基于P2P金融模式變異法律性質(zhì)之論證構(gòu)建其監(jiān)管模式

孫艷軍

一、引言

互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步以各種方式改變了傳統(tǒng)借貸市場，促進(jìn)了借款人和貸款人之間的聯(lián)系，穿越了傳統(tǒng)藩籬。例如，通過鼠標(biāo)的點(diǎn)擊接受，可以使一項(xiàng)貸款交易得以實(shí)現(xiàn)。2008年全球金融危機(jī)導(dǎo)致銀行收緊放貸指標(biāo)，［1］消費(fèi)者因而很難在銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)獲得信貸，這為市場創(chuàng)造出替代信貸渠道提供了外部條件，這種創(chuàng)新性的機(jī)構(gòu)就是P2P金融信貸機(jī)構(gòu)。［2］P2P系英文Peer to Peer的縮寫，意即 “個(gè)人對個(gè)人”。①也稱為Person-to-Person lending。P2P發(fā)源于小額信貸原理，一般而言，小額信貸機(jī)構(gòu)利用小額、短期借貸為陷入困境的企業(yè)家和其他個(gè)人等無法獲得商業(yè)貸款的借款人提供信用借款。［2］P2P金融設(shè)計(jì)出的交易模式繞過傳統(tǒng)金融媒介將貸款人和借款人直接對接起來。

P2P金融作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一部分，以其普惠金融的經(jīng)營模式和價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式，改變了傳統(tǒng)金融的商業(yè)理念，成為區(qū)別于資本市場的直接融資模式與信貸市場的間接融資模式的一種新型融資模式。［3］它推動(dòng)了金融創(chuàng)新，將金融服務(wù)延伸到傳統(tǒng)金融無法覆蓋的普通民眾和小微企業(yè)，支持了小微企業(yè)融資，改善了民生，增進(jìn)了社會(huì)福祉。不僅如此，互聯(lián)網(wǎng)金融有效降低了信息不對稱，提高了資金配置效率，減少了交易成本，逐步成為整個(gè)金融生態(tài)體系中重要的新型業(yè)態(tài)。

與此同時(shí)，以P2P金融為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融法律規(guī)制和監(jiān)管尚處于缺位狀態(tài)，其存在的資質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)、資金風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等暴露無遺。對P2P金融進(jìn)行有效監(jiān)管已刻不容緩。對任何金融中介進(jìn)行適當(dāng)金融監(jiān)管的先決條件是識(shí)別和確認(rèn)金融中介的性質(zhì)和特征。［4］研究P2P金融商業(yè)模式的法律性質(zhì)，并以此來塑造其監(jiān)管目標(biāo)，厘定其監(jiān)管制度，進(jìn)而構(gòu)建其監(jiān)管體系，對于促進(jìn)P2P金融這一新興行業(yè)的發(fā)展與進(jìn)步，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，意義重大。

二、國內(nèi)外P2P金融發(fā)展概述

P2P金融起源于英國，2005年3月世界第一家P2P金融平臺(tái)Zopa在英國創(chuàng)立，取意為 “可達(dá)成的交易空間”（Zone of possible agreement，Zopa），意圖為上至富有的投資人下至一無所有的借款人提供借貸交易空間。［5］此后，P2P金融在全球蓬勃發(fā)展，被哈佛商業(yè)評為 “2009年突破性的商業(yè)模式。”［6］目前美國和英國的P2P金融行業(yè)發(fā)展處于世界領(lǐng)先地位。2013年1—11月英國替代性金融市場，包括股權(quán)眾籌、P2P金融、票據(jù)融資等金融業(yè)務(wù)規(guī)模已超過6億英鎊，其中P2P金融在替代性金融市場占比達(dá)到79%，成為主要的替代性金融行業(yè)。［7］Prosper Marketplace和Lending Club是美國最大的兩家P2P金融公司。兩者在2013年的交易量（年度累計(jì)借款額）約24億美元，同比增長176%。［7］

2008年全球金融危機(jī)引發(fā)傳統(tǒng)信貸機(jī)構(gòu)陷入癱瘓。在信貸危機(jī)期間，銀行等傳統(tǒng)的貸款機(jī)構(gòu)往往以合理的信用風(fēng)險(xiǎn)為借口拒絕為借款人發(fā)放貸款。與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)金融開始醞釀融合，以網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)為交易媒介，創(chuàng)造出市場交易空間，那些被傳統(tǒng)信貸機(jī)構(gòu)拒之門外的借款人可以從P2P金融平臺(tái)獲得融資，這成為P2P金融在英美等發(fā)達(dá)國家發(fā)展的主要原因。②Krueger，supra note 7.而我國P2P金融呈現(xiàn)出爆炸式的發(fā)展，無論是平臺(tái)數(shù)量還是交易量已經(jīng)超過了英美等國。之所以出現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象，深入探究后發(fā)現(xiàn)不在于我國卷入了全球金融危機(jī)以及后危機(jī)時(shí)代的后遺癥，而在于我國傳統(tǒng)金融抑制。

20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家愛德華·肖（E.S.Shaw）和麥金農(nóng)（R.I.Mckinnon）首次對發(fā)展中國家的金融體系進(jìn)行了測度，認(rèn)為發(fā)展中國家存在嚴(yán)重的 “金融抑制”問題。在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》和《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本》著作中，提出了 “金融深化論”（financial-deepening）和 “金融抑制理論”（financial repression）。［8－9］2007—2010 年中國銀行業(yè)CR5（銀行業(yè)集中度）的資產(chǎn)指標(biāo)保持在49%～54% 之間，稅后利潤保持在55% ～57% 之間，我國銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)處于寡占Ⅲ型的狀態(tài)，屬于中上集中寡占型［10］，具有明顯的壟斷特征。我國金融行業(yè)長期壟斷性推升了P2P金融行業(yè)爆發(fā)式增長。

