經(jīng)濟政策不確定性、營運資本管理與企業(yè)價值

李浩舉 程小可 鄭立東

一、引言

作為企業(yè)流動性管理的重要組成部分，營運資本管理效率的高低對于保證企業(yè)盈利能力、防止資金鏈斷裂、預防債務危機起到了至關重要的作用。特別是在2008年經(jīng)濟危機后，流動性管理水平的高低關乎企業(yè)的長遠發(fā)展，然而遺憾的是我國諸多行業(yè)的營運資本管理效率普遍偏低（吳娜，2013［1］），嚴重制約了企業(yè)的持續(xù)發(fā)展①通過對我國上市公司財務數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)，截至2014年6月，上市公司凈營運資本總額達到2.18萬億，其中存貨和應收款項總額達到11.2萬億，由供應商商業(yè)信用融資部分達到64%，并且自2008年金融危機以來，營運資本數(shù)額均呈現(xiàn)出顯著的上漲趨勢。，這便使得如何提高營運資本管理效率，繼而提升企業(yè)價值成為后金融危機時期學術界和實務界廣泛關注的熱點議題。大量流動性資金作為預防性儲備留存在企業(yè)內(nèi)部，致使企業(yè)營運資本管理效率普 遍 偏 低（Ek 和 Guerin，2011［2］）。 Aktas 等（2015）［3］的最新研究表明，企業(yè)營運資本存在最優(yōu)持有量，若企業(yè)將多余營運資本配置于再生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，不僅提高了公司的財務柔性，同時也降低了公司所面臨的融資約束以及交易成本，從而提升了公司的價值。

現(xiàn)實中，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營始終處于不斷變化的環(huán)境之中，特別是在我國特殊制度情境下，經(jīng)濟政策的頻繁波動會顯著影響企業(yè)的方方面面（王文玲和潘慧峰，2012［4］； 李鳳羽和楊墨竹，2015［5］）。 現(xiàn)有研究也表明，經(jīng)濟政策不確定性的存在是導致企業(yè)減少投資、雇用和消費，導致世界經(jīng)濟復蘇緩慢的重要原因（Bloom等，2007［6］）。 經(jīng)濟政策不確定性加大了未來現(xiàn)金流波動性、提高了融資成本、增加了管理層預判未來經(jīng)營狀況的難度，進而降低企業(yè)投資（Baum等，2010［7］）。在企業(yè)面臨的外部不確定性更大時，企業(yè)更需要保持財務柔性，以應對不利沖擊（Graham 和 Harvey，2001［8］）。 由此，在我國政府頻繁運用經(jīng)濟政策的 “有形之手”調(diào)節(jié)經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實情境下，特別是在經(jīng)濟政策不確定性較大之時，如何通過提高營運資本管理效率提升企業(yè)價值將是一個值得研究的問題。

由此，面對我國上市公司高額持有營運資本的現(xiàn)象，如下問題尚待探討：我國上市公司營運資本管理效率如何？其具有何種價值效應？營運資本管理效率主要通過何種渠道對企業(yè)價值施加影響？不同經(jīng)濟政策不確定性環(huán)境下，上述關系是否會表現(xiàn)出顯著的差異性？筆者將基于我國上市公司高額持有營運資本的現(xiàn)實背景，重點考察營運資本管理對企業(yè)價值的影響，并進一步探究經(jīng)濟政策不確定性對營運資本管理價值效應的影響，就上述問題提供來自于我國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)。

筆者對現(xiàn)有研究做出了如下補充貢獻：第一，豐富了營運資本管理相關研究的經(jīng)驗證據(jù)?，F(xiàn)有諸多學者探討了營運資本管理的決定因素及其經(jīng)濟后果（吳娜，2013［1］； 鞠曉生等，2013［9］），而本文從企業(yè)價值和資本投資角度考察了超額營運資本管理的經(jīng)濟后果，豐富了營運資本管理的經(jīng)驗研究，為更好地理解營運資本管理的作用提供了經(jīng)驗證據(jù)。第二，豐富了宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)行為的研究，目前諸多文獻大都基于企業(yè)微觀層面對營運資本管理進行研究，而本文進一步考察了宏觀經(jīng)濟政策不確定性對營運資本管理價值效應的影響，為更好地理解超額營運資本管理的價值效應，以及政府制定政策提供了參考依據(jù)。

