中源家居IPO：資產(chǎn)負債率高企

吳東燕

近日，中源家居股份有限公司（以下簡稱“中源家居”）發(fā)布了首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報稿）。公司擬在上海證券交易所發(fā)行不超過2000萬股，募集資金47534.98萬元，用于五大項目建設(shè)。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司的償債能力也十分薄弱，其資產(chǎn)負債率在2013-2015年一直保持在70%的警戒線之上，遠遠高出可比上市公司平均水平。短期償債指標如速動比率和流動比率則遠遠低于可比上市公司平均值。

同時，在內(nèi)外部情況都呈現(xiàn)利好的背景下，報告期內(nèi)公司的凈利潤同比增速不僅沒有保持原有的水平，反而出現(xiàn)了大幅度的下滑。2015年公司歸母凈利潤增速由2014年的275%降至133.96%，扣非之后更是從1162.70%驟降至96.56%。

另外，就在披露招股說明書前半年內(nèi)，公司還啟動了第一次增資，快速引入了高盛投資和自然人張蕓、朱黃強三位新股東，增資價格僅為1.2元/股。

資產(chǎn)負債率高企

在招股說明書中，公司列示了四家可比上市公司——敏華控股、皇朝家俬、永藝股份和顧家家居，并將相應(yīng)指標進行了橫向比較。從資產(chǎn)負債率這一指標來看，記者注意到，公司2013-2015年合并口徑下資產(chǎn)負債率分別為86.18%、74.61%和 70.98%（母公司口徑下的資產(chǎn)負債率更高），同期可比上市公司的平均水平分別為39.44%、41.92%和33.65%。

從短期償債能力來看，公司的情況也并不樂觀。數(shù)據(jù)顯示，2013年-2015年，公司流動比率分別為0.51、0.69和0.83，速動比率分別為0.42、0.58和0.71，雖然逐年上升，但是與可比上市公司均值相比，依然差距甚遠。

在償債能力如此弱的情況下，公司本次IPO并未計劃相應(yīng)的融資用于補充流動資金或者償還銀行貸款。不過招股書中也特別提到，因企業(yè)經(jīng)營發(fā)展需要，在募集資金到位前，公司將根據(jù)實際情況先行使用自籌資金對募投項目進行投入，待募集資金到位后以募集資金置換預(yù)先已投入上述項目的自籌資金。

在上市之前，IPO企業(yè)以自籌資金對募投項目做先期投入已是常態(tài)，上市后將募集資金置換預(yù)先投入的資金可以減少公司財務(wù)成本，這本身沒有什么不妥。投資者擔(dān)心的是，募集資金置換預(yù)先投入資金存在偷梁換柱的空間，有一些公司會由此鉆空子，從而改變募集資金的用途，甚至濫用募集資金，因為專戶管理、?？顚Ｓ玫纳鲜心技Y金通過置換以后，就成了公司的自有資金，用途可以不受限制，怎么用都行。

凈利潤增速驟降

招股書顯示，中源家居的產(chǎn)品以外銷為主，其業(yè)績受匯率（尤其是人民幣兌美元匯率）波動影響較大。報告期內(nèi)（2013-2015年），人民幣基本處于貶值的過程，對公司出口產(chǎn)品有利。在此期間公司原材料價格也出現(xiàn)了下跌，主營產(chǎn)品單價則逐年上升、毛利率不斷提高。而且公司訂單需求也很旺盛，其生產(chǎn)線一直處于滿負荷生產(chǎn)狀態(tài)，產(chǎn)銷率也基本保持在100%左右。

在此情況下，公司營業(yè)收入保持了平穩(wěn)增長，2014、2015年的同比增長率變化不大。但是公司歸屬于母公司所有者的凈利潤同比增長率不僅沒有保持原來的水平，反而出現(xiàn)了大幅下滑。2013-2015年公司歸母凈利潤分別為672.23萬元、2526.78萬元、5911.77，2015年的同比增長率由2014年的275%降至133.96%?？鄯侵?，其歸母凈利潤增速下滑更嚴重，直接由2014年的1162.70%驟降至2015年的96.56%。

另外，記者還注意到，中源家居曾于2014年10月獲發(fā)《高新技術(shù)企業(yè)證書》，該證書有效期為3年，也就是說今年年末就要到期。公司享受的此項政策優(yōu)惠占公司利潤總額的10%-15%，如果屆時不能繼續(xù)被認定為高新技術(shù)企業(yè)，或國家政策有變，將對公司業(yè)績產(chǎn)生不良影響。

招股書還顯示，報告期內(nèi)公司外銷收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為96.11%、98.94%和99.09%。由于公司外銷占比較大，因此除了享受高新技術(shù)企業(yè)所得稅以外，公司還出口產(chǎn)品享受“免、抵、退”的增值稅稅收優(yōu)惠政策，根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局財稅〔2009〕88號文，出口家具及家具配件退稅率為15%。如果出口退稅政策發(fā)生不利變化，也將對公司的經(jīng)營效益產(chǎn)生不利影響。

家族企業(yè)特征明顯

2015年12月20日，公司第一次增資，快速引入高盛投資和自然人張蕓、朱黃強三位新股東，本次增資價格為1.2元/股。在IPO前夕進行如此舉動，有突擊入股之嫌。而且，公司在此次增資中對于新增股東所籌集資金的用途并沒有作出說明。同時，公司招股書中還反復(fù)強調(diào)，2015年資金較為充裕。此外，公司的上市進程彼時也已經(jīng)在推進當中，再以較低價格引入新增股東，價值并不大。

另外，記者注意到，此次增資引入的兩位自然人股東張蕓和朱黃強兩人均為高級管理人員，增資擴股后，兩人持股比例分別為0.10和0.90%，占比相當小。而高盛投資的持股占比則有9.00%，雖然該公司為中源家居的員工持股平臺，但是分析其股權(quán)結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，中源家居實際控制人曹勇及其父親曹馬興、姑姑曹珍芳、旗下長江投資合計持有該公司的股份高達83.11%。

事實上，中源家居存在十分明顯的“家族企業(yè)”特征。在本次增資前，公司股東僅有長江投資和曹勇兩位，分別持股56.67%和43.33%。長江投資系公司實際控制人胡林福和曹勇共同出資設(shè)立的公司，而胡福林系曹勇的岳父，其持有長江投資股權(quán)51%，曹勇持股49%。本次增資后，公司雖然引進了三位新股東，但是公司實際控制人依然為胡林福和曹勇，截至招股說明書簽署日，兩人合計控制公司5940萬股，占發(fā)行前總股本的99%。