影響我國(guó)私募股權(quán)投資并購(gòu)?fù)顺鍪找娴囊蛩胤治?/h1>
2016-07-11 10:26:28李斯
中國(guó)管理信息化 2016年12期
李 斯
（中山大學(xué)新華學(xué)院，廣州 510520）
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影響我國(guó)私募股權(quán)投資并購(gòu)?fù)顺鍪找娴囊蛩胤治?/p>
李 斯
（中山大學(xué)新華學(xué)院，廣州 510520）
［摘 要］近年來(lái)，我國(guó)私募股權(quán)投資以IPO方式退出越來(lái)越困難，而并購(gòu)?fù)顺鰧⒊蔀樗侥脊蓹?quán)投資重要的退出方式。本文從對(duì)比私募股權(quán)投資退出的幾種方式入手，引出研究并購(gòu)?fù)顺瞿Ｊ降囊饬x和必要性，繼而以并購(gòu)?fù)顺龅氖找鏋檠芯繉?duì)象進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，投資期限、地區(qū)的發(fā)達(dá)水平、投資產(chǎn)業(yè)的類別對(duì)項(xiàng)目賬面退出回報(bào)倍數(shù)存在顯著影響。投資期限越長(zhǎng)、地區(qū)的發(fā)達(dá)程度越高，并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)就越高，并且國(guó)外私募股權(quán)投資并購(gòu)?fù)顺龅氖找姹葒?guó)內(nèi)高，但是實(shí)證結(jié)果表明股市的條件與并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)并沒(méi)有顯著相關(guān)性。
［關(guān)鍵詞］私募股權(quán)；投資；并購(gòu)?fù)顺?；收益；因?/p>
1 私募股權(quán)投資退出概述
1.1私募股權(quán)投資退出的意義
私募股權(quán)基金（Private Equity，PE）活動(dòng)的具體運(yùn)作包括四個(gè)環(huán)節(jié):第一，投資項(xiàng)目篩選；第二，權(quán)益性投資；第三，管理投資企業(yè)；第四，資本增值退出。私募股權(quán)投資基金投資企業(yè)的最終目標(biāo)是出售投資企業(yè)，收回投資并獲取利潤(rùn)，從而進(jìn)入下一個(gè)投資周期。因此，作為最后一個(gè)環(huán)節(jié)，資本退出是私募股權(quán)基金活動(dòng)中極其重要的一步，它直接關(guān)系到私募股權(quán)基金投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，也關(guān)系到投資企業(yè)的后續(xù)持續(xù)發(fā)展。
1.2私募股權(quán)投資的退出幾種方式比較
1.2.1IPO退出
IPO（Initial Public Offering）是首次公開(kāi)發(fā)行，指未上市企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)首次向公眾發(fā)行股份以取得融資的行為，分為主板上市和二板上市。IPO退出的優(yōu)點(diǎn)在于投資者可以獲得較高的回報(bào)，而企業(yè)也能獲得獨(dú)立的決策權(quán)；不足之處是公開(kāi)上市的門(mén)檻較高，周期也較長(zhǎng)，并需要良好的資本市場(chǎng)條件才能夠進(jìn)行這一退出方式。
1.2.2并購(gòu)?fù)顺?/p>
并購(gòu)?fù)顺?，是指私募股?quán)基金者通過(guò)另一家企業(yè)兼并或收購(gòu)受資企業(yè)從而使私募股權(quán)基金退出，這種退出方式一般出現(xiàn)在同行業(yè)之間。相對(duì)于IPO而言，并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)點(diǎn)是周期較短、成本較低、門(mén)檻也較低，并且能同時(shí)增加企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，不足之處是收益沒(méi)有IPO高。
1.2.3回購(gòu)?fù)顺?/p>
回購(gòu)是經(jīng)過(guò)一段投資期限后，企業(yè)方或創(chuàng)始股東反向收購(gòu)私募股權(quán)基金投資的股權(quán)，從而使私募股權(quán)投資退出的方式。股份回購(gòu)對(duì)受資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有較高的要求，并且退出收益較低。優(yōu)點(diǎn)在于:①受限制少，退出周期短；②產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡(jiǎn)便易行；③能夠保持受資企業(yè)的獨(dú)立性。
1.2.4清算退出
清算退出是指私募股權(quán)基金在目標(biāo)公司瀕臨破產(chǎn)時(shí)被迫采取的一種退出方式，是最不理想的退出方式。在清算退出中，目標(biāo)公司會(huì)對(duì)其所有資產(chǎn)進(jìn)行清理和處置使私募股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)退出。
1.3并購(gòu)?fù)顺龅囊饬x
雖然大多數(shù)研究觀點(diǎn)認(rèn)為IPO是私募股權(quán)投資最佳的退出策略，但是隨著我國(guó)私募股權(quán)基金市場(chǎng)的日益龐大，擁有較高門(mén)檻且周期較長(zhǎng)的IPO退出已經(jīng)不能滿足私募股權(quán)投資強(qiáng)烈的退出需求。因此，研究能夠適應(yīng)時(shí)代潮流的并購(gòu)?fù)顺霾呗钥梢酝卣刮覈?guó)目前的私募股權(quán)基金退出渠道，滿足市場(chǎng)的需求。
同時(shí)，并購(gòu)?fù)顺鲈诔墒斓臍W美市場(chǎng)早就占有較大的比重，改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)也逐步走向成熟，加上國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)的日趨活躍和國(guó)家對(duì)并購(gòu)重組的政策支持，并購(gòu)?fù)顺鲈谖覈?guó)私募股權(quán)基金退出策略中將占據(jù)越來(lái)越重要的位置。但目前國(guó)內(nèi)大部分文獻(xiàn)以研究IPO退出為主，對(duì)并購(gòu)?fù)顺龅难芯坎蛔?，本文的?shí)證研究能為私募股權(quán)投資脫離退出指明新的方向，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