二、理論分析與研究假設

（一）營運資本管理與企業(yè)價值

營運資本是流動資產(chǎn)與流動負債之差，經(jīng)常被視為衡量公司流動性是否充足的重要指標?，F(xiàn)有研究表明，合理的營運資本能夠促進企業(yè)業(yè)績的提升以及價值的增加（Kieschnick等，2013［10］），然而與企業(yè)其他投資類型類似，增加營運資本需要額外融資，提高了公司融資成本和機會成本，過度投資于營運資本也會對公司產(chǎn)生不利影響，甚至會破壞股東價值（Almeida 等 Eid，2014［11］）。 潛在的收益與成本之間的權衡暗示出營運資本持有量與公司業(yè)績之間具有非線性關系，公司需要在盈利性和流動性之間進行權衡，從而確定最優(yōu)營運資本投資水平（Ba?os-Caballero 等，2014［12］）。

持有過量營運資本損害公司價值，主要基于以下兩個方面的原因。一方面，營運資本高流動性的特征決定了其低收益性。營運資本為企業(yè)再生產(chǎn)活動正常進行提供必要條件，但本身并不產(chǎn)生現(xiàn)金流，因此過度持有營運資本本身會降低公司資產(chǎn)報酬率（汪平和閆甜，2007［13］），進而降低企業(yè)價值。其次，由于營運資本投資與長期投資對內(nèi)部財務資源的競爭效應（Fazzari和 Petersen，1993［14］），過量營運資本投資削減了內(nèi)部資源對長期投資的支持，使得企業(yè)在面臨外部融資約束時出現(xiàn)投資不足問題，降低資源配置效率，損害公司價值。具體而言，過度投資于營運資本會阻礙企業(yè)R＆D投資。因企業(yè)創(chuàng)新活動的長期性和不確定性，其面臨更嚴重的外部融資約束，更多依靠內(nèi)部資金（Brown等，2009［15］），營運資本過度投資過多地占用了內(nèi)部資金，從而阻礙R＆D投資或致使R＆D投資中斷，使企業(yè)遭受巨大損失。過度投資于營運資本也會阻礙企業(yè)固定資產(chǎn)更新?lián)Q代，造成企業(yè)產(chǎn)能不足，從而喪失產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢。同時，營運資本過度投資會使企業(yè)錯失有利并購機會，喪失增強市場力量或開拓新市場的時機，從而損害企業(yè)價值。

由于營運資本調(diào)整成本較低，變現(xiàn)能力較高，提高營運資本管理效率，可以降低日常運營成本，縮減的無效營運資本投資可迅速增加現(xiàn)金流，確保公司擁有充 足 資源 把 握投 資機會（Aktas等，2015［3］；Fazzari和 Petersen，1993［14］），實現(xiàn)低效利用資源的重新配置?，F(xiàn)有研究表明將無效配置的資產(chǎn)進行重新配置能夠提升公司股價和后期公司業(yè)績。如Denis和Kruse（2000）［16］發(fā)現(xiàn)業(yè)績下滑公司實施的資產(chǎn)重組帶來了經(jīng)營業(yè)績的提升。可以預期，提高營運資本管理效率，重新配置內(nèi)部資源可增加公司價值。眾所周知，資本投資是一國經(jīng)濟增長及公司發(fā)展的重要保證（Bond 和 Schiantarelli，2010［17］）。 因此，如果一家公司削減過量營運資本，重新部署未充分利用的資源，將其應用于保證公司價值增長的再投資活動，如用于平滑固定資產(chǎn)投資（Fazzari和 Petersen，1993［14］）、R＆D投資（鞠曉生等，2013［9］）、 現(xiàn)金收購（Aktas等，2015［3］）等，則可保持和擴大公司競爭優(yōu)勢，增加公司價值。作為處于轉(zhuǎn)軌時期的新興市場國家，中國資本市場中營運資本管理的價值效應更加明顯。在我國銀行主導的特殊金融體制下，企業(yè)在發(fā)展過程中普遍遭遇融資約束問題，不得不放棄有利投資機會，此時營運資本管理效率的提升可從一定程度上有效提升公司價值（鞠曉生等，2013［9］； Ding等，2013［18］）。而對于營運資本較低的公司，限于中國高融資約束的制度環(huán)境，低營運資本可能是其權衡利弊后相對較優(yōu)的決策，此時縮減營運資本幾乎是不現(xiàn)實的，但是增加營運資本也困難重重，因而對營運資本投資不足公司和公司價值的關系并不做預測。由此，提出本文假設1。

