暴風集團：繁花落盡徒留悲傷

暴風集團（300431）2015年年報在最開始的部分，馮鑫就在畫大餅，寫了一封給股東的信，“黃金十年、DT時代和聯邦生態(tài)等”。估計公司股東看到這封信，都會熱血沸騰，夢想是一個永不過時的話題。

但是投資決策不能簡單看創(chuàng)始人的夢想、新業(yè)務的市場空間，更多的要看企業(yè)的競爭優(yōu)勢和新業(yè)務跑出賽道的概率。畢竟，投資考慮的是期望值，而不是一個企業(yè)可能的波動值。夢想誠然值得尊敬，但是數據不會說謊。

財務：實際凈利潤接近于零

收入增長緩慢：市場份額急劇萎縮。2012年至2015年，暴風收入的復合增長率是27%，視頻行業(yè)收入的復合增長率是63%，差距極大。2015年暴風的增長率最高，達到34.72%，但是相對于整個視頻行業(yè)61.32%的增長率，還是相差甚遠。

2012年，暴風收入的市場份額是2.73%； 2015年，暴風收入的市場份額是1.29%。2012年至2015年，暴風的市場份額在急劇萎縮。在各大視頻網站大力投入版權的情況下，暴風近三年的版權投入一直維持在4000萬左右的水平，直接導致的結果是，暴風的市場份額在被大幅侵蝕。另外，收入規(guī)模來看，暴風視頻播放器的變現能力也很弱。

應收賬款：收入質量差。應收賬款在收入的占比接近50%，在廣告收入的占比超過50%，說明收入質量不高。視頻行業(yè)競爭激烈、集中度低、對廣告客戶的談判能力弱，同行優(yōu)酷的收入構成也是如此。而從預收賬款來看，暴風電視未必大賣。2016年一季度，公司預收款項為1915萬，相當于預售了一萬臺電視。一般電視的出貨時間在一周到半個月，這個期間預售1萬臺，是個很一般的數據。但是從預收款來看，并不能支撐其官方所說的暴風電視大賣。筆者猜測，暴風電視有可能在渠道里壓貨比較嚴重。如果真如公司官方所說，暴風電視大賣，那么預收款項不應該只有這么一點。

實際凈利潤：接近于零。公司2012-2015年歸屬于股東的扣非凈利潤分別為5133萬、3167萬、3730萬、5409萬，也就是說，其盈利一直維持在3000萬到5000萬之間，沒有增長，盈利能力一般。一個以播放器為核心的企業(yè)，在成熟期盈利能力有限；寬帶的提速、流媒體技術也已經基本取代P2P技術，播放器的市場份額不斷萎縮，前景堪憂。具體來看，2015年暴風凈利潤1.58億，其中，投資收益1.04億（暴風魔鏡的會計處理和股權轉讓），政府補助0.1億。扣非后，其實際凈利潤是4400萬。

從研發(fā)支出來看，2015年暴風研發(fā)投入金額1.36億，研發(fā)資本化金額3974萬，資本化研發(fā)支出比例29.11%，研發(fā)資本化金額占當期扣非凈利潤的90%（3974/4400），研發(fā)資本化金額的大小直接決定凈利潤的多少。假設，按照軟件行業(yè)10%的研發(fā)資本化比例（以用友為標桿），暴風虛增利潤2610萬。

從版權攤銷來看，近幾年，其版權采購金額基本維持在4500萬左右。2013年和2014年采購版權的授權期大部分集中在兩至三年。2015年，暴風的版權期末賬面價值5811萬，并未公開版權采購明細，筆者以為這個數據水分較大。假設去年采購版權的授權期也是集中在兩至三年，按三年版權721法攤銷，保守估算，當年暴風的版權期末價值應該在3000萬左右。這塊虛增凈資產近3000萬。

當年公司的版權攤銷金額為3705萬，這個金額明顯是偏小的。近三年公司的版權購買金額差不多，按照加速攤銷，以3年授權期為例，2015年的版權攤銷金額應該跟近三年的版權采購金額差不多，數值應該是4300萬左右。這一塊，暴風虛增的利潤有800萬左右。

