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    我國基準利率體系研究

    2016-07-25 14:59:04章曦刁文
    商業(yè)經(jīng)濟研究 2016年13期
    關(guān)鍵詞:基準利率

    章曦++刁文

    中圖分類號:F831 文獻標識碼:A

    內(nèi)容摘要:本文首先比較了美國、英國、日本等成熟市場基準利率體系演進過程和現(xiàn)狀,發(fā)現(xiàn)短端基準利率通常在拆借市場形成,其他市場利率也起一定基準作用,中長端基準利率都是同期限國債收益率,然后歸納出成熟市場建立基準利率體系的基本規(guī)律。最后,文章在借鑒成熟市場經(jīng)驗和教訓(xùn)的基礎(chǔ)上,對建立適合我國國情的基準率體系提出了針對性的政策建議。

    關(guān)鍵詞:基準利率 上海銀行間同業(yè)拆放利率 國債市場 貨幣政策目標

    基準利率體系是不同期限起基準作用利率構(gòu)成的有機整體,是一國金融市場的重要基礎(chǔ)設(shè)施。2015年10月23日,中國人民銀行決定下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率,同時“對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等不再設(shè)置利率浮動上限”。這標志著存款市場繼拆借、債券、票據(jù)和貸款市場后,也最終實現(xiàn)市場化定價,我國利率市場化的“靴子”終于落地。目前,英國、美國、日本等成熟市場都建立了適合本國的、較成熟的基準利率體系。研究這些國家基準利率體系的形成過程,總結(jié)成功經(jīng)驗和教訓(xùn),對于我們認識金融市場發(fā)展規(guī)律,加快建立和完善我國基準利率體系,防范金融改革風(fēng)險意義重大。

    我國基準利率體系現(xiàn)狀及存在的問題

    基準利率體系根據(jù)期限長短不同,一年以內(nèi)的稱為短端基準利率,一年以上的稱為中長端基準利率,其中短端的基準利率又被稱為貨幣市場基準利率。在我國金融實踐中,短端基準利率由幾個主要參考利率共同承擔(dān),中長端基準利率處于事實上的缺失狀態(tài)。

    現(xiàn)階段,我國貨幣市場起基準作用的利率主要有:Shibor、回購定盤利率、1年期定期存款利率、銀行間同業(yè)拆借利率(Chibor)、貸款基礎(chǔ)利率(LPR)、現(xiàn)券收益率等。在不同金融子市場,起基準作用的利率不盡相同。例如根據(jù)《中國金融市場發(fā)展報告(2014)》,在利率互換市場,主要參考利率是7天回購定盤利率(FR007)和Shibor,分別占比81.1%和18.2%;在浮息債券市場,主要參考利率是1年期定期存款利率和Shibor,分別占比83%和16.4%。其中,2007年1月人民銀行借鑒Libor基本做法,建立的上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor,經(jīng)過多年的建設(shè)和培育,已廣泛應(yīng)用于債券發(fā)行、衍生品交易、同業(yè)存款、票據(jù)業(yè)務(wù)和理財產(chǎn)品的定價。

    由于我國國債市場尚不完善,中長期國債收益率的基準性不足,所以我國中長端基準利率處于事實上的缺失狀態(tài)。我國國債分記賬式國債、憑證式國債和儲蓄式國債三種,其中只有記賬式國債能在二級市場流通,基準性不足主要表現(xiàn)在國債二級市場流動性匱乏。從記賬式國債的日均交易量看,2014年記賬式國債日均交易量231億人民幣,同年美國國債日均交易量5054億美元,兩者相差懸殊。從記賬式國債的換手率看,2014年在中央結(jié)算公司登記托管的記賬式國債交易,換手率為66.98%,即平均一年被交易不足1次,流動性差。

    成熟市場基準利率體系的形成過程

    成熟市場起基準作用的核心利率,都曾長期受政府管制。20世紀70年代,這些國家陸續(xù)進行利率市場化改革,核心利率逐漸由市場供求決定,真正意義上的基準利率才開始出現(xiàn)。目前,以美國、英國和日本為代表的成熟市場,都建立了相對完善的基準利率體系。研究發(fā)現(xiàn):短端基準利率通常在拆借市場形成,其他市場利率也起一定基準作用;中長端基準利率都是同期限國債收益率,如表1所示。