假設1：對于持有過量營運資本的公司，提高營運資本管理效率（降低超額營運資本）能夠增加公司價值。

（二）經(jīng)濟政策不確定性、營運資本管理與企業(yè)價值

宏觀經(jīng)濟環(huán)境是影響企業(yè)財務決策的重要外生因素，而經(jīng)濟政策不確定性便是其中重要的因素，特別是對于我國這樣的新興加轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟體而言體現(xiàn)得更為明顯。政府（經(jīng)濟）政策在未來指向、強度等方向上的不明確所引致的不確定性被稱作經(jīng)濟政策不確定性（Baker等，2013［19］）。政策不確定沖擊對GDP、投資、消費、出口和價格變動帶來負向影響，影響經(jīng)濟增長（Bloom等，2007［6］）。 針對微觀企業(yè)行為的研究亦發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性會顯著影響企業(yè)經(jīng)營決策行為。結(jié)合本文的研究問題，我們分析認為，經(jīng)濟政策不確定性將通過兩個方面影響營運資本管理與企業(yè)價值間的關系。一方面，經(jīng)濟政策不確定性更高時，營運資本對長期資本投資的擠占效應更加明顯。原因是高度不確定的經(jīng)濟政策導致企業(yè)未來現(xiàn)金流的波動性增加（Baum等，2010［7］），經(jīng)理人作為內(nèi)部人掌握更多內(nèi)部信息，進而可能導致較為嚴重的代理問題（Dai和 Ngo，2012［20］）。 在不確定程度較為嚴重的環(huán)境下，評估公司未來業(yè)績的難度增大，經(jīng)理人也更容易將經(jīng)營失敗的原因歸于經(jīng)濟政策不確定。因此，在經(jīng)濟政策不確定程度更高時，外部監(jiān)督的失效使得經(jīng)理人更傾向于選擇自利的投資策略（Bertrand 和 Mullainathan，2003［21］）。 由于營運資本過低會加劇企業(yè)財務風險，選擇過高持有營運資本也并不會受到外部懲罰，風險厭惡的經(jīng)理人會選擇持有更多營運資本，導致對長期投資資源擠占更加嚴重，從而降低了內(nèi)部資源配置效率。另一方面，經(jīng)濟不確定性更高時，營運資本投資擠占長期資本投資所導致的資源低效配置對企業(yè)價值的影響更大。政策不確定性較高會導致企業(yè)融資成本升高，面臨更為嚴重的融資約束問題（Julio和 Yook，2012［22］）。 外部融資約束的存在使企業(yè)投資更依賴內(nèi)部資源，此時內(nèi)部資源配置效率對企業(yè)價值的影響更大。