2008年金融危機(jī)催生了英美等國P2P金融行業(yè)蓬勃發(fā)展之際，國內(nèi)的網(wǎng)貸平臺(tái)還是鳳毛麟角，鮮有創(chuàng)業(yè)者涉足其中。直至2010年之后，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)開始如雨后春筍般生根發(fā)芽。2012—2014年，我國網(wǎng)貸平臺(tái)進(jìn)入快速爆發(fā)式發(fā)展，截至2014年年底，國內(nèi)P2P平臺(tái)達(dá)到1 575家，同比增長96.88%（見圖1）。

圖1 各年網(wǎng)貸運(yùn)營平臺(tái)數(shù)量

如圖2所示，2010—2014年，我國P2P金融成交量呈幾何量級倍增，從2010年的2億元增長到2014年的2 528億元。2014年我國P2P金融行業(yè)交易量以月均10.99%遞增，全年累計(jì)成交量為2013年的2.39倍。如此規(guī)模和速度幾乎可以領(lǐng)先全球P2P金融行業(yè)，顯示出旺盛的野蠻生長能力以及與之相伴隨的道德風(fēng)險(xiǎn)。

圖2 2010—2014年P(guān)2P金融交易量

由于目前對P2P金融行業(yè)監(jiān)管的空白，未設(shè)置市場準(zhǔn)入門檻，平臺(tái)的風(fēng)控機(jī)制不健全，問題平臺(tái)呈逐年上升趨勢。伴隨著P2P平臺(tái)數(shù)量和交易量的爆發(fā)式增長，問題平臺(tái)數(shù)量隨之放大。2013年發(fā)生的問題平臺(tái)數(shù)量為76家，到2014年產(chǎn)生的問題平臺(tái)數(shù)量達(dá)到275家。［11］因此，為了維護(hù)P2P金融行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，保護(hù)金融消費(fèi)者利益，規(guī)范市場秩序，首要為考察我國P2P借貸行業(yè)的商業(yè)模式，以此探究其法律性質(zhì)，為制定監(jiān)管對策提供依據(jù)。

三、P2P金融兩大變異模式分析

傳統(tǒng)P2P商業(yè)模式的設(shè)計(jì)為借貸雙方直接發(fā)生融資交易提供媒介。平臺(tái)為借貸雙方提供信息中介服務(wù)，以及與之有關(guān)的信用評級、資金保障等促進(jìn)直接交易的其他服務(wù)，平臺(tái)并不實(shí)質(zhì)參與到借貸雙方的交易中。以世界首家Zopa平臺(tái)為例，首先，有意融資的借款人在平臺(tái)上注冊，完成其貸款申請，然后，由投資者根據(jù)平臺(tái)提供的信用等級，自我選擇和審查貸款申請，最終確定借款人，將款項(xiàng)直接轉(zhuǎn)入借款人賬戶，資金到賬后借款人分期向貸款人還款。平臺(tái)則向借貸雙方收取一定比例手續(xù)費(fèi)的商業(yè)模式。然而，在英國設(shè)計(jì)的P2P商業(yè)模式傳導(dǎo)至美國和中國后，發(fā)生了基因突變。

（一）債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式

美國P2P金融模式在移植英國傳統(tǒng)模式基礎(chǔ)上，根據(jù)美國金融監(jiān)管現(xiàn)狀做了部分改進(jìn)。Prosper和Lending Club是美國最著名的線上P2P網(wǎng)站，都采用了通過獨(dú)立的經(jīng)紀(jì)——交易商在票據(jù)到期日前進(jìn)行返程交易的商業(yè)模式。［2］

以Lending Club為例，雖然Lending Club平臺(tái)由借款人和貸款人直接進(jìn)行借貸交易，但資金交易的一部分實(shí)際上是中介干預(yù)的。為了避免申請各州的個(gè)人貸款許可執(zhí)照，以及為覆蓋美國全境的借款人提供貸款，每個(gè)借款人的借款名義上由WebBank做出貸款（WebBank是注冊在猶他州的銀行），從而轉(zhuǎn)換一個(gè)典型的消費(fèi)貸款。①如果P2P平臺(tái)向借款人發(fā)放貸款，則需向每個(gè)州申請貸款評可證，通過Webbank發(fā)放貸款，則可規(guī)避這個(gè)法律程度。WebBank完成了貸款后，獲得借款人簽發(fā)的相應(yīng)的承兌票據(jù)。WebBank則將承兌票據(jù)轉(zhuǎn)讓給P2P平臺(tái)，Lending Club則為WebBank提供由貸款人貸出的資金，以換取借款人的承兌票據(jù)。然后平臺(tái)向投資人發(fā)行一個(gè)獨(dú)立的票據(jù)作為投資回報(bào)以及附著在該票據(jù)的借款收益權(quán)。因此，投資者做出的投資是一個(gè)收益權(quán)票據(jù)，而不是一個(gè)實(shí)際的貸款，并期待借款人償還貸款，最后通過平臺(tái)來支付，平臺(tái)則收取一定的服務(wù)費(fèi)用。在WebBank的安排下，Lending Club從借款人每月收取償還的借款，根據(jù)貸款人的貸款在貸款總額中的比例并向貸款人扣除1%的服務(wù)費(fèi)后將借款償還給貸款人。

