以下幾點：宏觀經(jīng)濟環(huán)境使得企業(yè)信用下降。伴隨著中國經(jīng)濟進(jìn)入新常態(tài)，一些問題也逐漸反映出來。當(dāng)企業(yè)發(fā)行債券后，其償債渠道有三個：盈利能力、盈利變現(xiàn)能力和籌資能力。在經(jīng)濟下行的大環(huán)境下，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境也隨之變差，相應(yīng)的企業(yè)盈利能力、資金周轉(zhuǎn)速度和融資成本都會比原先更差。而我國的融資渠道主要是通過銀行，銀行又很少選擇對資質(zhì)淺、實力差的中小企業(yè)提供融資幫助。這無疑對本來就身處困境中的中小企業(yè)又以嚴(yán)厲的打擊。與此同時，加上一些對利率不敏感的企業(yè)融資又?jǐn)D占了金融資源，抬高了市場利率水平?；谝陨戏N種原因，中小企業(yè)償債只能通過借新還舊。這就很容易解釋違約發(fā)生的原因，償債資金不能持續(xù)。

債券違約問題多發(fā)生在產(chǎn)能過剩行業(yè)，這是合理的。正如上文現(xiàn)狀分析的債券違約問題發(fā)生的行業(yè)，大多集中在煤炭、鋼鐵、建筑材料等行業(yè)，這些行業(yè)在中國已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，而且這些行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率很高，基本上在80%以上。如果在狀況如此差強人意的情況下，還不出現(xiàn)債券違約，反而不正常了。

這些年中國債券市場風(fēng)平浪靜的原因，主要是由于投資者認(rèn)為，債券兌付之后往往是有強大政府的保證，事實也如此。2015年和2016年集中出現(xiàn)債券違約現(xiàn)象后，政府并沒有像以往一樣扮演救世主的角色，從市場經(jīng)濟的規(guī)律角度來說是很值得肯定的。要想中國的債券市場與國際接軌，就要去除政府隱性擔(dān)保和剛性兌付，讓定價、償付等一系列流程交由市場決定，這也是價格改革的重要體現(xiàn)。債券投資人要逐漸明白和看清楚這一點。

四、影響

從長遠(yuǎn)角度看，中國現(xiàn)階段的債務(wù)違約是有利于債券市場的發(fā)展的，債券違約對于提升債券市場整體風(fēng)險意識、完善債券市場制度體系具有積極意義。另外，它豐富了投資人的投資手段，提升了債券市場信息的透明度和有效性，促進(jìn)建立完善的風(fēng)險披露制度。但目前來講，其不利影響有以下幾點：

（一）影響中國投資環(huán)境。債券違約，尤其是國企債券違約，會使得中國投資環(huán)境產(chǎn)生一定的波動，因為國企債券在中國金融體系中滲透較深，一旦大規(guī)模違約，會對債券涉及的相關(guān)利益人有著很不利的影響。

（二）形成惡性循環(huán)債務(wù)。債券市場不再穩(wěn)定后，信用債就失去了流動性，債權(quán)人不得不拋售手中那些依然有流動性的品種，不管是否是優(yōu)質(zhì)債券。這樣，債券市場的風(fēng)險會被進(jìn)一步放大，企業(yè)的融資成本也被迫提升。隨之而來的是企業(yè)難以償還債務(wù)，那么債務(wù)違約風(fēng)險又被放大，接著又是債券市場的信用風(fēng)險增大，新一輪的循環(huán)開始了。最后會帶來債務(wù)違約的惡性循環(huán)，這當(dāng)然不是成熟的債券市場該有的現(xiàn)象。

（三）改變中國市場融資結(jié)構(gòu)。社會直接融資占比提升，很重要的一個原因就是債券的融資利率相較于貸款利率較低。而前面一直提到的剛性兌付是債券融資利率低的保證。剛性兌付神話不再，債券定價基于市場價值規(guī)律（更具體來說就是企業(yè)的信用風(fēng)險）后，債券利率還會低于貸款利率么？當(dāng)然不會。這樣企業(yè)就會重新從銀行申請貸款。而等更多的金融機構(gòu)了解信用風(fēng)險定價后，銀行的信貸業(yè)務(wù)就不會再是壟斷。這就使得市場的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。