由此可見，經(jīng)濟政策不確定性較高時，企業(yè)具有較大的動機提高營運資本的投資水平，但是在這一過程中可能會因營運資本的冗余而導致營運資本管理效率的降低。因此，如若企業(yè)能夠在經(jīng)濟政策不確定性較大的環(huán)境下適當?shù)叵鳒p不必要的營運資本，那么超額營運資本水平的降低可能會對企業(yè)價值起到更為明顯的促進作用。原因是當外部環(huán)境變得日益復雜時，企業(yè)需要更多的柔性資源，并且通過資源的有效配置，降低不利沖擊。 Graham 和 Harvey（2001）［8］發(fā)現(xiàn)，不確定的環(huán)境下，保持充足的財務柔性是企業(yè)經(jīng)營者進行財務管理的重要目標。當宏觀經(jīng)濟政策不確定程度更高時，企業(yè)營運資金管理效率的提升（適當?shù)叵鳒p冗余的營運資本）能使企業(yè)以更少的資源進行日常運營，釋放了流動性，同時未來融資需求的降低為企業(yè)保留舉債能力，從而增加企業(yè)財務柔性。財務柔性能夠幫助企業(yè)更好地應對外部不確定性，適時把握有價值投資機會，實現(xiàn)價值最大化（曾愛民等，2013［23］）。外部不確定性越大，財務柔性對企業(yè)價值的貢獻就越大。同時，流動性在融資約束的情況下價值更高（Denis和 Sibilkov，2010［24］）。 因此，可以預期，由于政策不確定程度更高時企業(yè)面臨更嚴重的未來現(xiàn)金流不確定和融資約束，作為企業(yè)流動性管理的重要組成部分，合理的營運資本管理會發(fā)揮更大作用，通過釋放柔性資源緩解企業(yè)融資約束，保證投資水平，對企業(yè)價值的影響較政策不確定程度低時更大。由此提出如下假設2。

假設2：政策不確定程度更高時，提高營運資本管理效率（降低超額營運資本）具有更強的價值效應。

三、研究設計

（一）研究模型與變量

已有研究表明，營運資本管理效率和企業(yè)價值之間存在非線性關系，借鑒Aktas等（2015）［3］的方法，在回歸過程中對正向與負向超額營運資本投資進行區(qū)分，構造非對稱回歸模型對假設1進行檢驗。其中，Value為企業(yè)價值的代理變量，采用經(jīng)市場收益率調(diào)整后的超額股票收益率進行衡量。Excess?NWC代表超額營運資本，借鑒 Ba?os-Caballero等（2014）［12］、 吳娜（2013）［1］、 Hill等（2010）［25］的研究，以公司營運資本減去目標營運資本需求表示。公司營運資本為公司當期流動資產(chǎn)與流動負債之差，并除以營業(yè)收入消除規(guī)模效應；目標營運資本是固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例、經(jīng)營現(xiàn)金流（以總資產(chǎn)標準化）、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入規(guī)模、營業(yè)收入增長率、營業(yè)收入波動率（前五年營業(yè)收入標準差）、融資成本（財務費用／負債－應收賬款）、是否存在財務困境的函數(shù)，并采用分年度分行業(yè)回歸進行估計以控制行業(yè)和時間效應。D為虛擬變量，若超額營運資本為正，取值為1，反之為0。為控制公司特征影響以及與時間相關的遺漏變量問題，本文采用面板數(shù)據(jù)進行固定效應回歸，αt和ηi分別代表年度和公司固定效應。為控制潛在的內(nèi)生性問題，自變量與控制變量均滯后一期，同時對模型中各變量的標準差進行個體聚類調(diào)整以解決混合截面數(shù)據(jù)的聚類問題。

借鑒前人研究，在模型中加入以下可能影響公司業(yè)績和營運資本水平的特征變量。包括上市年齡、現(xiàn)金持有、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、風險水平以及無形資產(chǎn)比例。同時，為控制資產(chǎn)增長效應，采用固定資產(chǎn)增長率作為資產(chǎn)增長效應的替代變量。