美國P2P金融模式實(shí)際上系P2P平臺(tái)與第三方銀行WebBank進(jìn)行了一項(xiàng)債權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。之所以選擇WebBank這家小銀行，是因?yàn)槠渌y行不愿意參與這種類似的交易之中。我國P2P金融行業(yè)借鑒了這一創(chuàng)新，同樣出于銀行不愿意參與到這種非常規(guī)交易，在不斷的實(shí)踐探索中，衍生出了 “專業(yè)放貸人與債權(quán)轉(zhuǎn)讓結(jié)合”的新模式，稱為債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式。以我國的宜人貸為例，該平臺(tái)中債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式的借貸雙方不直接發(fā)生債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而是由專業(yè)放貸人（該專業(yè)放貸人通常是平臺(tái)的創(chuàng)始人）先行將貸款發(fā)放給借款人，再由專業(yè)放貸人將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資人，網(wǎng)貸平臺(tái)為交易過程提供中介服務(wù)。專業(yè)放貸人先行出借資金形成債權(quán)，接著將債權(quán)分拆為等額的標(biāo)，通過線下交易方式將債權(quán)分批分期轉(zhuǎn)讓給投資人。事實(shí)上，投資人投資的為債權(quán)而非借款人的融資項(xiàng)目。相對于傳統(tǒng)的P2P金融模式的線上交易，我國債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式往往通過線下進(jìn)行交易，因此也被稱為線下模式。［12］以此相關(guān)，該模式對借款人的信用進(jìn)行線下審核，而傳統(tǒng)P2P模式直接在線審核借款人的信用。

在歐美國家，社會(huì)信用體系較為完善，征信機(jī)構(gòu)較為發(fā)達(dá)，可以提供可靠的信用評分，因而P2P交易完全可以采用線上交易來進(jìn)行。我國獨(dú)創(chuàng)了線下債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式主要出于社會(huì)征信體系較為缺乏，且有限的央行征信信息未對非銀行機(jī)構(gòu)開放，依賴于純線上交易進(jìn)行客戶的信用評估非常困難。采用線下模式，可以全面核實(shí)客戶身份，驗(yàn)證客戶資料，從而確保借款人身份的真實(shí)性，降低交易風(fēng)險(xiǎn)。從借貸平臺(tái)而言，可以在短期內(nèi)擴(kuò)大交易規(guī)模，占據(jù)市場份額。

（二）拆標(biāo)模式

傳統(tǒng)的P2P金融商業(yè)模式為個(gè)人債權(quán)與個(gè)人債務(wù)的完全對接，平臺(tái)并不對債權(quán)債務(wù)進(jìn)行重組與整合。我國P2P平臺(tái)在移植美國和英國的交易模式后，創(chuàng)造出了新型交易模式——拆標(biāo)模式。以陸金所平臺(tái)為例，借款人提交借款申請后，由平臺(tái)對借款本身從期限和金額進(jìn)行拆分，分割為可以小額發(fā)行、期限較短的標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)，然后將該債務(wù)在平臺(tái)上發(fā)行。具體而言，由平臺(tái)本身對借款期限和金額進(jìn)行等額 “拆標(biāo)”。［13］平臺(tái)將借款人較大額度的融資金額和較長期限的借款切分為若干等額的 “標(biāo)”，然后由平臺(tái)在其網(wǎng)站上出售（“發(fā)標(biāo)”），投資人可以在平臺(tái)認(rèn)購一份或多份標(biāo)（“投標(biāo)”），積沙成塔滿足借款人的大額和較長期限融資需求，同時(shí)限制每個(gè)投資人的投資金額不得超過一定金額或總借款金額的一定比例。［14］以借款人借款50萬元為例，可以拆分為單筆1萬金額的標(biāo)，共計(jì)50份，可以供50個(gè)投資人投標(biāo)，從而避免了單筆借款給出借人造成的巨大損失，秉承了 “全部雞蛋不能放在一個(gè)籃子里”的投資原則。

我國P2P平臺(tái)拆標(biāo)的原因在于，貸款人的貸款和借款人的借款需要在期限和金額上進(jìn)行一一匹配，在交易規(guī)模不大的情況下，實(shí)踐中往往很難實(shí)現(xiàn)。這其中背后的真實(shí)原因在于我國融資消費(fèi)與歐美大相徑庭。美國Lending Club平臺(tái)上大部分客戶的借款目的是為了償還信用卡債務(wù)（占比為70.4%）；而在我國，P2P金融的大部分借款人主要用于生產(chǎn)經(jīng)營。以P2P金融平臺(tái)宜人貸為例，其借款人群中雖然工薪階層的占比達(dá)到67%，但其實(shí)際資金用途仍然是經(jīng)營性為主。［15］相比于美國，我國P2P借款人在貸款用途方面存在這種差別，決定了對借款的時(shí)效性和規(guī)模性存在差異。由于借款人借貸資金用于商業(yè)經(jīng)營，借款人對資金的需求具有規(guī)模性與連續(xù)性，而傳統(tǒng)P2P金融模式需要投資人與借款人在時(shí)間、資金量上進(jìn)行匹配，無法滿足借款人對資金的需求。因此，引入拆標(biāo)模式可以批量釋放資金，滿足借款人對資金的規(guī)模性與及時(shí)性需求；又可以快速發(fā)行債務(wù)，滿足投資人小額、短期的投資需求。

