新地王時(shí)代的博弈

楊天楠

當(dāng)喧囂過(guò)去，地王們能否笑到最后，還未可知。

當(dāng)然這種變相的“毒丸計(jì)劃”未免有些挾土地以令國(guó)資委的意思。

如果有一部時(shí)光機(jī)讓你能夠退回一年之前，相信大多數(shù)投資人都會(huì)做一件事，賣掉手上的股票，到北上廣貸款買房子。

的確，如果說(shuō)2015年6月，中國(guó)資本市場(chǎng)的瘋狂還歷歷在目，那在短短一年之后的今天，房地產(chǎn)接棒股市成為了投資界的絕對(duì)寵兒。

在這場(chǎng)地產(chǎn)大躍進(jìn)中，我們不得不提到的是各個(gè)央企在土地市場(chǎng)的高調(diào)出手。

數(shù)據(jù)顯示2016年前5個(gè)月，全國(guó)土地市場(chǎng)總價(jià)超過(guò)15億元的105宗高價(jià)地塊，成交總價(jià)為3288.2億元，其中有52宗被國(guó)企獲得，合計(jì)成交金額達(dá)1785.8億元，占比為54%。其中，信達(dá)、華僑城、招商蛇口、電建地產(chǎn)、魯能集團(tuán)、葛洲壩、保利、中鐵、中冶等央企共制造出15幅地王。

這里面表現(xiàn)最為突出的是信達(dá)地產(chǎn)，2015年7月至今，信達(dá)地產(chǎn)通過(guò)公開(kāi)招拍掛新增10宗地塊，其中7宗是地王。

面對(duì)不差錢的地王，大家不禁要問(wèn)：央企為什么要高溢價(jià)拿地？央企哪來(lái)的那么多錢？未來(lái)央企手上的土地是盈利還是血本無(wú)歸？

高溢價(jià)背后

“今年土地市場(chǎng)的情況與往年有很大區(qū)別，過(guò)去溢價(jià)率超過(guò)100%就屬于比較荒唐，但目前低于100%才荒唐，很多都超過(guò)了200%的水平?！币拙友芯吭褐菐?kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)表示，這其實(shí)也是大多數(shù)投資人包括地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士的共同想法。

對(duì)于一個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，主要的成本有三大塊，第一是土地成本、第二是建筑安裝成本、第三是財(cái)務(wù)稅收成本（包括融資成本），余下來(lái)的才是利潤(rùn)。其中建安成本和財(cái)務(wù)成本是相對(duì)固定的，而只有土地成本是比較有彈性的，土地如果溢價(jià)過(guò)高，就會(huì)吞噬利潤(rùn)，從2015年各大房企的平均利潤(rùn)水平來(lái)看，只有區(qū)區(qū)9.2%，雖然放大杠桿能夠提高利潤(rùn)水平， 但在地價(jià)高企的現(xiàn)在，一旦遇到政策的調(diào)整周期，哪怕你是家大業(yè)大的央企，也可能會(huì)存在庫(kù)存積壓、資金斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。那為什么還有那么多的央企愿意冒著風(fēng)險(xiǎn)去拿地，難道只是盲目的樂(lè)觀么？

筆者認(rèn)為原因有二：其一是改革背后的籌碼。

早在2010年3月，國(guó)資委明令16家央企可將房地產(chǎn)作為主業(yè)，其余78家必須逐步退出，這就是歷史上著名的“退房令”，然而這一“退房令”遲遲未得到執(zhí)行。2016年正處于央企新一輪改革的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，特別是2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)兼并重組”，央企之間地產(chǎn)業(yè)務(wù)將面臨大重組，信達(dá)地產(chǎn)等央企為了在新一輪重組中不被吃掉，為自身獲得繼續(xù)開(kāi)展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)增加籌碼，不得不瘋狂舉牌地王，一方面是做大規(guī)模，另一方面是獲取高價(jià)地做高成本，徹底打消那些主業(yè)為地產(chǎn)的央企吃掉自己的積極性。當(dāng)然這種變相的“毒丸計(jì)劃”未免有些挾土地以令國(guó)資委的意思。

其二是一二線土地市場(chǎng)的稀缺。

今年以來(lái)，全國(guó)住宅加上商品房出現(xiàn)112個(gè)地王，其中有99個(gè)出現(xiàn)在二線城市，價(jià)格非常高。很多人都認(rèn)為，若是這些地區(qū)沒(méi)有相關(guān)的約束性政策，未來(lái)的房?jī)r(jià)上漲速度是否會(huì)出現(xiàn)幾何倍數(shù)級(jí)。