2 文獻(xiàn)綜述和模型假設(shè)
根據(jù)前人的研究，影響并購(gòu)?fù)顺龅囊蛩刂饕型顿Y產(chǎn)業(yè)的類別、投資期限、市場(chǎng)條件和地區(qū)發(fā)展水平，本文將依據(jù)這幾個(gè)因素進(jìn)行文獻(xiàn)回顧。
2.1投資產(chǎn)業(yè)和并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)
Annamalai和Deshmukh（2011）對(duì)印度市場(chǎng)的實(shí)證研究表明投資產(chǎn)業(yè)類型的不同能顯著影響私募股權(quán)基金對(duì)退出模式的選擇。Cumming和Macintosh（2003）研究表明，如果私募股權(quán)基金投資的是具有嚴(yán)重信息不對(duì)稱的企業(yè)，并且是高科技產(chǎn)業(yè)，這時(shí)候私募股權(quán)基金更傾向于選擇并購(gòu)?fù)顺鍪袌?chǎng)。這是因?yàn)槿绻髽I(yè)處在信息不對(duì)稱的情況下，那么并購(gòu)?fù)顺鰩?lái)的收益會(huì)更高。
H1:投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金選擇并購(gòu)?fù)顺鏊鶐?lái)的回報(bào)高于投資于其他產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金。
2.2投資期限與并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)
Ni和Sun（2008）在研究中發(fā)現(xiàn)，投資時(shí)間越短，投資回報(bào)率將越高。Compers和Lerner（1996）的研究指出大部分私募股權(quán)基金只有一次投資和退出的機(jī)會(huì)。因此，在項(xiàng)目投資期限較短的情況下，私募股權(quán)基金會(huì)要求更高的收益率以確保資本的利用程度。然而，F(xiàn)leming（2004）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)收益和投資期限在澳大利亞的投資市場(chǎng)中不存在顯著關(guān)系。
H2:投資期限和并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)是負(fù)相關(guān)的。
2.3股票市場(chǎng)的條件和并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)
市場(chǎng)條件是影響私募股權(quán)退出的重要因素之一。Dheeraj （2011）研究表明，市場(chǎng)條件對(duì)于私募股權(quán)基金選擇何種退出方式具有顯著性影響。除此之外，Cumming（2005）研究表明股票市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)之間有強(qiáng)烈的關(guān)聯(lián)，私募股權(quán)基金在決定并購(gòu)?fù)顺鲋皶?huì)考慮當(dāng)下股市的狀況。IPO作為一種高回報(bào)的退出方式，深受私募股權(quán)基金的青睞。在股市處在較為樂(lè)觀的情況下，IPO將會(huì)獲得更高的回報(bào)，這時(shí)候并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)率要足夠高才能吸引私募股權(quán)基金選擇這種退出方式。因此，股市環(huán)境的好壞將直接影響私募股權(quán)基金對(duì)并購(gòu)?fù)顺龅谋匾找媛省?/p>
H3:市場(chǎng)條件和并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)是正相關(guān)的。
2.4地區(qū)發(fā)展水平和并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)
Kaplan和Stromberg（2004）對(duì)23個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)分別作了實(shí)證研究，結(jié)果表明較發(fā)達(dá)地區(qū)的私募股權(quán)基金退出市場(chǎng)時(shí)擁有更高的回報(bào)率。Qian和Zhang（2007）研究表明上海和深圳作為中國(guó)發(fā)展程度較高的城市，這兩個(gè)地區(qū)的私募股權(quán)基金退出市場(chǎng)獲得的回報(bào)明顯高于其他地區(qū)，而正是因?yàn)榘l(fā)達(dá)地區(qū)良好的投資環(huán)境和政策優(yōu)勢(shì)使私募股權(quán)基金更傾向于選擇來(lái)自發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)進(jìn)行退出。并購(gòu)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)有緊密的聯(lián)系，一般來(lái)說(shuō)，地區(qū)的發(fā)達(dá)程度越高，資本市場(chǎng)就越活躍，并購(gòu)?fù)顺鏊軒?lái)的回報(bào)率就越高。
H4:地區(qū)的發(fā)展水平越高，私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)就越高。
3 研究設(shè)計(jì)
本文主要基于CV數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)于私募股權(quán)投資項(xiàng)目層次的收益進(jìn)行研究分析。
3.1研究樣本
CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)中含有私募股權(quán)基金通過(guò)在境內(nèi)外中國(guó)企業(yè)上市或并購(gòu)等方式退出案例的數(shù)據(jù)庫(kù)，其中包括了退出企業(yè)的名稱、退出的回報(bào)倍數(shù)、行業(yè)類別和地區(qū)信息。需要指出的是，這里的退出回報(bào)倍數(shù)是賬面收益，并非實(shí)際收益，賬面收益根據(jù)所投項(xiàng)目兼并公司的報(bào)價(jià)統(tǒng)計(jì)得出。賬面收益指的是假設(shè)私募股權(quán)投資基金在所投的企業(yè)上市首日發(fā)行售出全部股份進(jìn)行退出從而獲得的收益。一般來(lái)說(shuō)，內(nèi)部收益率是發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行評(píng)估私募股權(quán)基金績(jī)效最常用的依據(jù)，但是我國(guó)仍然采用投資倍數(shù)來(lái)評(píng)估，這種投資倍數(shù)的統(tǒng)計(jì)方法參考自Stowell （2010）的研究。