四、美國P2P金融模式法律性質(zhì)及監(jiān)管探析

在監(jiān)管P2P貸款中，美國開創(chuàng)了全球監(jiān)管的先河。美國聯(lián)邦及州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)均一致認(rèn)可，在P2P金融典型模式中銷售的票據(jù)屬于有價(jià)證券范疇。美國證券交易委員會(huì)（SEC）認(rèn)為，P2P金融最常用的模式涉及公開發(fā)行、出售和購買證券。構(gòu)成1933年《證券法》［16］和1934 年《證券交易法》［17］的證券監(jiān)管范圍。證券法第2部分（a）（1）①美國1933年《證券法》中 “證券”一詞系指任何票據(jù)、股票、庫存股票、債券、公司信用債券、債務(wù)憑證、盈利、分享協(xié)議下的權(quán)益證書或參與證書、以證券作抵押的信用證書、組建前證書或認(rèn)購書、可轉(zhuǎn)讓股票、投資契約、股權(quán)信托證、證券存款單，石油、煤氣或其他礦產(chǎn)小額利息滾存權(quán)，或一般來說，被普遍認(rèn)為是 “證券”的任何權(quán)益和票據(jù)，或上述任一種證券的權(quán)益或參與證書、暫時(shí)或臨時(shí)證書、收據(jù)、擔(dān)保證書、或認(rèn)股證書或訂購權(quán)或購買權(quán)。和證券交易法第3部分（a）（10）均將 “投資合同” 及 “票據(jù)” 納入證券的涵義之中。②美國1934年《證券交易法》中 “證券”是指任何票據(jù)、股票、庫存股份、公債、利息單據(jù)或者在任何利潤股份管理中的分成或在任何石油、汽油或其他礦產(chǎn)產(chǎn)地使用費(fèi)或租賃中的利息單據(jù)或分成、任何附屬信托單據(jù)、團(tuán)體組建前的單據(jù)，或是認(rèn)繳費(fèi)單據(jù)、可轉(zhuǎn)讓股份、投資合同、股票信托單據(jù)、存款單據(jù)，以上所列作為一種證券、或任何賣方的選擇權(quán)，付款通知權(quán)、使對方在一定期限內(nèi)按某一價(jià)格收交貨的權(quán)力、買賣的特權(quán)，或者對任何證券、存款單據(jù)或團(tuán)體或證券指數(shù)的優(yōu)惠權(quán)（包括其中的任何股權(quán)或在其中的價(jià)值基礎(chǔ)上的股權(quán)），或者是進(jìn)入與外匯有關(guān)的國家證券交易所的任何賣方的選擇權(quán)、付款通知權(quán)，使對方在一定期限內(nèi)按某一價(jià)格收交貨的權(quán)力、買賣的特權(quán)或優(yōu)惠權(quán)，或者通常被一般視為一種 “證券”的契約；還指任何股權(quán)單據(jù)、或者是對上述任何一項(xiàng)的分成、或作為其暫時(shí)或臨時(shí)單據(jù)、或作為其收據(jù)或保證書、或?qū)ζ湔J(rèn)購或購買的權(quán)力；但不包括貨幣或任何紙幣、匯票、交易所賬單，也不能包括具有自簽發(fā)之日起不超過9個(gè)月的到期日（其中不包括寬限日期、或任何該到期日另有限制的延期）的銀行承兌。美國證券交易委員會(huì)參照聯(lián)邦最高法院的Howey檢驗(yàn)因素，認(rèn)為在P2P金融商業(yè)模式發(fā)行的票據(jù)屬于證券法規(guī)范的投資合同。

（一）聯(lián)邦最高法院確立的證券Howey檢驗(yàn)因素

在SEC訴W.J.Howey有限公司案［18］中，聯(lián)邦最高法院根據(jù)證券法確立了確定投資合同的檢驗(yàn)方案。在該案例中，W.J.Howey有限公司出售含柑橘園的土地冊子給公眾，為潛在的客戶提供了一份既買賣土地又提供柑橘園服務(wù)的契約。服務(wù)合同是由Howeyin-the-Hills公司履行完成。這個(gè)公司與W.J.Howey有限公司屬于關(guān)聯(lián)公司，所有權(quán)和管理權(quán)均屬于Howey旗下。雖然土地買賣合同安排了其他公司提供照料柑橘的服務(wù)，但Howey-in-the-Hills公司提供的服務(wù)占據(jù)了85%的土地份額。服務(wù)合同約定了十年的服務(wù)期，并給予Howey-in-the-Hills公司 “全面和完整”擁有土地服務(wù)權(quán)限。Howey-in-the-Hills公司從其服務(wù)的全部土地上采摘水果出售后，將銷售凈利潤分配給土地所有者。

聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，根據(jù)聯(lián)邦證券法，Howey和Howey-in-the-Hills公司都屬于提供和出售證券，因?yàn)樗鼈兲峁┖统鍪鄣氖峭顿Y合同。法院得出這個(gè)結(jié)論是根據(jù)證券法第2部分（a）（1）款對證券的定義。法院注意到這個(gè)定義包含了術(shù)語 “投資合同”，并確定了三個(gè)Howey檢驗(yàn)因素來確定是否構(gòu)成 “投資合同”：其一，須存在一個(gè)共同投資的企業(yè)，該企業(yè)將投資者的利益與其他投資人或投資發(fā)起人進(jìn)行無縫連接。其二，須存在一個(gè)投資合同，投資者期待基于其投資可以獲得預(yù)期利潤。其三，預(yù)期利潤全部來源于外部的努力。然后法院推定，土地和服務(wù)合同是投資合同，因?yàn)镠owey和Howey-in-the-Hills都提供和銷售貨幣投資的機(jī)會(huì)，投資于一個(gè)共同的企業(yè)用來經(jīng)營柑橘類水果，并由其操作和管理，滿足一個(gè)投資合同的基本要素。

（二）P2P貸款行為構(gòu)成非上市證券發(fā)行

SEC根據(jù)聯(lián)邦最高法院確立的Howey檢驗(yàn)因素，認(rèn)為P2P借貸模式滿足Howey檢驗(yàn)的三個(gè)因素，構(gòu)成 “投資合同”，從而涉及公開發(fā)行、出售和購買證券。