為檢驗假設2，本文分別對政策不確定程度高和政策不確定程度低的樣本進行分組回歸，其中經(jīng)濟政策不確定性使用斯坦福大學和芝加哥大學聯(lián)合發(fā)布的經(jīng)濟政策不確定指數(shù)進行衡量。①關于經(jīng)濟政策不確定性，相關研究認為官員變更會導致政策不確定性，因此一部分文獻以官員變更或選舉代表政策不確定（Julio和Yook，2012［22］），但是官員變更具有偶發(fā)性，并且只能衡量地方政府政策不確定性，為解決這一問題，Baker等（2013）［19］通過構建指數(shù)衡量政策不確定性，該指數(shù)按月發(fā)布，具有連續(xù)性和時變性，同時涵蓋中央和地方政策不確定，因此本文選擇以該指數(shù)作為經(jīng)濟政策不確定性的衡量變量。針對中國的經(jīng)濟政策不確定指數(shù)主要是基于對南華早報相關文章關鍵詞的搜索，并按月發(fā)布指數(shù)。該指數(shù)得到了廣泛的應用（李鳳羽和楊 墨 竹，2015［5］； Baker 等，2013［19］），借鑒以上研究，本文采用月度指數(shù)取平均值得出年度經(jīng)濟政策不確定指數(shù)。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2001—2014年滬深A股上市公司為研究樣本，并對樣本進行如下處理：（1）由于金融行業(yè)的特殊性，剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST、PT及數(shù)據(jù)不完整的上市公司；（3）對所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理。最終得到14 132個公司年度數(shù)據(jù)。本文研究所需財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，經(jīng)濟政策不確定性數(shù)據(jù)來源于斯坦福大學和芝加哥大學聯(lián)合開發(fā)的 “中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)”（www.policyuncertainty.com）。

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計。

表1列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。平均而言，我國上市公司持有4.24億元的營運資本，占營業(yè)收入的2.75%，標準差為0.96，說明不同上市公司之間營運資本持有狀況差異較大，存在著較為明顯的超額持有營運資本的現(xiàn)象。一年期超額市場回報的均值為0.011，中位數(shù)為－0.065，說明我國上市公司超額回報右偏。與此同時，通過對變量間相關系數(shù)檢驗結(jié)果的解讀，我們發(fā)現(xiàn)超額營運資本管理對股票回報具有顯著的影響，初步印證了本文的基本研究假設。

表1 主要變量描述統(tǒng)計

表2列示了按照經(jīng)濟政策不確定性大?。ㄒ灾形粩?shù)為界）分組情形下各變量的均值t檢驗。我們發(fā)現(xiàn)，當政策不確定性較低時，正向和負向的超額營運資本均較??；政策不確定性較高時，營運資本偏離最優(yōu)水平更多。這說明宏觀經(jīng)濟政策不確定程度提高時，管理層對未來的預判更加困難，營運資本管理更無效。同時，政策不確定性程度較高時，公司減少了投資、股票回報也略低，但投資減少和股票回報降低的程度并沒有超額營運資本增加的幅度大。

表2 按政策不確定程度分組的單變量檢驗

2.實證檢驗結(jié)果。

（1）營運資本管理與企業(yè)價值。

表3的回歸Ⅰ列示了營運資本管理與企業(yè)價值關系的回歸結(jié)果。持有正向超額營運資本的公司，其超額營運資本與股票回報在1%的水平上顯著負相關，回歸系數(shù)為－0.044，支持本文假設1。表明營運資本的過度投資占用了公司過多財務資源，導致公司資金應用效率的下降，進而導致企業(yè)價值的降低。此時，提高營運資本管理效率，減少營運資本投資，可從一定程度上釋放不必要的營運資本的投資，增加企業(yè)現(xiàn)金流，為企業(yè)投資等活動提供資金，提高公司下一年的股票回報。就經(jīng)濟意義角度而言，正向超額營運資本每下降一個標準差，下一年的股票回報將提高1.97%。而對于持有負的超額營運資本的公司，超額營運資本與下一年股票回報的相關關系在統(tǒng)計上并不顯著。這可能是由于其營運資本投資水平本就低于最優(yōu)持有水平，公司進一步降低營運資本持有水平的空間不大，而另一方面，由于長期資本投資調(diào)整成本較高，公司很少選擇降低長期資本投資而增加營運資本投資。