    (一)成熟市場國家短端基準利率形成過程

    1.美國貨幣市場基準利率。美國聯(lián)邦基金利率(FFR)從無到有,并逐漸成為貨幣市場基準利率和貨幣政策操作目標。傳統(tǒng)的聯(lián)邦基金市場出現(xiàn)在1913年,交易方式比較單一,以隔夜放款、“即時可用”的無抵押交易為主。1964年,美聯(lián)儲放松對非會員銀行拆放聯(lián)邦基金的限制,并在1970年進一步允許非銀行金融機構(gòu)向聯(lián)邦基金市場拆放資金,市場規(guī)模不斷擴大。目前,聯(lián)邦基金已經(jīng)有無擔(dān)保交易、有擔(dān)保交易、回購交易三種交易形式,聯(lián)邦基金利率作為貨幣市場基準利率的地位基本確立。美國短期國債收益率也在貨幣市場承擔(dān)了一定的基準作用。分析美國貨幣市場利率結(jié)構(gòu),聯(lián)邦基金利率因為是拆借市場隔夜利率,時間過短,且變動比較頻繁,限制了聯(lián)邦基金利率作為貨幣市場基準利率的使用范圍。而短期國債收益率由于利率期限比較完整,對聯(lián)邦基金利率起到了補充作用。

    2.英國貨幣市場基準利率。英國的金融自由化是Libor產(chǎn)生的基礎(chǔ),Libor最終成為英國貨幣市場基準利率。1984年英國銀行協(xié)會(BBA)作為市場成員的代表,與英格蘭銀行等機構(gòu)共同制定BBA結(jié)息率(BBA AIRS),也就是后來的Libor。高峰時全球有大約550萬億-900萬億規(guī)模的金融資產(chǎn)與Libor掛鉤。英國債券回購市場利率,同時也承擔(dān)基準作用。1996年,英格蘭銀行開始對政府金邊債券進行回購操作,并將債券回購利率和拆借利率共同作為貨幣政策操作目標。1997年英國財政部成立專職負責(zé)國債發(fā)行的債務(wù)管理辦公室(DMO)后,英國國債回購市場發(fā)展迅速。為反映金融市場的這種變化,BBA仿照Libor的設(shè)計方法,在1999年5月開始公布回購市場基準利率BBA Repo,作為貨幣市場基準利率Libor的補充。

    3.日本貨幣市場基準利率。日本貨幣市場相比其他成熟市場,初期管制較多、利率市場化改革持續(xù)時間較長,貨幣市場基準利率Tibor出現(xiàn)也相對較晚。日本利率市場化改革,從1977年4月開始到1994年10月結(jié)束,持續(xù)17年。改革以前,日本銀行間同業(yè)拆借利率是基于拆出方和拆入方協(xié)商達成的統(tǒng)一利率,適用于全體交易參加者,市場化程度相對較高,并且在1978年4月率先實現(xiàn)市場化。1995年日本中央銀行即日本銀行,開始公布東京同業(yè)拆借利率日元Tibor,1998年開始公布歐洲日元Tibor。此外,利率市場化后日本銀行始終將同業(yè)拆借利率作為貨幣政策操作目標,最終Tibor成為貨幣市場基準利率。日本債券回購市場形成的回購利率,也發(fā)揮一定的基準作用。日本政府短期債務(wù)(FB)市場和短期國債(TB)市場,相比于拆借市場出現(xiàn)較晚,但自20世紀80年代發(fā)展迅速。由于FB和TB信用高、風(fēng)險小、流動性大,逐漸成為日本銀行公開市場操作的主要工具。

    (二)成熟市場中長端基準利率形成過程

    在成熟市場,中長端基準利率都是各自國家中長期國債收益率,這主要有兩方面的原因:一是拆借和回購市場交易主要集中在短期,1年以上長期限交易匱乏,由此產(chǎn)生的利率水平并不可靠;二是成熟市場國家國債市場不僅規(guī)模龐大,而且交易活躍,利率市場化程度高。發(fā)行國債起先都是為各國中央政府籌措資金,后來隨著國債利率的放開,市場規(guī)模的擴大,國債收益率逐漸有了基準的職能。

    20世紀30年代經(jīng)濟危機以后,國債成為美國政府重要的融資手段。根據(jù)SIFMA的數(shù)據(jù),從國債規(guī)???,1933年美國國債余額394億美元,2014年國債余額已經(jīng)達到12.5萬億美元,占當(dāng)年美國GDP的65%;從國債交易活躍度看,2014年美國國債日均交易量5054億美元,約占債券市場日均交易總量的69.2%。在英國,政府通過不斷改進國債發(fā)行方式,提高國債利率的基準性。1997年,英國財政部開始承擔(dān)國債發(fā)行和現(xiàn)金管理職責(zé),成立英國債務(wù)管理辦公室,并重點建立了兩項制度:一是確立了以金邊債券做市商(GEMMS)為核心的交易商制度;二是加強關(guān)鍵期限國債的發(fā)行,構(gòu)建一個大的債券發(fā)行基準點(Large Benchmark Issues)。前者極大地提高了國債市場活躍程度和流動性,后者通過有意識地相對減少國債品種,增加關(guān)鍵期限國債發(fā)行數(shù)量,完善了關(guān)鍵年限的收益率曲線。在日本,政府對國債市場采取漸進式改革,表現(xiàn)為市場總量持續(xù)增加、流動性逐漸提高、種類不斷豐富。據(jù)統(tǒng)計,1975-1985年,日本國債余額增加了29倍,占GNP的比重也從9.8%上升到71.9%。早期日本國債市場只有建設(shè)國債、赤字國債和借換債,后來逐漸出現(xiàn)一些新形式國債,如貼現(xiàn)國債(1977年)、中期國債(1978年)、變動利率超長期國債(1983年)、2個月短期國債(1986年)等。