首先，在Prosper和Lending Club網(wǎng)站，銀行向個(gè)人借款人發(fā)放貸款形成承兌票據(jù)，然后轉(zhuǎn)讓給平臺(tái)并由平臺(tái)將票據(jù)出售給個(gè)人貸款人，并附有該票據(jù)的特定承兌借款。平臺(tái)將票據(jù)公開出售給出借人供其投資，因而創(chuàng)建了供投資人公開投資的P2P網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，滿足Howey檢驗(yàn)的第一個(gè)要素，存在一個(gè)共同的企業(yè)。［19］其次，Howey檢驗(yàn)的第二個(gè)要素，利潤的預(yù)期也得到滿足。個(gè)人和機(jī)構(gòu)利用以營利為目的P2P貸款網(wǎng)站進(jìn)行貨幣投資從而獲得投資回報(bào)。

最后，Howey檢驗(yàn)的第三個(gè)要素，投資者在以票據(jù)為基礎(chǔ)的P2P貸款中期待的利潤全部來源于外部的努力。投資者依賴于個(gè)人借款人償還貸款，由銀行和P2P網(wǎng)站向借款人收取后，再支付給貸款人，如果借款人未償還債務(wù)，借貸平臺(tái)也將無法清償借款。目前P2P金融的模式中，與Howey案例略不同的是，沒有提供可替代的方案去處理借款及回款，投資人對未清償債務(wù)不能付諸于其他代理機(jī)構(gòu)。

根據(jù)Howey檢驗(yàn)因素，P2P借款模式符合 “投資合同”的主要特征。SEC根據(jù)證券法和證券交易法，通過關(guān)于適用投資合同的Howey檢驗(yàn)，認(rèn)定P2P平臺(tái)發(fā)行的票據(jù)屬于證券范疇。［20］2008年11月24日，美國證券交易委員會(huì)發(fā)出停止和終止令，要求Prosper Marketplace停止出售未經(jīng)注冊的證券。美國證券交易委員會(huì)指稱Prosper Marketplace違反了證券法第5（a）和（c）條款，提供和銷售證券未提交有效的注冊文件，也沒有取得豁免登記批準(zhǔn)。為遵守禁令，Prosper關(guān)閉了其借貸平臺(tái)，直至2009年7月13日才恢復(fù)營業(yè)。Lending Club為避免和美國證券交易委員會(huì)對抗，從2008年4月7日至同年10月13日，自愿關(guān)閉了其貸款平臺(tái)，并聲明其可以提交證券登記，從而遵守美國證券交易委員會(huì)的規(guī)則。①Smith，supra note 60，at 23.

五、英國P2P金融模式的法律性質(zhì)及監(jiān)管探析

P2P金融肇始于英國，成立于2005年3月的Zopa是世界上首家P2P金融平臺(tái)。相比于美國監(jiān)管方案的出臺(tái)，英國對P2P金融監(jiān)管略顯滯后，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為其本質(zhì)上為個(gè)人參與的私人事件。［21］英國向來奉行 “金融自由主義”政策，對于這一新興行業(yè)不便貿(mào)然予以干預(yù)，因而起初存在 “監(jiān)管模糊”問題。例如，P2P金融是不受英國金融服務(wù)管理局（FSA）監(jiān)管，因?yàn)樗粚儆谟?002年《金融服務(wù)和市場法案》規(guī)定的金融行為。②英國金融服務(wù)局的監(jiān)管職責(zé)是根據(jù)2000年修訂的《金融服務(wù)和市場法案》確定。作為2000年以后出現(xiàn)的P2P金融行業(yè)，顯然不受該法約束。

2014年4月1日起，英國消費(fèi)者信貸市場的監(jiān)管權(quán)由OFT（Office of Fair Trading，即公平貿(mào)易局）移交至FCA（Financial Conduct Authority，即金融行為監(jiān)管局）。2014年3月6日FCA制定了《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》（以下簡稱《英國監(jiān)管規(guī)則》），該規(guī)則于2014年4月1日正式實(shí)施。［22］根據(jù)該監(jiān)管規(guī)則，F(xiàn)CA將眾籌分為四類：借貸性眾籌（crowdfunding based on loan，即P2P金融）、股權(quán)投資性眾籌（crowdfunding based on lnvestment）、 捐贈(zèng)類眾籌（donation-based crowdfunding）和預(yù)付或產(chǎn)品類眾籌（pro-payment or rewards-based crowdfunding）。從事借貸性眾籌和股權(quán)投資性眾籌的公司需要得到FCA的授權(quán)；而對于捐贈(zèng)類眾籌和預(yù)付或產(chǎn)品類眾籌則不在監(jiān)管范圍內(nèi)，無須FCA授權(quán)。為此，F(xiàn)CA將P2P金融歸類為借貸性眾籌，適用《英國監(jiān)管規(guī)則》進(jìn)行監(jiān)管。

《英國監(jiān)管規(guī)則》在其背景概述中進(jìn)一步闡述其監(jiān)管原理，將P2P金融界定為 “非上市債券”，將股權(quán)眾籌界定為 “非上市股票”，并統(tǒng)一采用 “不易變現(xiàn)證券”（non-readily realisable security）作為標(biāo)題來涵蓋這類難以估值、流通性較差的證券。該監(jiān)管規(guī)則表示，制定這套監(jiān)管規(guī)則的目的，一是為了適度的保護(hù)消費(fèi)者，二是從消費(fèi)者利益出發(fā)，促進(jìn)有效競爭。

