貨幣政策對(duì)債券市場(chǎng)影響評(píng)析

衛(wèi)津

[提要] 2015年央行較為頻繁、靈活地實(shí)施較為積極的貨幣政策，為在結(jié)構(gòu)調(diào)整中不可避免地出現(xiàn)增速下滑的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)營(yíng)造一個(gè)適度平穩(wěn)的資金面；為資本市場(chǎng)創(chuàng)建一個(gè)適度寬松的運(yùn)行環(huán)境；也在一定程度上規(guī)避了國(guó)外資本市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)資金面的沖擊。債券市場(chǎng)也在降息降準(zhǔn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作以及其他貨幣政策工具的引導(dǎo)下，在較為震蕩的調(diào)整行情后延續(xù)了上一年的牛市。在對(duì)2015年貨幣政策進(jìn)行解析基礎(chǔ)上，結(jié)合債券收益率等數(shù)據(jù)對(duì)全年債券影響因素展開(kāi)分析，綜合各個(gè)因素，對(duì)2016年初期的貨幣政策基調(diào)做出預(yù)測(cè)，并進(jìn)一步做出近期債券市場(chǎng)整體操作策略。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；降準(zhǔn)降息；債券收益率

中圖分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年1月11日

近幾年來(lái)，隨著中國(guó)深化改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)發(fā)展時(shí)期，不再追求發(fā)展速度，而是注重發(fā)展質(zhì)量。在金融投資領(lǐng)域，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的敏感度越來(lái)越高，貨幣市場(chǎng)的調(diào)控對(duì)市場(chǎng)的影響也越來(lái)越大。2012年隨著影子銀行的盛行，大量的資金通過(guò)非標(biāo)資產(chǎn)配入房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)，進(jìn)而在2013年隨著地方平臺(tái)非標(biāo)進(jìn)一步崛起，積極的財(cái)政政策持續(xù)推高基建投資，GDP也明顯回升，在經(jīng)濟(jì)熱度持續(xù)的時(shí)候，為了防范風(fēng)險(xiǎn)，央行開(kāi)始實(shí)行收縮的貨幣政策，有意通過(guò)此手段去杠桿，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)了“錢(qián)荒”；2014年隨著經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的顯現(xiàn)，加之2014年開(kāi)始的債務(wù)規(guī)范使得地方債務(wù)融資平臺(tái)舉債受到限制，財(cái)政政策力度減弱，適度寬松的貨幣政策為整年的市場(chǎng)提供了一個(gè)相對(duì)寬松的環(huán)境，股債雙雙收益走出一波牛市行情。但在寬松的貨幣政策背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)未有明顯起色，2015年積極的財(cái)政政策又重新開(kāi)始登上舞臺(tái)，新預(yù)算法實(shí)施、地方債務(wù)置換以及財(cái)稅改革，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響，而在財(cái)政政策和貨幣政策配合密切度逐漸加大的時(shí)代，寬松的貨幣政策也一直發(fā)力，努力創(chuàng)造一個(gè)良好的資金環(huán)境，著力引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大社會(huì)融資，為經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)做鋪墊。2015年債券市場(chǎng)在貨幣政策的影響下也延續(xù)了牛市。

一、2015年貨幣政策回顧

（一）2015年貨幣政策大事記。2015年央行較為頻繁的使用了降準(zhǔn)降息的貨幣政策工具，連續(xù)5次降準(zhǔn)降息。其中，1年期貸款基準(zhǔn)利率從5.6%降至4.35%，1年期存款基準(zhǔn)利率從2.75%降至1.5%，累計(jì)同幅度下調(diào)125BP；大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率從20%降至17%，中小型存款類(lèi)金融結(jié)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率從18%降至15%，實(shí)現(xiàn)累計(jì)降準(zhǔn)300BP，釋放基礎(chǔ)貨幣將近4萬(wàn)億元。公開(kāi)市場(chǎng)操作全年實(shí)現(xiàn)凈投放100億元，7天逆回購(gòu)利率也從年初的3.75%降至2.25%。通過(guò)SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）、SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）階段性的向市場(chǎng)釋放資金約2萬(wàn)億元。