    成熟市場建立基準利率體系的經(jīng)驗和啟示

    成熟市場通常形成較早、參與機構(gòu)眾多、利率市場化程度高。1913年美國傳統(tǒng)聯(lián)邦基金市場就已經(jīng)出現(xiàn),之后政府不斷通過放松市場準入標準和增加參與機構(gòu)數(shù)量,提高聯(lián)邦基金市場的代表性。日本同業(yè)拆借市場利率,在利率市場化改革前,已經(jīng)由市場成員協(xié)商決定,并率先實現(xiàn)自由化。英國拆借市場的發(fā)展,則得益于英國早期確立的國際金融中心地位。從成熟市場的歷史可以發(fā)現(xiàn):金融子市場越早實現(xiàn)自由化,該市場的利率越容易成為貨幣市場基準利率。這說明,金融領(lǐng)域定價和實務(wù)有比較強的“路徑依賴”,一方面新的基準利率被金融機構(gòu)接受需要一個過程,另一方面中央銀行貨幣政策操作目標的轉(zhuǎn)變也需要一個過程,且這兩個過程都比較漫長。

    (一)中長端基準利率在國債市場形成

    成熟市場國家國債市場規(guī)模大、交易活躍、市場化程度較高,國債收益率最接近無風(fēng)險利率。隨著現(xiàn)代國家財政從“平衡財政”轉(zhuǎn)向“功能財政”,各國國債余額不斷攀升。政府為降低融資成本,增加國債吸引力,不斷豐富國債品種和交易方式,同時有意識地增強國債市場流動性和二級市場的價格發(fā)現(xiàn)能力。國債作為具有最高信用等級的債券,其收益通常被視為無風(fēng)險利率而成為其他金融資產(chǎn)的定價基準,國債收益率曲線被成為“金融市場的基石”。此外,成熟市場國家國債發(fā)行部門通常是各國財政部或?qū)B殭C構(gòu),比如英國的國債發(fā)行部門是債務(wù)管理辦公室,債務(wù)管理辦公室對國債發(fā)行數(shù)量、發(fā)行期限和頻率都有比較科學(xué)的規(guī)劃。

    (二)建立基準利率體系需充分發(fā)揮市場作用和政府作用

    金融交易和金融產(chǎn)品定價過程中對基準利率的選擇,本質(zhì)上是金融機構(gòu)自主選擇的結(jié)果,市場中基準利率體系的形成必然建立在市場作用逐漸發(fā)揮的基礎(chǔ)上。政府作用體現(xiàn)在決定本國拆借市場和國債市場的改革進度。在拆借市場,成熟市場通過主動降低拆借市場進入門檻,減少對拆借利率的管制,創(chuàng)新拆借市場交易方式,將拆借利率作為央行貨幣政策操作目標等手段,提高拆借市場利率的基準性。在國債市場,成熟市場通過主動豐富國債品種,加強關(guān)鍵期限國債發(fā)行,提高國債交易活躍性和流動性等手段,使國債收益率作為中長端利率基準的地位逐漸得以確立。

    (三)建立功能完善的國債市場至關(guān)重要

    利率市場化增強了對固定收益市場價格信號的需求,國債是固定收益市場的主要品種,也是最接近無風(fēng)險收益的品種。國債市場的重要作用既體現(xiàn)在形成中長端基準利率,又體現(xiàn)在補充和支持短端基準利率。比如,在美國聯(lián)邦基金利率因為是隔夜利率,時間過短,短期國債收益率成為聯(lián)邦基金利率的重要補充,共同在貨幣市場發(fā)揮基準作用。此外,國債是債券回購市場的主要標的,為短端基準利率提供支持。國債市場規(guī)模的擴大、流動性的增強,可以為債券回購市場提供充足的回購標的。債券回購行為本質(zhì)上是有擔(dān)保的資金融通,通過對擔(dān)保品的“折合”,債券回購利率成為近似無風(fēng)險收益率,所以可以在貨幣市場上發(fā)揮基準作用。