五、對策

伴隨著中國債券市場信用風(fēng)險的下達(dá)，政府也出臺了相應(yīng)的政策來控制金融系統(tǒng)風(fēng)險的上升。在2015年底，政府宣布禁止用低信用評級企業(yè)債券作為投資者之間短期借貸的抵押品，這一新舉措旨在控制陷入困境的企業(yè)和地方政府所發(fā)債券風(fēng)險的上升。相應(yīng)的解決措施有：

（一）明確管理與監(jiān)管責(zé)任，建立有效運作模式。建議建立一個基金代管機構(gòu)，此代管機構(gòu)可由證監(jiān)會指定。其主要職能可以有籌集、管理和安全的使用基金，并定期向證監(jiān)會報告基金的使用等情況。在運作模式方面，建議賠償?shù)念~度和償付的對象方面各有限制，例如對投資者設(shè)定一個保護額度，并且不區(qū)分投資者的性質(zhì)，不管是個人還是機構(gòu)，統(tǒng)一進(jìn)行賠償，有效保護投資者的利益。另外，中介機構(gòu)應(yīng)該擔(dān)負(fù)起相應(yīng)的責(zé)任，而不是動輒由政府保底。

（二）強化信息披露制度，創(chuàng)新信用風(fēng)險管理制度。完善的信息披露對投資利益相關(guān)者及時、準(zhǔn)確、全面的了解企業(yè)的資金使用狀況、重大事件動態(tài)和重要風(fēng)險有著非常重要的作用。我國對現(xiàn)行私募基金的信息披露并沒有做強制性規(guī)定，這就導(dǎo)致了投資雙方的信息不對等，對投資雙方都有不利影響。在信用風(fēng)險管理制度方面，可以考慮創(chuàng)新使用信用風(fēng)險緩釋工具，這樣可以不僅可以釋放資本，也可以減少風(fēng)險。對債券市場使用者提供對沖和管理風(fēng)險的措施方面以提供有力保證，以達(dá)到分散信用風(fēng)險的目的。

（三）建立健全企業(yè)破產(chǎn)清償制度。企業(yè)的未來經(jīng)營狀況存在著很大的不確定性，一旦陷入經(jīng)營困境，債券持有人便可能面臨損失利息甚至本金的風(fēng)險，因此需要建立健全企業(yè)破產(chǎn)清理和追索債務(wù)的制度，強制性的保護債券持有人利益免受或少受損失。要建立健全企業(yè)破產(chǎn)清償制度，完善企業(yè)的破產(chǎn)清算機制，強化債券合同的約束力，對企業(yè)守信形成強大的外部壓力，有效化解企業(yè)債券風(fēng)險。

六、展望

債券違約是公司債券以商事信用為基礎(chǔ)必然出現(xiàn)的結(jié)果，是信用風(fēng)險得到市場定價和分擔(dān)的直接表現(xiàn)，是市場剛性約束真正發(fā)揮作用。它不僅可以使市場參與者各享其利、各歸其責(zé)，而且使市場發(fā)展的風(fēng)險得以有效釋放。當(dāng)下中國債券市場應(yīng)該允許實質(zhì)違約。

基于現(xiàn)已公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)分析，中國經(jīng)濟仍然會有下行的風(fēng)險。以PMI、進(jìn)出口貿(mào)易為例，數(shù)據(jù)都出現(xiàn)下降趨勢。如果經(jīng)濟不能在未來幾個月找到新的增長點，則經(jīng)濟下行可能性會更大。對于債券投資者來說，此次調(diào)整又帶來較好的入場機會，債券收益率仍將迎來再次下行。

經(jīng)濟回暖、通脹預(yù)期持續(xù)升溫、供給壓力以及資金面波動，這些都是導(dǎo)致債券市場調(diào)整的主要因素，但到目前為止，基本沒有發(fā)生改變，未來實行放松的貨幣政策可能不大?；谝陨显騺砜?，債券市場的調(diào)整并沒有結(jié)束。由于在未來很長一段時間內(nèi)，企業(yè)再融資困難較大，這就會使原本就脆弱的資金鏈條更是雪上加霜，所以債券市場違約事件可能會進(jìn)一步增多，違約企業(yè)無論是在資質(zhì)上還是數(shù)量上都可能會超出預(yù)期。另外，國企債券系統(tǒng)性違約風(fēng)險爆發(fā)概率不大，但是估值壓力不能小覷。信用事件和評級下調(diào)等都有可能隨時引發(fā)流動性風(fēng)險，投資者要繼續(xù)保持謹(jǐn)慎。

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中圖分類號：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A