這里的TRturn指的是全部投資收益，也就是基金退出時(shí)的價(jià)值；Invt指的是初始投資的數(shù)額，也就是基金進(jìn)入時(shí)的價(jià)值。
3.2樣本描述
本文將選取2003年至2015年我國(guó)所有私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺龅陌咐?，其中有些案例缺乏退出的回?bào)倍數(shù)、行業(yè)類別和地區(qū)等完整信息，將其剔除后共有289個(gè)樣本數(shù)據(jù)用于本文的研究。下面對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)要的描述性分析。
3.2.1變量的定義
如表1所示，本文進(jìn)行研究的變量有回報(bào)率、投資時(shí)間、產(chǎn)業(yè)類別、所屬地區(qū)、IPO的發(fā)行量和私募股權(quán)基金的類別。其中，行業(yè)類別、所屬地區(qū)和私募股權(quán)基金的類別屬于類別變量，用“1”和“0”來(lái)進(jìn)行區(qū)分；回報(bào)率、投資時(shí)間和IPO發(fā)行量屬于數(shù)字變量。要指出的是，為了減少樣本差異所帶來(lái)的不良影響，本文在做實(shí)證研究時(shí)將PE類型當(dāng)成一個(gè)控制變量，其他的都是解釋變量。
3.2.2數(shù)據(jù)的描述性分析
3.2.2.1回報(bào)率
如表2所示，并購(gòu)?fù)顺鏊鶐?lái)的投資回報(bào)倍數(shù)為3.706 7倍。需要指出的是，本文所采用的數(shù)據(jù)并沒(méi)有剔除并購(gòu)?fù)顺鍪〉陌咐?。因此，在?shí)際情況中，并購(gòu)?fù)顺鏊鶐?lái)的投資回報(bào)倍數(shù)可能會(huì)高于這個(gè)數(shù)值。為證實(shí)數(shù)據(jù)的可信度，本文查閱了Zero2IPO的行業(yè)報(bào)告，數(shù)據(jù)顯示在過(guò)去的10年間私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺龅耐顿Y回報(bào)倍數(shù)都非常接近，因此本數(shù)據(jù)不影響本文的研究。
表1 變量的類型和定義
表2 數(shù)據(jù)的描述
3.2.2.2投資的時(shí)間
在本文選取的289個(gè)案例中，最長(zhǎng)投資時(shí)間大約為12年，最短投資時(shí)間不足一個(gè)月，平均投資時(shí)間約為2.93年。Cumming和Macintosh研究發(fā)現(xiàn):在美國(guó)，選擇并購(gòu)?fù)顺龅乃侥脊蓹?quán)基金的平均投資時(shí)間為5.16年；在加拿大，平均投資時(shí)間為6.94年。從這個(gè)數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)私募基金并購(gòu)?fù)顺龅耐顿Y時(shí)間明顯短于美國(guó)和加拿大。根據(jù)Qian和Zhang的研究，這可能是由于我國(guó)大部分的私募股權(quán)基金都缺乏投資經(jīng)驗(yàn)導(dǎo)致。
根據(jù)上海和深圳證券交易所的數(shù)據(jù)顯示，2003年至2015年之間，IPO的平均年度發(fā)行量大約為196。2009年，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板首次上市，IPO的發(fā)行量在2010年達(dá)到了457的峰值。然而IPO的發(fā)行在2012年被要求暫停，IPO的數(shù)量急劇下滑至169，因此本文研究樣本中IPO的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出較大的標(biāo)準(zhǔn)差。
3.2.2.4地區(qū)、產(chǎn)業(yè)類別和私募股權(quán)基金類別
根據(jù)本文的樣本數(shù)據(jù)，并購(gòu)?fù)顺龅乃兴侥脊蓹?quán)基金公司中，處在發(fā)達(dá)城市的占42.9%，處在不發(fā)達(dá)城市的占57.1%。同時(shí)，通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅母咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)占52.2%，比重明顯大于其他產(chǎn)業(yè)。此外，在選擇并購(gòu)?fù)顺龅乃兴侥脊蓹?quán)基金中，國(guó)內(nèi)企業(yè)占本文樣本的57.8%。
3.3實(shí)證分析和結(jié)果解釋
3.3.1實(shí)證分析
本文分別以賬面回報(bào)倍數(shù)為因變量，逐步對(duì)投資期限、IPO的發(fā)行量、地區(qū)、行業(yè)類別與私募股權(quán)基金類別進(jìn)行回歸分析?？紤]到退出收益和投資期限以及IPO的發(fā)行量之間可能存在非線性、多冪次相關(guān)關(guān)系，回歸中采用了對(duì)數(shù)化處理。回歸結(jié)果如表3所示。
5個(gè)回歸模型F值都在1%的水平下顯著，這說(shuō)明本方程的數(shù)據(jù)擬合程度高并且5個(gè)回歸模型都能較好地預(yù)測(cè)并購(gòu)?fù)顺龅氖找?，但可決系數(shù)R2的值都比較低，模型還有改善的空間。在5個(gè)回歸模型中，除了IPO的發(fā)行量，其他4個(gè)因素包括投資期限、地區(qū)、行業(yè)類別和私募股權(quán)基金的類型在1%的水平下顯著，說(shuō)明4個(gè)因素對(duì)并購(gòu)?fù)顺鍪找婢哂酗@著的影響。
表3 投資期限、IPO的發(fā)行量、地區(qū)、行業(yè)類別、PE類別對(duì)退出收益的影響回歸檢驗(yàn)
3.3.2結(jié)果解釋
他一口氣跑到大門(mén)口，還好，還有15分鐘的時(shí)間。辦完相關(guān)手續(xù)，這個(gè)父親一秒也不曾停留，急急火火地往探視室跑。很快，他兒子被管教干部帶進(jìn)來(lái)。高高壯壯的年輕人，臉上既無(wú)歡喜也無(wú)悲傷?？吹礁赣H，他嘴角稍稍撇了撇，有嘲諷的意味。一層玻璃隔著，他在里頭，父親在外頭。從他進(jìn)來(lái)起，父親就一直盯著他，話筒拿在手上，卻不說(shuō)話。