估值：高估了五倍

暴風的核心業(yè)務有三大塊。一是視頻業(yè)務。暴風影音的月活躍用戶2億，而迅雷看看的月獨立訪問用戶也有1.36億。2014年，迅雷看看的廣告收入2.35億，暴風影音的是3.43億。從這兩項數據可以看出，迅雷看看算得上半個暴風影音。2015年4月，迅雷看看以1.3億被出售。比照迅雷看看的估值，暴風影音的估值只有3億左右?？紤]到迅雷看看虧損暴風盈利，樂觀點看，暴風影音的估值最多也就是10億。若以優(yōu)酷的PS（市銷率）為參照，暴風影音的估值在20億左右。

二是VR業(yè)務。2015年4月，暴風魔鏡A輪融資1000萬美元，估值3.1億人民幣；2015年8月18日，暴風將暴風魔鏡的11%股權以3366萬元出售，這時暴風魔鏡的估值是3.06億。出售后，暴風持股暴風魔鏡19.84%；2016年1月，暴風魔鏡B輪融資2.3億，估值14.3億，投前估值12億。暴風的暴風魔鏡持股增值到2.4億。

從去年8月到今年1月的5個月時間，暴風估值漲了4倍。而在去年4月至8月的4個月里，其估值卻一分錢都沒有漲。去年暴風將魔鏡的11%股權轉讓給暴風控股和暴風魔鏡coo黃曉杰，股權轉讓款到2015年期末都沒有給上市公司，在報表上計入其他應收款。低價將股權轉讓給關聯交易方，所得是一張欠條。

三是暴風電視。公司在2015年7月6日發(fā)布公告稱，公司擬以自有資金1.35億元，收購新日日順持有的暴風統(tǒng)帥30.37%股權，此時，暴風統(tǒng)帥估值4.5億。經過一年的發(fā)展，極樂觀的估算，假設暴風統(tǒng)帥估值增長4倍，那么暴風統(tǒng)帥估值18億，暴風持股的暴風統(tǒng)帥增值到5.4億。

可能大家對VR部分的估值有爭議，但是這個估值確實是一級市場給出的，要是沒有明星上市公司暴風的參與，暴風魔鏡的估值還不一定能到那個估值。暴風魔鏡的增長空間其實沒有市場想象的那么好。體驗過暴風魔鏡和其他VR眼鏡的用戶，應該會感受到VR眼鏡的技術還很不成熟，延遲和眩暈等問題非常嚴重。就算技術不斷進步，相關問題被解決，VR也很難成為一個高頻設備，更不是市場鼓吹的下一代計算平臺。

總的來說，VR眼鏡的門檻很低、技術很不成熟、用戶使用頻次也低，暴風魔鏡的百萬用戶量并沒有多高的價值。所以，這一塊的估值，應該謹慎看待。所以，暴風的估值應該是這樣算的：視頻+VR+電視=20+2.4+5.4=27.8億。加上其他的一些業(yè)務估值，以及考慮到這幾個業(yè)務的關聯性。極樂觀估算，暴風集團的估值也就35億，目標股價13元。而目前，暴風的股價是64元，市值177億，高估了五倍。

全盤復制樂視

暴風上市一年來，在全盤復制樂視。一個是超級生態(tài)，一個是聯邦生態(tài)；一個是ET，一個是DT。馮鑫認為他們一年把樂視四、五年的事都做了。這并不能證明暴風有多牛，只能說明，這個故事太廉價。馮鑫只看到墻上的畫，就在下面臨摹。墻上的畫面確實漂亮，但是，他有沒有想過，這堵墻是否會倒？

作為一個企業(yè)家，不能僅僅盯著股價不放。股價是一個結果，是一個面子的問題，企業(yè)家更應該關注過程，關注里子，更多地專注于業(yè)務?，F在，很多企業(yè)上市后，企業(yè)家就淪為股價和資本的奴隸。對股東的偏好，亦步亦趨。哪里有風口，就往哪里飛。最后，落下的是一地雞毛。（作者ID：股票說北風）