表3 經(jīng)濟政策不確定性、營運資本管理與企業(yè)價值

（2）基于經(jīng)濟政策不確定性的營運資本管理與企業(yè)價值。

表3中回歸Ⅱ和回歸Ⅲ列示了經(jīng)濟政策不確定性對營運資本管理與股票回報關系的影響?；貧w結(jié)果顯示，在經(jīng)濟政策不確定性高時，正向超額營運資本與下一年股票回報的回歸系數(shù)為－0.064（1%水平上顯著），正的超額營運資本每下降一個標準差，下一年股票回報提升2.89%。在經(jīng)濟政策不確定性低時，營運資本管理與股票回報并不存在顯著相關的關系，營運資本管理在政策不確定性高時發(fā)揮了更大的效應，支持本文假設2。說明營運資本管理效率的提高為企業(yè)提供了財務柔性，對于公司應對政策不確定性有重要作用。

3.進一步檢驗。

前文的檢驗結(jié)果顯示，營運資本管理具有價值效應，并且在經(jīng)濟政策不確定程度較高時更加顯著。那么營運資本管理通過何種途徑提升企業(yè)價值呢？資本投資是實現(xiàn)公司價值增長的重要保證，對于持有不必要營運資本的公司而言，營運資本管理效率的提升能夠釋放資金，增加公司的財務靈活性，更好地把握投資機會，實現(xiàn)資金的優(yōu)化配置，從而提升企業(yè)價值，因此資本投資可能是營運資本管理價值效應的實現(xiàn)途徑。接下來將通過實證對此進行驗證。

為檢驗資本投資是否是實現(xiàn)營運資本管理價值效應中的途徑，在前文模型的基礎上，借鑒Baron和Kenny（1986）［26］提出的中介效應檢驗方法，構造如下遞歸方程：

該遞歸方程檢驗步驟如下：第一步，對模型（1）進行回歸。如果α1顯著為負，則證明過量投資于營運資本損害公司價值，如能提高營運資本管理效率，則可提升公司回報。第二步，對模型（2）進行回歸。如果β1顯著為負，則證明營運資本投資與固定資產(chǎn)投資對現(xiàn)金流有競爭效應，提高營運資本管理效率可為固定資產(chǎn)投資提供現(xiàn)金流支持。第三步，對模型（3）進行回歸。若γ1顯著為負，且小于α1，γ3顯著為正，則證明營運資本管理效率的提升能夠增加公司價值，公司資本投資在其中起到了中介效應。模型（1）即為本文主回歸模型，接下來將主要報告模型（2）和模型（3）的回歸結(jié)果。Invest代表公司資本投資，采用現(xiàn)金流量表中購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金代表公司t年投資并除以期初總資產(chǎn)進行標準化，其他變量定義同上。

表4 經(jīng)濟政策不確定性、營運資本管理與資本投資

表4是營運資本管理與資本投資和企業(yè)價值的回歸結(jié)果。對于持有不必要營運資本的公司（超額營運資本為正），其超額營運資本與資本投資的回歸系數(shù)為－0.005（t值為 －2.128），在5%的水平上顯著。平均而言，超額營運資本每下降一個標準差，其下一年度投資增長0.225%，對于樣本公司而言，投資額將增加77.18萬元。而超額運營資本為負的公司，其超額營運資本與投資的回歸系數(shù)并不顯著。模型（3）中正向超額營運資本與下一年股票回報的回歸系數(shù)顯著為負，而資本投資（Invest）的系數(shù)顯著為正，超額營運資本的回歸系數(shù)由不加入中介變量資本投資的－0.044下降為－0.042，表明營運資本管理的價值效應部分通過資本投資來實現(xiàn)。