實(shí)證結(jié)果表明，本文的假設(shè)H1和H4成立，投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金選擇并購(gòu)?fù)顺鏊鶐?lái)的回報(bào)高于其他產(chǎn)業(yè)，同時(shí)，投資地區(qū)發(fā)展程度越高，私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)就越高；假設(shè)H2和H3不成立，投資期限和并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)成正相關(guān)的關(guān)系，投資期限越高，并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)就越高；市場(chǎng)條件和退出回報(bào)之間沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系。
3.3.2.1投資期限越長(zhǎng)，私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)就越高
本文的實(shí)證結(jié)果與Zheng的研究相一致，但大部分關(guān)于私募股權(quán)基金退出回報(bào)的研究結(jié)果都表明投資期限與退出回報(bào)之間沒(méi)有顯著相關(guān)性或呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。出現(xiàn)這種情況的原因可能是在不同的退出方式下，投資期限和退出回報(bào)呈現(xiàn)不一樣相關(guān)性。在并購(gòu)?fù)顺龅那闆r下，投資期限越長(zhǎng)，退出回報(bào)就越高。因?yàn)榇蟛糠值母呖萍计髽I(yè)都需要一個(gè)較長(zhǎng)的期限將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)，這就導(dǎo)致投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金都需要更長(zhǎng)的投資期限來(lái)尋找最佳的退出時(shí)機(jī)以獲得最大的退出回報(bào)。
3.3.2.2地區(qū)的發(fā)展水平越高，私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)就越高
本文實(shí)證研究表明，北京、上海、深圳作為我國(guó)發(fā)展程度較高的城市，這些地區(qū)的私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)的回報(bào)會(huì)更高，這與Kaplan和Stromber、Qian和Zhang以及Ni和Sun的研究結(jié)論相一致。在發(fā)展水平較高地區(qū)，投資環(huán)境比較樂(lè)觀，并且政策比較完善，客觀環(huán)境的好壞會(huì)直接影響到私募股權(quán)并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)。
3.3.2.3投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金選擇并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)所獲得回報(bào)更高
高科技產(chǎn)業(yè)作為當(dāng)今時(shí)代的新興產(chǎn)業(yè)深受私募股權(quán)基金的青睞。近年來(lái)，高科技產(chǎn)業(yè)的投資市場(chǎng)表現(xiàn)活躍。本文實(shí)證研究的結(jié)果表明投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金選擇并購(gòu)?fù)顺鏊鶐?lái)的回報(bào)高于其他產(chǎn)業(yè)，這跟Das和Jagannathan的實(shí)證研究結(jié)果相契合，但跟Ni和Sun的研究結(jié)果不一致。出現(xiàn)不一致的原因可能是Ni和Sun進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)所采用的樣本不充足且數(shù)據(jù)較久遠(yuǎn)，僅搜集了66個(gè)處在1997年至2005年的樣本數(shù)據(jù)。而從2009年開(kāi)始，我國(guó)私募股權(quán)基金投資發(fā)展到了一個(gè)新階段，而投資的風(fēng)向也隨著時(shí)代的發(fā)展發(fā)生了改變。
3.3.2.4國(guó)外的私募股權(quán)基金比國(guó)內(nèi)的所獲的退出回報(bào)將更高
本文在做實(shí)證研究時(shí)將私募股權(quán)基金的類別當(dāng)成控制變量來(lái)解釋因變量并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)，私募股權(quán)基金被分為“國(guó)外的”和“國(guó)內(nèi)的”兩種類型。對(duì)我國(guó)而言，國(guó)外的私募股權(quán)基金相比較國(guó)內(nèi)的擁有更豐富的經(jīng)驗(yàn)，更雄厚的資本以及更專業(yè)的投資者，因此，在并購(gòu)?fù)顺鍪袌?chǎng)時(shí)，國(guó)外的私募股權(quán)基金獲得的回報(bào)可能更高，而這一結(jié)論與Cumming的研究結(jié)果一致，經(jīng)驗(yàn)越豐富的私募股權(quán)基金獲得的退出回報(bào)越高。
3.3.2.5股票市場(chǎng)的條件和并購(gòu)?fù)顺龌貓?bào)沒(méi)有顯著相關(guān)性
本文將IPO的發(fā)行量用于表示股票市場(chǎng)的條件，實(shí)證結(jié)果表明IPO的發(fā)行量和并購(gòu)?fù)顺龌貓?bào)之間沒(méi)有顯著相關(guān)性，即股票市場(chǎng)的條件與并購(gòu)?fù)顺龌貓?bào)沒(méi)有顯著相關(guān)性。然而，根據(jù)Cumming的研究，股票市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)之間存在一定的聯(lián)系，但這并不代表并購(gòu)?fù)顺鏊鶐?lái)的回報(bào)一定會(huì)受股市的影響。
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doi:10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.12.095
［中圖分類號(hào)］F832.48
［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A
［文章編號(hào)］1673-0194（2016）12-0142-03
［收稿日期］2016-05-12