FCA將P2P金融的法律性質(zhì)界定為 “非上市債券”，其涵蓋三層意義：首先，借款人在P2P金融平臺(tái)發(fā)布借款信息，平臺(tái)作為該債務(wù)的發(fā)布人和推廣人，承擔(dān)信息中介、信用評級、資金保障和債務(wù)追索等服務(wù)，F(xiàn)CA認(rèn)為P2P平臺(tái)承擔(dān)的職責(zé)類似證券承銷商的法律地位。其次，P2P平臺(tái)通過互聯(lián)網(wǎng)向不特定對象銷售借款人債務(wù)，構(gòu)成債務(wù)公開性，是以債券為金融工具的網(wǎng)絡(luò)眾籌。最后，P2P平臺(tái)均為非上市公司，其銷售的債務(wù)本身也未在證券交易所注冊上市。［23］

盡管FCA將P2P金融的法律性質(zhì)界定為 “非上市債券”，但并未將 “非上市債券”進(jìn)一步闡述而融入傳統(tǒng)證券監(jiān)管框架之內(nèi)?？剂康絇2P金融與股權(quán)眾籌均為互聯(lián)網(wǎng)金融，均是通過網(wǎng)絡(luò)眾籌的方式實(shí)現(xiàn)融資交易，重要的是其法律性質(zhì)分別為 “非上市債券”和 “非上市股票”這類不易變現(xiàn)證券類型，只是采取的金融工具略有差異，《英國監(jiān)管規(guī)則》據(jù)此將P2P金融和股權(quán)眾籌統(tǒng)一納入不易變現(xiàn)證券框架體系。

六、我國P2P金融關(guān)系法律性質(zhì)分析

（一）P2P金融法律關(guān)系

在P2P金融交易關(guān)系中涉及出借人、借款人和P2P平臺(tái)三方當(dāng)事人，可以分解為兩層法律關(guān)系。③本文中除特別指出之外，P2P金融關(guān)系及其性質(zhì)是指平臺(tái)與出借人、借款人的關(guān)系及其法律性質(zhì)。

其一是出借人與借款人的關(guān)系。P2P金融中出借人和借款人之間通過P2P平臺(tái)發(fā)生借貸交易，借款人在平臺(tái)發(fā)布借款信息，出借人根據(jù)借款信息和借款人信用等級，將資金出借給借款人，顯然出借人與借款人雙方構(gòu)成借款合同關(guān)系，適用《中華人民共和國合同法》及相關(guān)司法解釋調(diào)整。《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》（法釋 〔2015〕18號）于2015年8月6日頒布，其第一條規(guī)定，自然人、法人、其他組織之間及其相互之間進(jìn)行資金融通的行為，適用本規(guī)定。因而出借人和借款人的法律關(guān)系性質(zhì)系民間借貸。該規(guī)定對民間借貸的利率做出了限制性規(guī)定，這意味著P2P金融交易中，出借人和借款人的利率應(yīng)當(dāng)限定在該規(guī)定的范圍之內(nèi)。根據(jù)該規(guī)定第二十六條，借貸雙方約定的年利率24%以內(nèi)的部分受到法律保護(hù)；24%～36%的部分，當(dāng)事人自行履行的法院不予干涉，未履行的部分也不提供保護(hù)；利率不得超過年利率的36%，超過部分無效。

其二是平臺(tái)與出借人、借款人的關(guān)系。傳統(tǒng)P2P模式中，網(wǎng)貸平臺(tái)承擔(dān)為借貸雙方提供信息中介，由借貸雙方直接發(fā)生債權(quán)債務(wù)關(guān)系，平臺(tái)并不實(shí)質(zhì)參與到借貸交易中。如果平臺(tái)僅僅承擔(dān)信息中介職能，則平臺(tái)、出借人和借款人三方構(gòu)成居間法律關(guān)系。①《中華人民共和國合同法》第四百二十四條規(guī)定：“居間合同是居間人向委托人報(bào)告訂立合同的機(jī)會(huì)或者提供訂立合同的媒介服務(wù)，委托人支付報(bào)酬的合同?！钡珶o論是英國、美國還是中國的P2P金融交易中，平臺(tái)承擔(dān)的職責(zé)遠(yuǎn)非如此。事實(shí)上，平臺(tái)不僅僅承擔(dān)信息中介，還提供一定的先合同義務(wù)（信用評級服務(wù)）和后合同義務(wù)（債務(wù)追索義務(wù)）。不僅如此，很多平臺(tái)還承擔(dān)第三方資金托管，提供風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金或第三方擔(dān)保等保障性服務(wù)。例如：Lending Club平臺(tái)擁有自己的借款人評級系統(tǒng)，基于信用評分評級確定借款人的利率；Zopa平臺(tái)擁有自己的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金保障計(jì)劃。這些服務(wù)均不是居間機(jī)構(gòu)應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)和責(zé)任。尤其在P2P金融交易變異的拆標(biāo)模式和債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式下，平臺(tái)直接干預(yù)借貸雙方的交易規(guī)則和交易類型。因此，平臺(tái)、出借人和借款人三方之間的關(guān)系并非簡單的居間合同關(guān)系，而是構(gòu)成更為復(fù)雜的證券法律關(guān)系。

（二）P2P金融關(guān)系之證券化分析

如前文所述，P2P金融交易變異的模式中，在拆標(biāo)模式和債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式下，P2P平臺(tái)通過各種方式干預(yù)出借人和借款人之間的資金交易規(guī)則和交易類型。