（二）2015年貨幣政策評(píng)析。2015年初的外匯占款由于美元強(qiáng)勢(shì)以及國(guó)內(nèi)企業(yè)向外發(fā)展的原因有逐漸收縮的態(tài)勢(shì)，為了保持經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度需要依靠基礎(chǔ)貨幣予以補(bǔ)足；雖然融資成本高的問(wèn)題有所緩解，但企業(yè)融資難融資貴的問(wèn)題還未得到根本解決；匯率有波幅增大的風(fēng)險(xiǎn)，且經(jīng)濟(jì)存在下行風(fēng)險(xiǎn)，在此背景下，寬松的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)雖起不到主導(dǎo)作用，但可以為積極的財(cái)政政策以及非貨幣市場(chǎng)創(chuàng)造一個(gè)寬松的環(huán)境。央行決定在2015年2月5日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)小微貸款占比達(dá)標(biāo)的城商行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行額外降低存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行額外降低存款準(zhǔn)備金率4個(gè)百分點(diǎn)，本輪降準(zhǔn)標(biāo)志著本年寬松貨幣政策的開(kāi)始。本輪降準(zhǔn)可以彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣投放的缺口，但考慮到近3萬(wàn)億元的基礎(chǔ)貨幣缺口，本次降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性?xún)H能部分彌補(bǔ)。存款準(zhǔn)備金的降低也提升了貨幣乘數(shù)，在既定基礎(chǔ)貨幣的前提下，可以派生出更多的信用供給，有助于減緩經(jīng)濟(jì)下行的壓力。另外，本次降準(zhǔn)可以緩解存量債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，雖然降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性由于傳導(dǎo)機(jī)制的問(wèn)題不能很順暢地流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但如果寬松的貨幣政策能夠維持貨幣市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)非貨幣市場(chǎng)也是一種有效的支持。此次降準(zhǔn)緩解了銀行間市場(chǎng)的資金壓力，債券市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)變得陡峭化些，同時(shí)在良好資金面的支撐下也利好股市。

在2月份降準(zhǔn)后，為了引導(dǎo)資金利率進(jìn)一步下行，3月份央行又進(jìn)行了降息操作，但之后資金利率未得到真正的降低，外匯占款繼續(xù)收縮，信貸擴(kuò)張，IPO占款較大，資金利率無(wú)法有效地引導(dǎo)社會(huì)融資成本下行，且無(wú)法促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，資金未有效的支持到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，且二季度將有大量城投到期，因此中國(guó)人民銀行在2015年4月20日起再次下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率。4月以來(lái)，雖然IPO和財(cái)政存款仍然擾動(dòng)著市場(chǎng)，但外匯占款有所好轉(zhuǎn)，隨著貨幣政策的繼續(xù)放松，銀行間流動(dòng)性保持寬松，資金利率快速下行。資金面寬松債市套利空間加大，配置盤(pán)也逐步入場(chǎng)，股市也在其支撐下短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)減弱，寬松的資金面成為接下來(lái)市場(chǎng)股債雙牛的強(qiáng)有力的催化劑。但在財(cái)政政策收入下降、赤字率空間受限、土地財(cái)政力量有限、基建急需資金支持、經(jīng)濟(jì)下行壓力不減的情況下，貨幣政策仍需繼續(xù)放松。5月11日央行再次降息，6月高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，穩(wěn)增長(zhǎng)任務(wù)迫切，地方政府債務(wù)置換以及城投債借新還舊等措施也加快實(shí)施，但單純的財(cái)政政策空間小，加之股市暴跌的觸發(fā)，6月底定向降準(zhǔn)和降息，進(jìn)一步引導(dǎo)融資成本下降，也推動(dòng)了債券市場(chǎng)的進(jìn)一步慢牛行情。

進(jìn)入8月，人民幣貶值壓力進(jìn)一步加大，全球股市走軟，A股也出現(xiàn)再次下跌，8月25日，中央人民銀行實(shí)施雙降，此次雙降符合市場(chǎng)預(yù)期，選擇時(shí)點(diǎn)在股市大跌之后，意在維護(hù)市場(chǎng)信心，并對(duì)沖資本外流。而且從2015年6月開(kāi)始，社會(huì)融資總量增長(zhǎng)已明顯加速，地方債發(fā)行規(guī)模也大幅擴(kuò)張。這讓投資到位資金增長(zhǎng)加快，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的資金瓶頸明顯放松。隨著通脹增速下降打開(kāi)了進(jìn)一步降息空間，8月、9月通脹超預(yù)期下滑，工業(yè)數(shù)據(jù)和投資數(shù)據(jù)較低迷，第三季度經(jīng)濟(jì)形式進(jìn)一步惡化，降息可以進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、提高企業(yè)籌資需求。由于第三季度金融機(jī)構(gòu)外匯占款負(fù)增長(zhǎng)程度較嚴(yán)重，加之10月份繳稅，為了維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)，10月24日央行采取了雙降。（圖1，數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)）

二、貨幣政策對(duì)債券市場(chǎng)的影響因素分析

（一）債券的絕對(duì)收益率?？傮w來(lái)看，2015年的債市最終延續(xù)了牛市。上半年在傳統(tǒng)的債券春季行情中，在降準(zhǔn)降息等貨幣政策的引導(dǎo)下，受到IPO和股票牛市的沖擊，債券整體收益率處于震蕩行情中，在降息降準(zhǔn)政策預(yù)期階段，債券收益率有做出相對(duì)應(yīng)的反應(yīng)，在政策落地后，大多選擇獲利了結(jié)，因此在6～7月份債券市場(chǎng)收益率處于本年較高位置；7月份股票市場(chǎng)開(kāi)始調(diào)整后，隨著市場(chǎng)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好以及對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期的改變，資金流動(dòng)性的方向發(fā)生了改變，開(kāi)始轉(zhuǎn)入債市，6月雙降的引導(dǎo)下，債市開(kāi)始進(jìn)入牛市軌道，收益率一直保持下降趨勢(shì)。直至四季度，雖股市有所反彈，IPO也重啟，資金面在貨幣政策引導(dǎo)下較為寬松，債券市場(chǎng)收益率在降至歷史低位情況下，仍在不斷突破收益率低點(diǎn)，其中10年期的國(guó)債收益率突破3%，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（10年國(guó)開(kāi)收益率——銀行間7天回購(gòu)每日加權(quán)利率）在下半年也明顯收窄。（圖2，數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)）