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李 斯
（中山大學(xué)新華學(xué)院，廣州 510520）
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影響我國(guó)私募股權(quán)投資并購(gòu)?fù)顺鍪找娴囊蛩胤治?/p>
李 斯
（中山大學(xué)新華學(xué)院，廣州 510520）
［摘 要］近年來(lái)，我國(guó)私募股權(quán)投資以IPO方式退出越來(lái)越困難，而并購(gòu)?fù)顺鰧⒊蔀樗侥脊蓹?quán)投資重要的退出方式。本文從對(duì)比私募股權(quán)投資退出的幾種方式入手，引出研究并購(gòu)?fù)顺瞿Ｊ降囊饬x和必要性，繼而以并購(gòu)?fù)顺龅氖找鏋檠芯繉?duì)象進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，投資期限、地區(qū)的發(fā)達(dá)水平、投資產(chǎn)業(yè)的類別對(duì)項(xiàng)目賬面退出回報(bào)倍數(shù)存在顯著影響。投資期限越長(zhǎng)、地區(qū)的發(fā)達(dá)程度越高，并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)就越高，并且國(guó)外私募股權(quán)投資并購(gòu)?fù)顺龅氖找姹葒?guó)內(nèi)高，但是實(shí)證結(jié)果表明股市的條件與并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)并沒(méi)有顯著相關(guān)性。
［關(guān)鍵詞］私募股權(quán)；投資；并購(gòu)?fù)顺?；收益；因?/p>
1 私募股權(quán)投資退出概述
1.1私募股權(quán)投資退出的意義
私募股權(quán)基金（Private Equity，PE）活動(dòng)的具體運(yùn)作包括四個(gè)環(huán)節(jié):第一，投資項(xiàng)目篩選；第二，權(quán)益性投資；第三，管理投資企業(yè)；第四，資本增值退出。私募股權(quán)投資基金投資企業(yè)的最終目標(biāo)是出售投資企業(yè)，收回投資并獲取利潤(rùn)，從而進(jìn)入下一個(gè)投資周期。因此，作為最后一個(gè)環(huán)節(jié)，資本退出是私募股權(quán)基金活動(dòng)中極其重要的一步，它直接關(guān)系到私募股權(quán)基金投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，也關(guān)系到投資企業(yè)的后續(xù)持續(xù)發(fā)展。
1.2私募股權(quán)投資的退出幾種方式比較
1.2.1IPO退出
IPO（Initial Public Offering）是首次公開(kāi)發(fā)行，指未上市企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)首次向公眾發(fā)行股份以取得融資的行為，分為主板上市和二板上市。IPO退出的優(yōu)點(diǎn)在于投資者可以獲得較高的回報(bào)，而企業(yè)也能獲得獨(dú)立的決策權(quán)；不足之處是公開(kāi)上市的門(mén)檻較高，周期也較長(zhǎng)，并需要良好的資本市場(chǎng)條件才能夠進(jìn)行這一退出方式。
1.2.2并購(gòu)?fù)顺?/p>
并購(gòu)?fù)顺?，是指私募股?quán)基金者通過(guò)另一家企業(yè)兼并或收購(gòu)受資企業(yè)從而使私募股權(quán)基金退出，這種退出方式一般出現(xiàn)在同行業(yè)之間。相對(duì)于IPO而言，并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)點(diǎn)是周期較短、成本較低、門(mén)檻也較低，并且能同時(shí)增加企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，不足之處是收益沒(méi)有IPO高。
1.2.3回購(gòu)?fù)顺?/p>
回購(gòu)是經(jīng)過(guò)一段投資期限后，企業(yè)方或創(chuàng)始股東反向收購(gòu)私募股權(quán)基金投資的股權(quán)，從而使私募股權(quán)投資退出的方式。股份回購(gòu)對(duì)受資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有較高的要求，并且退出收益較低。優(yōu)點(diǎn)在于:①受限制少，退出周期短；②產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡(jiǎn)便易行；③能夠保持受資企業(yè)的獨(dú)立性。
1.2.4清算退出
清算退出是指私募股權(quán)基金在目標(biāo)公司瀕臨破產(chǎn)時(shí)被迫采取的一種退出方式，是最不理想的退出方式。在清算退出中，目標(biāo)公司會(huì)對(duì)其所有資產(chǎn)進(jìn)行清理和處置使私募股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)退出。
1.3并購(gòu)?fù)顺龅囊饬x
雖然大多數(shù)研究觀點(diǎn)認(rèn)為IPO是私募股權(quán)投資最佳的退出策略，但是隨著我國(guó)私募股權(quán)基金市場(chǎng)的日益龐大，擁有較高門(mén)檻且周期較長(zhǎng)的IPO退出已經(jīng)不能滿足私募股權(quán)投資強(qiáng)烈的退出需求。因此，研究能夠適應(yīng)時(shí)代潮流的并購(gòu)?fù)顺霾呗钥梢酝卣刮覈?guó)目前的私募股權(quán)基金退出渠道，滿足市場(chǎng)的需求。
同時(shí)，并購(gòu)?fù)顺鲈诔墒斓臍W美市場(chǎng)早就占有較大的比重，改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)也逐步走向成熟，加上國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)的日趨活躍和國(guó)家對(duì)并購(gòu)重組的政策支持，并購(gòu)?fù)顺鲈谖覈?guó)私募股權(quán)基金退出策略中將占據(jù)越來(lái)越重要的位置。但目前國(guó)內(nèi)大部分文獻(xiàn)以研究IPO退出為主，對(duì)并購(gòu)?fù)顺龅难芯坎蛔?，本文的?shí)證研究能為私募股權(quán)投資脫離退出指明新的方向，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
2 文獻(xiàn)綜述和模型假設(shè)