在債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式下，以美國P2P金融平臺(tái)為例，SEC根據(jù)Howey檢驗(yàn)因素認(rèn)定P2P平臺(tái)發(fā)生的交易行為構(gòu)成證券，其中核心因素在于P2P金融平臺(tái)向投資人出售具有收益權(quán)性質(zhì)的票據(jù)。雖然Lending Club平臺(tái)由借款人和貸款人直接進(jìn)行借貸交易，但資金交易的一部分實(shí)際上是中介干預(yù)的。其目的是為避免申請各州的個(gè)人貸款許可執(zhí)照，以及為覆蓋美國全境的借款人提供貸款。每個(gè)借款人的借款名義上由WebBank做出貸款，WebBank是注冊在猶他州的銀行，從而轉(zhuǎn)換一個(gè)典型的消費(fèi)貸款。WebBank完成了貸款后，Lending Club則為WebBank提供由貸款人貸出的資金，而平臺(tái)則向出借人出售收益權(quán)憑證。個(gè)人借款人從P2P金融市場獲得貸款人的融資而以償還本金加利息作為代價(jià)。這種將個(gè)人債務(wù)轉(zhuǎn)換為票據(jù)的發(fā)行行為，本質(zhì)上是個(gè)人債務(wù)的證券化。［2］

我國P2P金融平臺(tái)同樣對資金交易進(jìn)行干預(yù)。為了保持借貸資金的連續(xù)交易和借貸規(guī)模的擴(kuò)張，采取拆標(biāo)方式和債權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，從而實(shí)現(xiàn)借貸資金和出借資金的一一匹配。無論是拆標(biāo)方式還是債權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，實(shí)際上是債務(wù)的證券化。在拆標(biāo)模式下，由平臺(tái)本身對借款期限和金額進(jìn)行了 “拆標(biāo)”：從期限上，平臺(tái)將長期的融資需求拆成幾段連續(xù)的短期投資需求來滿足投資人短期投資的需求；從金額上，將大額的融資需求拆成若干小額的投資需求。具體體現(xiàn)為借款人的債務(wù)經(jīng)過平臺(tái)的整合后，劃分為若干標(biāo)準(zhǔn)化的“標(biāo)”，在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向社會(huì)公眾公開發(fā)售，以理財(cái)產(chǎn)品方式供投資人投資，以證券化的方式出售給投資人，實(shí)際上是借款人債務(wù)的證券化。而在債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式下，借貸雙方不直接發(fā)生債權(quán)債務(wù)交易，由專業(yè)放貸人先行將貸款發(fā)放給借款人，形成債權(quán)，再由專業(yè)放貸人將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資人，網(wǎng)貸平臺(tái)為交易過程提供中介服務(wù)。這個(gè)交易過程事實(shí)上是專業(yè)放貸人債務(wù)的證券化。

P2P金融平臺(tái)通過拆標(biāo)方式和債權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，將債務(wù)拆分為標(biāo)準(zhǔn)期限和金額的 “標(biāo)”，在平臺(tái)網(wǎng)站上公開出售，供投資人來投資。符合有價(jià)證券的基本特征。［24］其一是具有收益性。投資人投資該債務(wù)，該債務(wù)本身可以獲得本金及利息的回報(bào)，投資者持有該債務(wù)則擁有這部分資產(chǎn)增值收益的權(quán)利。二是具有流動(dòng)性。盡管平臺(tái)的債務(wù)不能在公開市場變現(xiàn)，但投資人可以提前收回投資，有些平臺(tái)可提供債權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，具有一定程度的流動(dòng)性。三是具有風(fēng)險(xiǎn)性。P2P平臺(tái)往往不為投資人的投資提供本息保障義務(wù)，當(dāng)然有些平臺(tái)提供風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金或第三方擔(dān)保服務(wù)，但不影響投資人要承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)、平臺(tái)破產(chǎn)或跑路風(fēng)險(xiǎn)、詐騙風(fēng)險(xiǎn)等。四是具有期限性。借款人債務(wù)通常具有較長的期限，經(jīng)平臺(tái)重組后，將長期借款拆分為若干短期借款，從而為投資者提供短期投資服務(wù)及相應(yīng)的收益率需求。因而，我國P2P金融交易中，通過拆標(biāo)方式和債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，以公開市場化的操作，將借款人的債務(wù)出售給投資人，這本質(zhì)上是個(gè)人債務(wù)的證券化，屬于還本付息的有價(jià)證券，符合有價(jià)證券的基本特征。

（三）P2P平臺(tái)之證券承銷商的法律地位

在傳統(tǒng)證券發(fā)行交易中，存在發(fā)行人、證券交易商和投資人三方法律關(guān)系。發(fā)行人委托證券公司擔(dān)任證券承銷商，證券承銷商負(fù)有審查發(fā)行人發(fā)行證券的合法性和合規(guī)性義務(wù)，承擔(dān)證券信息披露義務(wù)，并對發(fā)布信息的真實(shí)性、完整性和及時(shí)性承擔(dān)法律責(zé)任。證券公司審核發(fā)行人提交的發(fā)行文件，并提交給證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后向投資人發(fā)行證券。而P2P平臺(tái)正是承擔(dān)證券承銷商的職責(zé)。在P2P金融交易中，借款人在平臺(tái)注冊后，平臺(tái)根據(jù)借款人填報(bào)的信息，通過線上和線下審核其填報(bào)信息的真實(shí)性和完整性，并根據(jù)其制定的信用評級規(guī)則，對借款人的信用等級予以評級，其中信用等級高的可以以低利率獲得融資，而信用等級較低的只能以高利率獲得融資甚至其融資需求被拒絕。平臺(tái)審核完借款人借款信息和信用等級之后，將借款信息發(fā)布在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，供投資人投資。從中不難得出，P2P平臺(tái)承擔(dān)的職責(zé)與傳統(tǒng)承銷商的職責(zé)基本一致，符合傳統(tǒng)證券公司的法律特征，相當(dāng)于證券承銷商的法律地位。與傳統(tǒng)證券商略有不同的是，傳統(tǒng)證券交易中，發(fā)行人一方往往是一家公司，而P2P金融交易中，發(fā)行人則是分散的眾多借款人。平臺(tái)將眾多債務(wù)整合為標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)后，在網(wǎng)絡(luò)上以公開方式發(fā)行，符合資產(chǎn)證券化的法律特征。［25］因而，P2P平臺(tái)將債務(wù)整合為資產(chǎn)，以公開化方式發(fā)行的資產(chǎn)證券化交易中，處于證券承銷商的法律地位。