表4的回歸結(jié)果顯示，在政策不確定性程度更高時，超額營運資本與投資的回歸系數(shù)為－0.008（t值為－2.3），在5%的水平上顯著。這說明，營運資本管理效率的提升為公司投資提供了緩沖，降低了政策不確定對公司投資的沖擊。在政策不確定性程度更高時期，正向超額營運資本每下降一個標準差，其下年度投資上升0.367%，對于樣本公司而言，平均投資額上升123萬元。對于持有負的超額營運資本的公司，因其營運資本投資已低于最優(yōu)持有量，因此其選擇再次降低營運資本投資的可能很小。又因為政策不確定程度高時，公司面臨的風險增大，未來現(xiàn)金流更不穩(wěn)定，而營運資本投資和固定資產(chǎn)投資存在競爭關系，因此其增加營運資本投資的動力也不足，所以公司可能會選擇將營運資本投資維持在現(xiàn)行的水平下。同時，在政策不確定性較低時，超額營運資本與公司資本投資的關系并不顯著。模型（3）的回歸結(jié)果顯示，在加入了資本投資中介變量后，超額營運資本與股票回報的回歸系數(shù)由－0.064下降到－0.061，投資顯著增加了公司股票回報，說明在政策不確定程度較高時，營運資本管理通過釋放現(xiàn)金流，保證資本投資免受負面沖擊而提高了公司價值。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）營運資本投資價值效應的進一步分析

前文回歸結(jié)果顯示，對于營運資本投資過度的公司而言，提高營運資本管理效率，減少營運資本過度投資可增加公司價值，本部分將進一步考察營運資本投資過度的公司價值效應的具體體現(xiàn)途徑，即根據(jù)上期營運資本策略調(diào)整本期營運資本策略，并將節(jié)約出的現(xiàn)金流用于投資對企業(yè)價值的真實影響。具體模型如下：

其中，ΔNWCi，t表示i公司t年營運資本投資策略，若t年營運資本小于t－1年營運資本，則為1，反之為0。其他變量定義同上。

表5的回歸結(jié)果顯示，超額營運資本與下一年股票回報負相關，而同時在超額持有營運資本的企業(yè)如果在當年有效減少了營運資本投資的話（表現(xiàn)為營運資本投資變化額為負），其具有更強的價值效應，表現(xiàn)為股票回報顯著為正。這說明對于持有上一年度超額營運資本的公司而言，降低營運資本投資，將節(jié)約的現(xiàn)金流用于投資，增加了公司價值。

表5 營運資本投資策略變化與企業(yè)價值

續(xù)前表

（二）營運資本管理與企業(yè)風險

前文的回歸結(jié)果顯示，超額營運資本的減少與公司績效存在負相關關系，但是這種負向相關關系還存在另一種可能的解釋，即營運資本的減少放大了公司面臨的風險（原材料價格波動、缺貨成本、銷售下降等），由此導致股票回報升高。為了檢驗營運資本管理效率對公司股票回報的影響是否通過風險渠道實現(xiàn)，本文進一步檢驗營運資本管理與公司風險的關系，結(jié)果如表6所示。我們發(fā)現(xiàn)，無論是全樣本，還是區(qū)分政策不確定性程度的分樣本，正向超額營運資本與公司風險之間均不存在顯著負相關關系，該結(jié)果支持了本文的假設，即營運資本管理效率的提升使得公司可以重新配置資金的用途，提高了資源配置效率，增加了公司回報。

（三）變換超額營運資本計量方法

為使回歸結(jié)果更穩(wěn)健，本文借鑒 Aktas等（2015）［3］的方法與思路，采用經(jīng)年度行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的營運資本占營業(yè)收入的比例度量超額營運資本。我們發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與基于回歸擬合的超額營運資本沒有實質(zhì)性改變，表明本文結(jié)果不會因超額營運資本計算方法而不同，限于篇幅，不再報告該回歸結(jié)果。