根據(jù)前人的研究，影響并購(gòu)?fù)顺龅囊蛩刂饕型顿Y產(chǎn)業(yè)的類別、投資期限、市場(chǎng)條件和地區(qū)發(fā)展水平，本文將依據(jù)這幾個(gè)因素進(jìn)行文獻(xiàn)回顧。
2.1投資產(chǎn)業(yè)和并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)
Annamalai和Deshmukh（2011）對(duì)印度市場(chǎng)的實(shí)證研究表明投資產(chǎn)業(yè)類型的不同能顯著影響私募股權(quán)基金對(duì)退出模式的選擇。Cumming和Macintosh（2003）研究表明，如果私募股權(quán)基金投資的是具有嚴(yán)重信息不對(duì)稱的企業(yè)，并且是高科技產(chǎn)業(yè)，這時(shí)候私募股權(quán)基金更傾向于選擇并購(gòu)?fù)顺鍪袌?chǎng)。這是因?yàn)槿绻髽I(yè)處在信息不對(duì)稱的情況下，那么并購(gòu)?fù)顺鰩?lái)的收益會(huì)更高。
H1:投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金選擇并購(gòu)?fù)顺鏊鶐?lái)的回報(bào)高于投資于其他產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金。
2.2投資期限與并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)
Ni和Sun（2008）在研究中發(fā)現(xiàn)，投資時(shí)間越短，投資回報(bào)率將越高。Compers和Lerner（1996）的研究指出大部分私募股權(quán)基金只有一次投資和退出的機(jī)會(huì)。因此，在項(xiàng)目投資期限較短的情況下，私募股權(quán)基金會(huì)要求更高的收益率以確保資本的利用程度。然而，F(xiàn)leming（2004）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)收益和投資期限在澳大利亞的投資市場(chǎng)中不存在顯著關(guān)系。
H2:投資期限和并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)是負(fù)相關(guān)的。
2.3股票市場(chǎng)的條件和并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)
市場(chǎng)條件是影響私募股權(quán)退出的重要因素之一。Dheeraj （2011）研究表明，市場(chǎng)條件對(duì)于私募股權(quán)基金選擇何種退出方式具有顯著性影響。除此之外，Cumming（2005）研究表明股票市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)之間有強(qiáng)烈的關(guān)聯(lián)，私募股權(quán)基金在決定并購(gòu)?fù)顺鲋皶?huì)考慮當(dāng)下股市的狀況。IPO作為一種高回報(bào)的退出方式，深受私募股權(quán)基金的青睞。在股市處在較為樂(lè)觀的情況下，IPO將會(huì)獲得更高的回報(bào)，這時(shí)候并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)率要足夠高才能吸引私募股權(quán)基金選擇這種退出方式。因此，股市環(huán)境的好壞將直接影響私募股權(quán)基金對(duì)并購(gòu)?fù)顺龅谋匾找媛省?/p>
H3:市場(chǎng)條件和并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)是正相關(guān)的。
2.4地區(qū)發(fā)展水平和并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)
Kaplan和Stromberg（2004）對(duì)23個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)分別作了實(shí)證研究，結(jié)果表明較發(fā)達(dá)地區(qū)的私募股權(quán)基金退出市場(chǎng)時(shí)擁有更高的回報(bào)率。Qian和Zhang（2007）研究表明上海和深圳作為中國(guó)發(fā)展程度較高的城市，這兩個(gè)地區(qū)的私募股權(quán)基金退出市場(chǎng)獲得的回報(bào)明顯高于其他地區(qū)，而正是因?yàn)榘l(fā)達(dá)地區(qū)良好的投資環(huán)境和政策優(yōu)勢(shì)使私募股權(quán)基金更傾向于選擇來(lái)自發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)進(jìn)行退出。并購(gòu)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)有緊密的聯(lián)系，一般來(lái)說(shuō)，地區(qū)的發(fā)達(dá)程度越高，資本市場(chǎng)就越活躍，并購(gòu)?fù)顺鏊軒?lái)的回報(bào)率就越高。
H4:地區(qū)的發(fā)展水平越高，私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)就越高。
3 研究設(shè)計(jì)
本文主要基于CV數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)于私募股權(quán)投資項(xiàng)目層次的收益進(jìn)行研究分析。
3.1研究樣本
CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)中含有私募股權(quán)基金通過(guò)在境內(nèi)外中國(guó)企業(yè)上市或并購(gòu)等方式退出案例的數(shù)據(jù)庫(kù)，其中包括了退出企業(yè)的名稱、退出的回報(bào)倍數(shù)、行業(yè)類別和地區(qū)信息。需要指出的是，這里的退出回報(bào)倍數(shù)是賬面收益，并非實(shí)際收益，賬面收益根據(jù)所投項(xiàng)目兼并公司的報(bào)價(jià)統(tǒng)計(jì)得出。賬面收益指的是假設(shè)私募股權(quán)投資基金在所投的企業(yè)上市首日發(fā)行售出全部股份進(jìn)行退出從而獲得的收益。一般來(lái)說(shuō)，內(nèi)部收益率是發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行評(píng)估私募股權(quán)基金績(jī)效最常用的依據(jù)，但是我國(guó)仍然采用投資倍數(shù)來(lái)評(píng)估，這種投資倍數(shù)的統(tǒng)計(jì)方法參考自Stowell （2010）的研究。