之所以二線城市的地價(jià)會(huì)出現(xiàn)劇烈的上漲，首先得益于北上廣的房屋限購(gòu)帶來(lái)的溢出效應(yīng)，其次三線以下城市的人口持續(xù)流出，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)的庫(kù)存高企，唐山、北海等地的房地產(chǎn)去化周期都超過(guò)了30個(gè)月，也就是說(shuō)，哪怕不新增樓盤(pán)銷售，現(xiàn)有的存量也足夠地產(chǎn)商賣三年。一線不讓買房、三四線賣不掉，以南京為首的二線城市就成了地王們的戰(zhàn)場(chǎng)。

錢從哪里來(lái)

在6月1日信達(dá)拿下上海寶山顧村的地王后，網(wǎng)上流傳了一篇非常勁爆的文章，說(shuō)“信達(dá)哪里是有錢，他就是錢本身?！弊髡咄诔隽诵胚_(dá)地產(chǎn)和財(cái)政部，以及信達(dá)資產(chǎn)管理有限公司之間的關(guān)系，力圖證明信達(dá)是財(cái)政部授意之下的人造地王。當(dāng)然這并沒(méi)有任何的依據(jù)，因?yàn)楹?009、2010年那撥央企地王不同，現(xiàn)在的地王2.0時(shí)代，玩法已經(jīng)完全不同。

再以信達(dá)地產(chǎn)為例，通過(guò)“夾層拿地基金”等方式獲取項(xiàng)目，用較少的自有資金撬動(dòng)較大項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)“基金拿地+小股操盤(pán)”的資產(chǎn)運(yùn)作模式，尤其是和萬(wàn)科、保利等強(qiáng)勢(shì)地產(chǎn)商的合作，采用并表、不并表、操盤(pán)、不操盤(pán)的不同組合策略，能夠輕松地切入到各大城市的不同項(xiàng)目類別。

再加上央企天然的低成本融資優(yōu)勢(shì)——在當(dāng)前中央嚴(yán)控地方債務(wù)背景下，央企以其獨(dú)特的國(guó)有資本擔(dān)保、抵押物充裕等優(yōu)勢(shì)，獲得了大規(guī)模的銀行低成本信貸資金。此外，在發(fā)行低成本公司債、企業(yè)債等低成本融資過(guò)程中，央企也有著天然的優(yōu)勢(shì)。這就讓央企可以更加財(cái)大氣粗地先拿地，或者為一些有開(kāi)發(fā)能力卻缺乏資金來(lái)源的民營(yíng)開(kāi)發(fā)商代持土地，賺取一些代持的費(fèi)用。

總之，一個(gè)金融學(xué)常識(shí)是，當(dāng)資本過(guò)剩的時(shí)候，資產(chǎn)中最有價(jià)值的一部分一定會(huì)產(chǎn)生溢價(jià)，甚至?xí)粐?yán)重高估，這種高估可能會(huì)帶來(lái)未來(lái)累計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。

從整個(gè)2015年的走勢(shì)來(lái)看，上市房企的平均利潤(rùn)均值達(dá)到16.03億元，同比增長(zhǎng)了6.44%，比上一年度增速低了1.36個(gè)百分點(diǎn)，如果從單個(gè)項(xiàng)目來(lái)看，利潤(rùn)率也已經(jīng)低于10%大關(guān)?；蛟S很多人會(huì)擔(dān)心，多年之后，當(dāng)這些曾經(jīng)頂著光環(huán)來(lái)到市場(chǎng)的地王建成銷售的時(shí)候，可能會(huì)面臨巨大的虧損。

這似乎是一個(gè)無(wú)法避免的狀況，就像一個(gè)牌局，如果不想出局，就要不斷地下注，而一二線城市的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目，是開(kāi)發(fā)商最合適的下注對(duì)象。更何況對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，還有著對(duì)于投資人的壓力，做高資產(chǎn)和股價(jià)估值，受到境外投資者的認(rèn)可，以便進(jìn)一步融資，讓雪球越滾越大。

而對(duì)于其他開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，之所以對(duì)未來(lái)的房?jī)r(jià)有信心，還有一個(gè)無(wú)法回避的問(wèn)題，那就是實(shí)際上來(lái)說(shuō)，土地市場(chǎng)依然是地方政府主導(dǎo)的一個(gè)市場(chǎng)，在市場(chǎng)低迷的情況下，地方政府會(huì)有意識(shí)地降低土地供應(yīng)，不隨意低價(jià)出讓，從而在供給端上降低房?jī)r(jià)大跌的風(fēng)險(xiǎn)。在房地產(chǎn)這樣一個(gè)流動(dòng)性較差的市場(chǎng)，這種房地產(chǎn)行業(yè)獨(dú)有的“銷控手法”，可能是地方政府和開(kāi)發(fā)商之間的一種默契，也是開(kāi)發(fā)商敢于大舉拿地的一個(gè)重要理由。

當(dāng)然，這一切的背后都依賴于土地財(cái)政的傳統(tǒng)思路，當(dāng)喧囂過(guò)去，地王們能否笑到最后，還未可知。

（作者系第一財(cái)經(jīng)運(yùn)營(yíng)經(jīng)理）