六、結(jié)論

營運資本管理是財務管理的重要內(nèi)容，合理有效的營運資本管理亦是確保企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要保障，但在實踐中，確定最佳的營運資本管理決策并不容易。本文基于我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期政策頻繁波動的特殊情景，以營運資本管理的經(jīng)濟后果為切入點，在借鑒已有文獻研究的基礎上，總結(jié)營運資本影響因素，構建目標營運資本需求模型分年度分行業(yè)回歸估計目標營運資本，并且以行業(yè)中位數(shù)進行了穩(wěn)健檢驗，分析了營運資本管理的價值效應及其作用渠道，發(fā)現(xiàn)過量持有營運資本的公司向目標營運資本進行調(diào)整能夠增加公司價值。具體而言：第一，營運資本管理對企業(yè)價值存在著非對稱影響，即對于持有正向超額營運資本的公司，提高營運資本管理效率，降低超額營運資本能夠提升企業(yè)回報，而對于持有負向超額營運資本的公司，其營運資本管理的價值效應并不顯著。第二，營運資本管理效率對企業(yè)價值的影響在政策不確定性程度高時更為顯著，而在政策不確定程度低時不顯著。營運資本管理價值效應的實現(xiàn)部分通過資本投資實現(xiàn)，即營運資本管理效率的提升通過釋放沉淀在營運資本投資中的現(xiàn)金流，增加公司流動性，為公司資本投資提供資金，提升公司價值，并且營運資本管理對資本投資的保障作用在政策不確定性高時更顯著。

本文估算營運資本的方法可以為企業(yè)制定營運資本管理政策提供一定的借鑒，企業(yè)可參考本文所列因素（固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例、經(jīng)營現(xiàn)金流、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入規(guī)模、營業(yè)收入增長率、營業(yè)收入波動率、融資成本、是否存在財務困境），結(jié)合同行公司營運資本持有狀況和宏觀環(huán)境變化對影響因素進行權衡，從而確定各影響因素權重，進而確定目標營運資本，并且通過對比自身營運資本和目標營運資本的差距進行動態(tài)調(diào)整，以提高企業(yè)營運資本管理效率。

綜上所述，本文的研究結(jié)論表明，從企業(yè)角度來說，在保持企業(yè)日常運營需求的前提下，降低過量持有的營運資本，能夠緩解企業(yè)長期資本投資面臨的融資約束，通過保障長期資本投資增加企業(yè)價值，特別是在外部經(jīng)濟政策不確定程度更高時，價值效應更加明顯。因此，企業(yè)管理層應重視營運資本管理問題，結(jié)合自身資產(chǎn)分布、盈利狀況等，參考行業(yè)公司營運資本狀況和宏觀環(huán)境變化，制定恰當?shù)男庞谜?、存貨管理政策，選擇合適的支付方式，在保證企業(yè)流動性的基礎上，以最小營運資本保障企業(yè)日常周轉(zhuǎn)，將剩余流動性用于有利資本投資，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。在外部經(jīng)濟政策不確定程度高時，股東應加強對管理層監(jiān)督，督促其加強營運資本管理，充分利用內(nèi)部資源把握投資機會，應對外部環(huán)境的惡化。從投資者角度來說，本文研究結(jié)論表明，合理的營運資本持有預示著企業(yè)把握投資機會的能力，投資者可通過觀察上市公司營運資本指標，合理選擇投資標的，實現(xiàn)投資收益最大化。就宏觀層面而言，雖然本文的研究結(jié)論表明，企業(yè)能通過自身的調(diào)整緩沖一部分政策不確定性的不利影響，但是政策不確定性仍是企業(yè)面臨的重要系統(tǒng)性風險，特別是在十八屆三中全會后，如何發(fā)揮 “市場在資源配置中起決定性作用”和“更好發(fā)揮政府作用”，值得監(jiān)管層深思。在全面深入推進市場化改革的進程中，政府應降低宏觀政策的不可預期性，處理好政府與市場之間的辯證關系，從而使企業(yè)能夠更加有效利用 “有形之手”與 “無形之手”，進行有效資本運營決策，以推進經(jīng)濟社會持續(xù)健康發(fā)展。

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