債轉(zhuǎn)股只是看上去很美

林采宜國泰君安證券首席經(jīng)濟學家

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債轉(zhuǎn)股只是看上去很美

林采宜
國泰君安證券首席經(jīng)濟學家

大部分債轉(zhuǎn)股的結(jié)果都是“假股真?zhèn)?，使得企業(yè)去杠桿停留在報表上，宏觀經(jīng)濟的真實杠桿率被掩蓋，實體經(jīng)濟過度杠桿化的風險加大

“去杠桿”是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“三去”之一，其重要性關(guān)乎金融體系乃至整個宏觀經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險。

“債轉(zhuǎn)股”看上去好像是去杠桿的重磅舉措。

其實，債轉(zhuǎn)股不是新鮮事，但市場不能期待17年以前就用過的這招，在當下國際、國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟環(huán)境與當年已經(jīng)迥然不同的情況下，像當初一樣有理想的效果。

首先，房地產(chǎn)市場長達15年的牛市是上一輪債轉(zhuǎn)股成功的重要前提。1999年，國有企業(yè)困境導致銀行逾期債權(quán)猛增，為了控制銀行體系的風險，信達、華融、長城、東方四大資產(chǎn)管理公司應運而生。他們通過與債務方簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議，將4000億元商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)承接過來，成功地幫助商業(yè)銀行拋下包袱，輕裝上市。當時，房地產(chǎn)正當?shù)凸?，轉(zhuǎn)移給這四大公司的抵押品中不乏房產(chǎn)和土地，當時估值很低，之后15年，這些不動產(chǎn)的價格至少漲了10倍，不良股權(quán)由于其資產(chǎn)升值，變現(xiàn)之后大部分“盈利”。債轉(zhuǎn)股成功地實現(xiàn)了以時間換空間的不良資產(chǎn)消化。這個過程中，房地產(chǎn)價格保證是“不良”轉(zhuǎn)“良”的核心酵母。但目前，房地產(chǎn)價格已然處于泡沫巔峰，再漲10倍的可能性當然無存，作為重要抵押品，土地房產(chǎn)增值的可能性很小，下跌的風險卻在逐漸加大。債轉(zhuǎn)股之后，不良資產(chǎn)被成功消化的幾率大大低于17年前。

其次，宏觀經(jīng)濟下行過程中，企業(yè)發(fā)生經(jīng)營困難、面臨破產(chǎn)清算時，根據(jù)現(xiàn)有法律，銀行債權(quán)在清償順序中排名靠前，換一句話說，即便持有的是企業(yè)的不良債權(quán)，銀行在企業(yè)破產(chǎn)清算時，分一杯羹的幾率相對較高。一旦不良債權(quán)置換成不良股權(quán)，那么企業(yè)一旦破產(chǎn)，作為股東的銀行，其清償順序排在所有債權(quán)人之后，債轉(zhuǎn)股會使得銀行不良資產(chǎn)的處置損失率陡然上升。

第三，根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》第六十八條，“商業(yè)銀行被動持有的對工商企業(yè)股權(quán)投資在法律規(guī)定處分期限內(nèi)的風險權(quán)重為400%”。兩年之后，該股權(quán)的風險權(quán)重升至1250%。從實踐經(jīng)驗來看，大部分企業(yè)逾期債務轉(zhuǎn)為股權(quán)之后，兩年之內(nèi)是很難脫困，從而使得股權(quán)得到順利處置的。因此，即便在短期內(nèi)可以幫助減輕壞賬核銷的壓力，長期來看，債轉(zhuǎn)股需要商業(yè)銀行付出的資本金消耗非常之高，并非幫助商業(yè)銀行脫困的有效工具。這也是大部分商業(yè)銀行對不良債權(quán)轉(zhuǎn)為不良股權(quán)持消極態(tài)度的主要原因。

第四，債轉(zhuǎn)股與“投貸聯(lián)動”本質(zhì)上不是一個概念。絕大部分需要被轉(zhuǎn)成股權(quán)的是已經(jīng)無法自我造血恢復到良性循環(huán)的傳統(tǒng)企業(yè)甚至是僵尸企業(yè)，從持有債權(quán)到持有股權(quán)是商業(yè)銀行無奈的被動接受。

鑒于上述分析，可知從宏觀角度看，大部分債轉(zhuǎn)股的結(jié)果都是“假股真?zhèn)?，使得企業(yè)去杠桿只是停留在報表上，宏觀經(jīng)濟的真實杠桿率被掩蓋，實體經(jīng)濟過度杠桿化的風險加大。

而從風險的化解角度來看，通過債轉(zhuǎn)股來處置不良資產(chǎn)，若要使其真實釋放金融體系的風險，必須通過債權(quán)折價來反映其存在的潛在損失率，而這債權(quán)折價的財務處理后果，對于銀行來說，與沖銷壞賬沒有本質(zhì)上的區(qū)別。如果只是通過債轉(zhuǎn)股，把銀行的不良債權(quán)轉(zhuǎn)移到表外去，沒有在財務上對其潛在損失率作充分的處理，那么，宏觀經(jīng)濟下行產(chǎn)生的銀行壞賬風險只是被隱匿了，而不是被化解了，債轉(zhuǎn)股在這里扮演的是自欺欺人的報表魔術(shù)師角色。

綜上所述，面對宏觀經(jīng)濟下行及房地產(chǎn)進入下行周期的雙重壓力，銀行不良資產(chǎn)采取債轉(zhuǎn)股的方式來處置，從哪個方面來看，都是弊大于利。