這里的TRturn指的是全部投資收益，也就是基金退出時(shí)的價(jià)值；Invt指的是初始投資的數(shù)額，也就是基金進(jìn)入時(shí)的價(jià)值。
3.2樣本描述
本文將選取2003年至2015年我國(guó)所有私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺龅陌咐?，其中有些案例缺乏退出的回?bào)倍數(shù)、行業(yè)類別和地區(qū)等完整信息，將其剔除后共有289個(gè)樣本數(shù)據(jù)用于本文的研究。下面對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)要的描述性分析。
3.2.1變量的定義
如表1所示，本文進(jìn)行研究的變量有回報(bào)率、投資時(shí)間、產(chǎn)業(yè)類別、所屬地區(qū)、IPO的發(fā)行量和私募股權(quán)基金的類別。其中，行業(yè)類別、所屬地區(qū)和私募股權(quán)基金的類別屬于類別變量，用“1”和“0”來(lái)進(jìn)行區(qū)分；回報(bào)率、投資時(shí)間和IPO發(fā)行量屬于數(shù)字變量。要指出的是，為了減少樣本差異所帶來(lái)的不良影響，本文在做實(shí)證研究時(shí)將PE類型當(dāng)成一個(gè)控制變量，其他的都是解釋變量。
3.2.2數(shù)據(jù)的描述性分析
3.2.2.1回報(bào)率
如表2所示，并購(gòu)?fù)顺鏊鶐?lái)的投資回報(bào)倍數(shù)為3.706 7倍。需要指出的是，本文所采用的數(shù)據(jù)并沒(méi)有剔除并購(gòu)?fù)顺鍪〉陌咐?。因此，在?shí)際情況中，并購(gòu)?fù)顺鏊鶐?lái)的投資回報(bào)倍數(shù)可能會(huì)高于這個(gè)數(shù)值。為證實(shí)數(shù)據(jù)的可信度，本文查閱了Zero2IPO的行業(yè)報(bào)告，數(shù)據(jù)顯示在過(guò)去的10年間私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺龅耐顿Y回報(bào)倍數(shù)都非常接近，因此本數(shù)據(jù)不影響本文的研究。
表1 變量的類型和定義
表2 數(shù)據(jù)的描述
3.2.2.2投資的時(shí)間
在本文選取的289個(gè)案例中，最長(zhǎng)投資時(shí)間大約為12年，最短投資時(shí)間不足一個(gè)月，平均投資時(shí)間約為2.93年。Cumming和Macintosh研究發(fā)現(xiàn):在美國(guó)，選擇并購(gòu)?fù)顺龅乃侥脊蓹?quán)基金的平均投資時(shí)間為5.16年；在加拿大，平均投資時(shí)間為6.94年。從這個(gè)數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)私募基金并購(gòu)?fù)顺龅耐顿Y時(shí)間明顯短于美國(guó)和加拿大。根據(jù)Qian和Zhang的研究，這可能是由于我國(guó)大部分的私募股權(quán)基金都缺乏投資經(jīng)驗(yàn)導(dǎo)致。
根據(jù)上海和深圳證券交易所的數(shù)據(jù)顯示，2003年至2015年之間，IPO的平均年度發(fā)行量大約為196。2009年，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板首次上市，IPO的發(fā)行量在2010年達(dá)到了457的峰值。然而IPO的發(fā)行在2012年被要求暫停，IPO的數(shù)量急劇下滑至169，因此本文研究樣本中IPO的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出較大的標(biāo)準(zhǔn)差。
3.2.2.4地區(qū)、產(chǎn)業(yè)類別和私募股權(quán)基金類別
根據(jù)本文的樣本數(shù)據(jù)，并購(gòu)?fù)顺龅乃兴侥脊蓹?quán)基金公司中，處在發(fā)達(dá)城市的占42.9%，處在不發(fā)達(dá)城市的占57.1%。同時(shí)，通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅母咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)占52.2%，比重明顯大于其他產(chǎn)業(yè)。此外，在選擇并購(gòu)?fù)顺龅乃兴侥脊蓹?quán)基金中，國(guó)內(nèi)企業(yè)占本文樣本的57.8%。
3.3實(shí)證分析和結(jié)果解釋
3.3.1實(shí)證分析
本文分別以賬面回報(bào)倍數(shù)為因變量，逐步對(duì)投資期限、IPO的發(fā)行量、地區(qū)、行業(yè)類別與私募股權(quán)基金類別進(jìn)行回歸分析?？紤]到退出收益和投資期限以及IPO的發(fā)行量之間可能存在非線性、多冪次相關(guān)關(guān)系，回歸中采用了對(duì)數(shù)化處理。回歸結(jié)果如表3所示。
5個(gè)回歸模型F值都在1%的水平下顯著，這說(shuō)明本方程的數(shù)據(jù)擬合程度高并且5個(gè)回歸模型都能較好地預(yù)測(cè)并購(gòu)?fù)顺龅氖找?，但可決系數(shù)R2的值都比較低，模型還有改善的空間。在5個(gè)回歸模型中，除了IPO的發(fā)行量，其他4個(gè)因素包括投資期限、地區(qū)、行業(yè)類別和私募股權(quán)基金的類型在1%的水平下顯著，說(shuō)明4個(gè)因素對(duì)并購(gòu)?fù)顺鍪找婢哂酗@著的影響。
表3 投資期限、IPO的發(fā)行量、地區(qū)、行業(yè)類別、PE類別對(duì)退出收益的影響回歸檢驗(yàn)
3.3.2結(jié)果解釋
他一口氣跑到大門(mén)口，還好，還有15分鐘的時(shí)間。辦完相關(guān)手續(xù)，這個(gè)父親一秒也不曾停留，急急火火地往探視室跑。很快，他兒子被管教干部帶進(jìn)來(lái)。高高壯壯的年輕人，臉上既無(wú)歡喜也無(wú)悲傷?？吹礁赣H，他嘴角稍稍撇了撇，有嘲諷的意味。一層玻璃隔著，他在里頭，父親在外頭。從他進(jìn)來(lái)起，父親就一直盯著他，話筒拿在手上，卻不說(shuō)話。