    (四)短端利率基準成為貨幣政策操作目標

    貨幣政策傳導(dǎo)機制包括:政策工具—操作目標—中間目標—最終目標。操作目標可以認為是較短期的中間目標。成熟市場利率市場化,都伴隨著各國中央銀行貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型。具體表現(xiàn)為,貨幣中間目標從貨幣供應(yīng)量變成價格變量;短端基準利率成為貨幣政策操作目標,如表2所示。比如,當(dāng)前美國的貨幣操作目標是聯(lián)邦基金利率,英國的貨幣操作目標是包括拆借利率、回購利率、短期國債利率的一組利率,日本的貨幣操作目標以同業(yè)拆借利率為主。

    我國建立基準利率體系的思考

    結(jié)合我國當(dāng)前金融改革實際,本文認為建立我國基準利率體系,應(yīng)繼續(xù)秉持“鼓勵創(chuàng)新與防范風(fēng)險”并重的市場發(fā)展理念,充分借鑒成熟市場建立基準利率體系的經(jīng)驗和教訓(xùn),建議從以下四方面著手:

    第一,著力優(yōu)化國債市場,提高市場價格發(fā)現(xiàn)能力。一方面,加強關(guān)鍵期限國債的發(fā)行和續(xù)發(fā)行。借鑒英國在債務(wù)總量一定的情況下適當(dāng)減少國債品種,增加關(guān)鍵期限國債發(fā)行額。國債是政府對國債購買者的負債,新興市場國家債務(wù)規(guī)模通常小于成熟市場國家,所以更有必要重點增加關(guān)鍵期限國債發(fā)行額。續(xù)發(fā)行制度作為國際上成熟的債券發(fā)行方式,在減少國債碎片化、提高國債市場流動性、形成規(guī)范有序的到期結(jié)構(gòu)等方面顯示出良好效果。另一方面,不斷創(chuàng)新國債品種和國債衍生品。在目前國債期貨的基礎(chǔ)上,繼續(xù)創(chuàng)新國債金融衍生產(chǎn)品,加快豐富國債市場交易方式。

    第二,進一步完善Shibor作為貨幣市場基準利率。本文認為選擇Shibor最終作為我國貨幣市場基準利率的優(yōu)勢最明顯。原因如下:首先,國際經(jīng)驗表明貨幣市場基準利率最終都在拆借市場形成,而且我國同業(yè)拆借利率市場化改革較早,拆借利率更容易被市場接受;其次,近幾年我國同業(yè)拆借市場發(fā)展迅速,市場參與機構(gòu)數(shù)量不斷增加,拆借市場和其他貨幣子市場的聯(lián)系日趨緊密;再次,Libor和Tibor過去的成功經(jīng)驗說明,用報價利率作為貨幣市場基準利率是可行的;最后,Shibor自建立之初就充分借鑒和吸取了Libor等國際主要基準利率的經(jīng)驗和教訓(xùn),注重引導(dǎo)報價行建立較為完善的內(nèi)部管理制度和報價程序,并對其報價行為進行監(jiān)督和考核,可以避免Libor的部分缺陷。

    第三,在短期加快多種起基準作用利率的建設(shè)。成熟市場國家利率市場化過程往往伴隨著本國銀行業(yè)危機,短端利率基準確立時間較晚,在一定程度上加重了危機程度。在這種情況下,率先建立我國主要金融子市場的參考利率,一方面是防范金融風(fēng)險的需要,另一方面也有利于最終基準利率的盡快完善。例如,目前人民銀行建立的貸款基礎(chǔ)利率(LPR)就屬于貸款市場上的重要參考利率,LPR在報價行自主報出的各自貸款利率基礎(chǔ)上加權(quán)平均得到。因為報價行的報價會參考同期限Shibor利率,所以貸款基礎(chǔ)利率在降低存貸款市場風(fēng)險的同時,也夯實了Shibor的基準性。

    第四,建立基準利率體系的全過程,必須伴隨中央銀行貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)型。成熟市場經(jīng)驗表明,隨著管制利率向市場化利率的轉(zhuǎn)變,中央銀行貨幣政策相應(yīng)地需要從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變。中央銀行必須有清晰的貨幣政策中間目標和操作目標,并且貨幣政策操作目標通常包括貨幣市場基準利率。根據(jù)我國金融市場現(xiàn)狀,本文建議繼續(xù)將利率、匯率等價格型變量作為貨幣政策中間目標;從短期看,應(yīng)將多個起基準作用的貨幣市場利率作為貨幣政策操作目標;從長期看,應(yīng)將回購利率和Shibor作為貨幣政策操作目標。

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