我國雞蛋期貨市場運行效率研究

王子波

[提要] 雞蛋期貨上市至今，價格波動劇烈，市場聲音質(zhì)疑雞蛋期貨市場是一個投機市場。期貨市場的兩大基本功能是價格發(fā)現(xiàn)功能和規(guī)避風險功能。本文從這兩大功能著手，從雞蛋期貨價格與現(xiàn)貨價格的相關(guān)性分析、雞蛋期貨市場流動性分析及相關(guān)期貨市場的佐證分析等方面對雞蛋期貨的運行狀態(tài)進行初步探索。

關(guān)鍵詞：雞蛋期貨價格；雞蛋現(xiàn)貨價格；價格發(fā)現(xiàn)功能；規(guī)避風險功能

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年1月13日

2013年11月8日，雞蛋期貨在大連商品交易所掛牌交易，時至今日，雞蛋期貨上市已有26個月，其間期貨價格波動劇烈。2014年1～7月份，雞蛋價格瘋狂上漲，一度被稱為“火箭蛋”，然后又從高位跌至谷底。有市場聲音質(zhì)疑雞蛋期貨是一個投機市場，為了消除認識的偏誤，進一步推廣雞蛋期貨，以利于產(chǎn)業(yè)客戶利用雞蛋期貨市場，本文從三個方面對雞蛋期貨市場的運行情況進行分析。

一、雞蛋期貨價格與現(xiàn)貨價格相關(guān)性研究（價格發(fā)現(xiàn)功能研究）

筆者分析出2013年11月8日至2015年8月14日交易日的雞蛋期貨價格與現(xiàn)貨價格時間序列的走勢圖。本文選取的雞蛋期貨價格數(shù)據(jù)來自大連商品交易所雞蛋指數(shù)結(jié)算價，現(xiàn)貨價格來自同期國內(nèi)商業(yè)數(shù)據(jù)服務(wù)商提供的芝華數(shù)據(jù)，為國內(nèi)雞蛋批發(fā)市場平均價格。（圖1）

2013年期貨上市至2015年8月14日的期現(xiàn)數(shù)據(jù)，主要統(tǒng)計特征數(shù)據(jù)如表1所示。（表1、表2）

從圖1、表1上可以看出，期貨價格與現(xiàn)貨價格大體呈現(xiàn)一致的走勢。通過對大樣本數(shù)據(jù)分析，可以看出雞蛋期現(xiàn)貨價格具有顯著的相關(guān)性，現(xiàn)貨價格比期貨價格具有更大的波動性。

但同時從圖中也可以看出期現(xiàn)貨價格也有兩次明顯的背離。2014年7月中旬期貨價格見頂回落，而現(xiàn)貨價格持續(xù)上漲到8月底才到達本輪上漲的峰值。其后現(xiàn)貨下跌，向期貨價靠攏（而非期貨上漲，向現(xiàn)貨靠攏）。2015年2月中旬（春節(jié)期間）到3月底，期貨價格逐步企穩(wěn)且小幅上漲，而現(xiàn)貨價格有一波明顯的跌勢。隨后期現(xiàn)價格聯(lián)動，現(xiàn)貨上漲，與期貨基差收斂（同樣的，二者是以現(xiàn)貨價向期貨價靠攏）。

這一價格背離現(xiàn)象及最終的結(jié)果正好表明期貨價格并不是現(xiàn)貨價格的“應(yīng)聲蟲”，雞蛋期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能。雞蛋期貨形成的統(tǒng)一、公開、傳導迅速且可預期的市場價格，隨著這一價格對現(xiàn)貨供求狀況的有效反映、期現(xiàn)價格聯(lián)動性逐步增強，在區(qū)域性特點突出的國內(nèi)雞蛋現(xiàn)貨市場格局下，雞蛋期貨價格能提升養(yǎng)殖戶對未來現(xiàn)貨價格走勢判斷的能力，并為其制定養(yǎng)殖計劃提供了依據(jù)。

總之，期現(xiàn)顯著的相關(guān)性表明雞蛋期貨價格對現(xiàn)貨市場的供需變化有較好的反映，二者的背離表明期貨價格也包含了市場對未來趨勢的預期，體現(xiàn)了雞蛋期貨相應(yīng)的價格發(fā)現(xiàn)功能。

二、雞蛋期貨市場流動性分析（規(guī)避風險功能研究）

期貨市場套期保值，規(guī)避風險功能的發(fā)揮與期貨市場的流動性息息相關(guān)。雞蛋期貨從上市至2015年11月9日日均成交量為20.3萬手，日均持倉量為18.3萬手，其中2015年1月至11月9日雞蛋期貨主力合約的日均成交量和日均持倉量分別為10.3萬和10.6萬。這樣的成交量和持倉量能否滿足小微型蛋雞養(yǎng)殖企業(yè)的套期保值需求呢？

據(jù)中國農(nóng)業(yè)大學和中國農(nóng)業(yè)科學院2014年6月的研究報告，我國目前蛋雞養(yǎng)殖業(yè)的現(xiàn)狀是小、散、多。存欄在2，000～50，000只范圍的養(yǎng)殖場（戶）是蛋雞養(yǎng)殖的主體，所占比例為84.52%，其蛋雞存欄量達到88.28%。其中，存欄2，000～4，999只產(chǎn)蛋雞存欄比例27.44%，5，000～9，999只產(chǎn)蛋雞存欄比例25.93%，1萬～5萬只產(chǎn)蛋雞的比例最高，達到34.91%。