（二）債券的期限利差。2015年債券市場(chǎng)，從年初對(duì)上年牛市獲利了結(jié)情緒的擔(dān)憂(yōu)，到年中“股災(zāi)”后資金流入債券市場(chǎng)，加之2015年各種貨幣工具多管齊下，營(yíng)造了一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的資金面，導(dǎo)致各個(gè)期限的債券需求量持續(xù)明顯增多，收益率曲線(xiàn)在整體下移的基礎(chǔ)上，從上半年的平坦化演變?yōu)槎盖突俚较掳肽甑睦^續(xù)平坦化（以10年國(guó)債的收益率為例，如圖3）。整年國(guó)債、國(guó)開(kāi)債、AAA中票的期限利差也分別從年度最高點(diǎn)的200BP、150BP、110BP附近降至50BP、70BP、40BP附近，處于歷史較低分位數(shù)水平，如圖4所示。（圖3、圖4，數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)）

（三）債券的信用利差。2015年經(jīng)濟(jì)增速下滑，產(chǎn)能過(guò)剩阻礙投資增速，寬松的貨幣政策向市場(chǎng)釋放了較為大量的貨幣，雖未完全及時(shí)準(zhǔn)確地傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但為經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及維持低利率的目標(biāo)創(chuàng)造了一個(gè)相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境，信用債收益率整年的表現(xiàn)較為優(yōu)秀，在資金價(jià)格快速下行的引導(dǎo)下，信用債收益率一路下行，信用利差在震蕩中呈逐漸縮小的態(tài)勢(shì)，并降至歷史較低分位數(shù)水平。除了銀行間信用債外，2015年交易所的公司債發(fā)行量將近9，900億元，也達(dá)到了近幾年的較高水平，受到投資者的較高追捧，收益率持續(xù)走低，下行幅度達(dá)130個(gè)BP。整年高收益的信用債一直被市場(chǎng)橫掃，直至個(gè)別信用事件的爆發(fā)，剛兌被打破，市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注并防范信用風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避低等級(jí)和過(guò)剩產(chǎn)能的券種，在中高等級(jí)信用債收益率繼續(xù)下行的同時(shí)，高低等級(jí)的信用債信用利差也出現(xiàn)了較大的分歧。（圖5，數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)）

三、小結(jié)

總體來(lái)看，2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于調(diào)整轉(zhuǎn)型期，全年以調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長(zhǎng)為主要目標(biāo)，在寬松貨幣政策的保駕護(hù)航中，債券市場(chǎng)略微出人意料的延續(xù)了牛市行情。進(jìn)入新的一年，目前宏觀經(jīng)濟(jì)增速仍在繼續(xù)下滑，工業(yè)增長(zhǎng)、投資也仍處于下行狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底未見(jiàn)明顯跡象，且反彈力量仍較弱，需要寬松的貨幣環(huán)境；2016年在企業(yè)不斷去產(chǎn)能調(diào)結(jié)構(gòu)的狀態(tài)下，信用風(fēng)險(xiǎn)必將持續(xù)增大，也需要平穩(wěn)的資金面環(huán)境；與此同時(shí)，外圍環(huán)境，2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)25BP開(kāi)啟了加息周期，2016年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期高漲，對(duì)全球資本市場(chǎng)和匯率都將帶來(lái)較大影響，對(duì)國(guó)內(nèi)資金面的要求將提高。因此，2016年貨幣政策保持適度寬松，各種貨幣政策手段綜合使用，靈活搭配的可能性較高。

可以看出，2015年債券市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的敏感度在持續(xù)提高，新年年初由于資金面的收緊導(dǎo)致的債市短期波動(dòng)也預(yù)示著2016年債券市場(chǎng)仍需較為積極的貨幣政策做支撐。雖然目前債券收益率降至歷史較低分位數(shù)水平，但資產(chǎn)欠配，資金避險(xiǎn)情緒增加，利率債和信用債供給增多，若資金面繼續(xù)保持平穩(wěn)，債券市場(chǎng)上仍會(huì)出現(xiàn)一些有交易價(jià)值以及有相對(duì)收益價(jià)值的品種。預(yù)測(cè)近期利率債的交易機(jī)會(huì)將偏多，7年期的國(guó)開(kāi)債以及信用品種有一定的相對(duì)價(jià)值優(yōu)勢(shì)，另外信用債方面應(yīng)注意甄別個(gè)券，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)較高的券種。2016年債券需繼續(xù)縮短久期、杠桿以及防范信用風(fēng)險(xiǎn)，守住之前牛市期間的成果。

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