實(shí)證結(jié)果表明，本文的假設(shè)H1和H4成立，投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金選擇并購(gòu)?fù)顺鏊鶐?lái)的回報(bào)高于其他產(chǎn)業(yè)，同時(shí)，投資地區(qū)發(fā)展程度越高，私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)就越高；假設(shè)H2和H3不成立，投資期限和并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)成正相關(guān)的關(guān)系，投資期限越高，并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)就越高；市場(chǎng)條件和退出回報(bào)之間沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系。
3.3.2.1投資期限越長(zhǎng)，私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)就越高
本文的實(shí)證結(jié)果與Zheng的研究相一致，但大部分關(guān)于私募股權(quán)基金退出回報(bào)的研究結(jié)果都表明投資期限與退出回報(bào)之間沒(méi)有顯著相關(guān)性或呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。出現(xiàn)這種情況的原因可能是在不同的退出方式下，投資期限和退出回報(bào)呈現(xiàn)不一樣相關(guān)性。在并購(gòu)?fù)顺龅那闆r下，投資期限越長(zhǎng)，退出回報(bào)就越高。因?yàn)榇蟛糠值母呖萍计髽I(yè)都需要一個(gè)較長(zhǎng)的期限將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)，這就導(dǎo)致投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金都需要更長(zhǎng)的投資期限來(lái)尋找最佳的退出時(shí)機(jī)以獲得最大的退出回報(bào)。
3.3.2.2地區(qū)的發(fā)展水平越高，私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)就越高
本文實(shí)證研究表明，北京、上海、深圳作為我國(guó)發(fā)展程度較高的城市，這些地區(qū)的私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)的回報(bào)會(huì)更高，這與Kaplan和Stromber、Qian和Zhang以及Ni和Sun的研究結(jié)論相一致。在發(fā)展水平較高地區(qū)，投資環(huán)境比較樂(lè)觀，并且政策比較完善，客觀環(huán)境的好壞會(huì)直接影響到私募股權(quán)并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)。
3.3.2.3投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金選擇并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)所獲得回報(bào)更高
高科技產(chǎn)業(yè)作為當(dāng)今時(shí)代的新興產(chǎn)業(yè)深受私募股權(quán)基金的青睞。近年來(lái)，高科技產(chǎn)業(yè)的投資市場(chǎng)表現(xiàn)活躍。本文實(shí)證研究的結(jié)果表明投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金選擇并購(gòu)?fù)顺鏊鶐?lái)的回報(bào)高于其他產(chǎn)業(yè)，這跟Das和Jagannathan的實(shí)證研究結(jié)果相契合，但跟Ni和Sun的研究結(jié)果不一致。出現(xiàn)不一致的原因可能是Ni和Sun進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)所采用的樣本不充足且數(shù)據(jù)較久遠(yuǎn)，僅搜集了66個(gè)處在1997年至2005年的樣本數(shù)據(jù)。而從2009年開(kāi)始，我國(guó)私募股權(quán)基金投資發(fā)展到了一個(gè)新階段，而投資的風(fēng)向也隨著時(shí)代的發(fā)展發(fā)生了改變。
3.3.2.4國(guó)外的私募股權(quán)基金比國(guó)內(nèi)的所獲的退出回報(bào)將更高
本文在做實(shí)證研究時(shí)將私募股權(quán)基金的類別當(dāng)成控制變量來(lái)解釋因變量并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)，私募股權(quán)基金被分為“國(guó)外的”和“國(guó)內(nèi)的”兩種類型。對(duì)我國(guó)而言，國(guó)外的私募股權(quán)基金相比較國(guó)內(nèi)的擁有更豐富的經(jīng)驗(yàn)，更雄厚的資本以及更專業(yè)的投資者，因此，在并購(gòu)?fù)顺鍪袌?chǎng)時(shí)，國(guó)外的私募股權(quán)基金獲得的回報(bào)可能更高，而這一結(jié)論與Cumming的研究結(jié)果一致，經(jīng)驗(yàn)越豐富的私募股權(quán)基金獲得的退出回報(bào)越高。
3.3.2.5股票市場(chǎng)的條件和并購(gòu)?fù)顺龌貓?bào)沒(méi)有顯著相關(guān)性
本文將IPO的發(fā)行量用于表示股票市場(chǎng)的條件，實(shí)證結(jié)果表明IPO的發(fā)行量和并購(gòu)?fù)顺龌貓?bào)之間沒(méi)有顯著相關(guān)性，即股票市場(chǎng)的條件與并購(gòu)?fù)顺龌貓?bào)沒(méi)有顯著相關(guān)性。然而，根據(jù)Cumming的研究，股票市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)之間存在一定的聯(lián)系，但這并不代表并購(gòu)?fù)顺鏊鶐?lái)的回報(bào)一定會(huì)受股市的影響。
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doi:10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.12.095
［中圖分類號(hào)］F832.48
［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A
［文章編號(hào)］1673-0194（2016）12-0142-03
［收稿日期］2016-05-12
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