據(jù)歷史持倉數(shù)據(jù)分析，如果保守估算，以主力合約單邊日均持倉量4萬手，則雞蛋期貨能為相關(guān)企業(yè)提供套期保值量為20萬噸?，F(xiàn)有的交割制度，為了保證雞蛋交割品的新鮮度，以養(yǎng)殖2萬只蛋雞規(guī)模計算20天雞蛋積累量（時間過長就難以保證雞蛋的新鮮度），期貨盤面能夠同時滿足8，000家企業(yè)的套保需求，或者說能夠同時滿足1.6萬家以上養(yǎng)殖規(guī)模在1萬只的小微型蛋雞養(yǎng)殖企業(yè)的套期保值需求。因此，可以得出這樣的結(jié)論：雞蛋期貨能夠為小微型蛋雞養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)客戶套期保值提供流動性。

2014年11月14日在大連召開的第二屆（2014）中國雞蛋產(chǎn)業(yè)鏈供需形勢暨雞蛋期貨上市一周年分析會上，據(jù)大連商品交易所（下以簡稱“大商所”）發(fā)言人介紹，雞蛋期貨上市一周年以來，法人客戶持倉占比為11%，法人客戶成交比例為13.5%，而有更多的中小養(yǎng)殖戶以個人名義參與雞蛋期貨。上市以來包括11家養(yǎng)殖企業(yè)、5家貿(mào)易商和1家期貨公司現(xiàn)貨子公司順利參與交割，交割制度的有效性得到檢驗。

在雞蛋期貨經(jīng)過了兩年的運行平穩(wěn)，交易所積累了較為豐富的管理經(jīng)驗的條件下，為進一步貼近現(xiàn)貨實際，更好地發(fā)揮期貨市場服務(wù)產(chǎn)業(yè)的功能，大商所于2015年12月22日發(fā)出通知，對《大連商品交易所雞蛋期貨合約》、《大連商品交易所交割細則》等進行了修改。此次主要修改內(nèi)容包括完善了交割方式及配套制度，增加了交割月全月每日選擇交割、車板交割、調(diào)整倉單有效期并實現(xiàn)倉單自動注銷等制度，增加合約月份，同時修改了交割質(zhì)量標準相關(guān)規(guī)定，優(yōu)化了疫情處理方案等。不斷成熟的雞蛋期貨市場服務(wù)現(xiàn)貨企業(yè)的能力得到了有效提升，相關(guān)企業(yè)從事套期保值業(yè)務(wù)更加便捷。

三、相關(guān)期貨市場的佐證分析

雞蛋成本包括蛋雞的飼料成本，雛雞費以及其他成本，其中，飼料成本占總支出的60～70%，是決定雞蛋價格的主要成本。玉米和豆粕是雞飼料中能量和蛋白質(zhì)營養(yǎng)的主要構(gòu)成原料，分別占全價料蛋雞料的60%～65%和20%～25%。玉米價格和豆粕價格的變化將直接影響飼料成本的變化，進而影響雞蛋價格的波動。由于近幾年國家對玉米實行臨時收儲政策，玉米價格波動不大，但自2015年4月至今，由于預期國家臨儲價格的變化和這種預期的兌現(xiàn)，玉米價格走出一波明顯的跌勢，雞蛋價格也隨之下行。而豆粕和雞蛋一樣，是完全市場化的大宗商品。大連商品交易所豆粕期貨于2000年7月上市，是非常成熟的期貨品種，其現(xiàn)在已成為相關(guān)企業(yè)管理風險的重要工具。因此，我們選取養(yǎng)殖鏈品種體系中的豆粕期貨價和雞蛋期貨價來進行對比分析，借此從另一個側(cè)面來判斷雞蛋期貨市場的有效性。同樣的，我們做出2013年11月8日至2015年11月9日交易日的玉米、豆粕和雞蛋期貨價格時間序列的走勢圖 （雞蛋期貨和豆粕期貨價格數(shù)據(jù)來自大連商品交易所雞蛋指數(shù)結(jié)算價和豆粕指數(shù)結(jié)算價）。（圖2）

通過圖表能直觀發(fā)現(xiàn)雞蛋價格波動和飼料豆粕價格波動在大方向上具有一致性，進一步計算也表明二者顯著相關(guān)。同時，通過雞蛋和豆粕的期貨比價分析，發(fā)現(xiàn)雞蛋和豆粕的比價在1.2和1.65之間有序波動，其中，自2014年6月至2015年11月，雞蛋和豆粕的比價更是穩(wěn)定在1.4～1.65之間波動。由此可知，雞蛋期價反映了其在產(chǎn)業(yè)鏈的價值規(guī)律和自身的供求關(guān)系，這從另一個側(cè)面論證了雞蛋期貨市場的有效性。

作為我國首個畜牧類鮮活農(nóng)產(chǎn)品期貨，雞蛋期貨上市以來經(jīng)歷了禽流感疫情的沖擊考驗，市場整體運行穩(wěn)健，顯示了合約制度設(shè)計的合理性和市場的監(jiān)管能力。雞蛋期貨市場是一個有效的市場，雞蛋期貨為雞蛋產(chǎn)業(yè)的發(fā)展注入了正能量。

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