（四）P2P金融非上市債券性質(zhì)

如前所述，P2P金融發(fā)行的標(biāo)為有價(jià)證券性質(zhì)，不僅如此，P2P金融交易中發(fā)行的標(biāo)符合非上市債券的基本特征。

其一，具有到期還本付息的義務(wù)。平臺(tái)發(fā)行的標(biāo)是借款人的債務(wù)，該債務(wù)經(jīng)過平臺(tái)包裝后仍然為借款人的債務(wù)，這一特質(zhì)并未發(fā)生改變。借款人負(fù)有到期連本帶息付款的義務(wù)。其二，具有公開性。P2P金融在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)發(fā)布借款信息，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)屬于典型的公開平臺(tái)，其面對社會(huì)不特定的對象出售理財(cái)產(chǎn)品。其三，屬于非上市債券。我國證券法及相關(guān)法律法規(guī)的設(shè)計(jì)中，債券須為公開發(fā)行并上市的到期還本付息的有價(jià)證券。根據(jù)現(xiàn)行法律法規(guī)規(guī)定，債券類型分為公司債券、企業(yè)債券、中小企業(yè)債券和短期融資券等。其中，公司債券和中小企業(yè)債券可在上交所或深交所上市，而公司債券須為上市公司方可發(fā)行；企業(yè)債券和短期融資券在全國銀行間債券市場上市交易。毫無例外的是，我國公開發(fā)行的債券須為上市債券。如果將P2P金融交易中發(fā)行的證券界定為債券，則意味著P2P金融發(fā)行的標(biāo)為非上市債券。盡管在我國法律框架體系內(nèi)并未認(rèn)可非上市債券這一債券類型，但并不影響從學(xué)理上進(jìn)行如此劃分。

七、非上市債券監(jiān)管模式探討

（一）英美監(jiān)管模式之鏡鑒

如前文所述，關(guān)于P2P金融的法律性質(zhì)，美國和英國對其定性既有相同的特征，也有不同的涵義。美國和英國監(jiān)管機(jī)構(gòu)均認(rèn)可P2P金融的法律性質(zhì)為證券，其貸款行為構(gòu)成證券的發(fā)行和交易。其不同之處在于：美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為P2P金融屬 “非上市證券”，因而，P2P金融平臺(tái)公司在未上市之前，應(yīng)當(dāng)按照未上市證券進(jìn)行證券登記和注冊，方可發(fā)行；而英國監(jiān)管機(jī)構(gòu)則認(rèn)為P2P金融法律性質(zhì)屬于 “非上市債券”，據(jù)此P2P金融平臺(tái)發(fā)行該非上市債券時(shí)應(yīng)當(dāng)取得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的授權(quán)。盡管兩國對P2P金融行為均定性為證券，但不影響各自采取不同的監(jiān)管模式。美國證券交易委員會(huì)將其納入現(xiàn)存的監(jiān)管框架內(nèi)，按傳統(tǒng)證券規(guī)則來進(jìn)行監(jiān)管。與美國形成鮮明對照的是，英國創(chuàng)立了新型的監(jiān)管體系，由FCA統(tǒng)一監(jiān)管P2P金融和股權(quán)眾籌，并將兩者納入到不易變現(xiàn)證券的范疇之中，分為 “非上市債券”和 “非上市股票”來進(jìn)行監(jiān)管。而美國則將股權(quán)眾籌納入到JOBS法案中，這與傳統(tǒng)證券屬于不同的監(jiān)管體系。這說明盡管均將P2P金融定性為證券，但并不妨礙可以納入不同的監(jiān)管體制之中。

美國將P2P金融納入傳統(tǒng)證券監(jiān)管范疇，平臺(tái)因此需要承擔(dān)高額的證券登記費(fèi)用和發(fā)行費(fèi)用。初始注冊費(fèi)用為500萬美元，以后每年需要承擔(dān)至少100萬美元發(fā)行費(fèi)用，導(dǎo)致P2P平臺(tái)經(jīng)營成本急劇提高，引起了P2P金融行業(yè)和學(xué)者的廣泛爭議，這也為P2P金融行業(yè)設(shè)置了過高的市場準(zhǔn)入門檻，阻礙了行業(yè)的金融創(chuàng)新。［2］我國上市債券的發(fā)行人須聘請中介機(jī)構(gòu)證券商承擔(dān)承銷義務(wù)，由證券商發(fā)布信息，并承擔(dān)發(fā)布信息的真實(shí)性、合法性和完整性。發(fā)行的債券須在證券交易所上市交易。若P2P平臺(tái)按照這個(gè)監(jiān)管規(guī)則來進(jìn)行監(jiān)管，則顯然是扼殺了這一新興行業(yè)。P2P借貸屬于小額金融范疇，其撮合的交易雙方均為小微企業(yè)或個(gè)人，顯然無力承擔(dān)上市債券發(fā)行所要求的高額發(fā)行和交易費(fèi)用，因而采用傳統(tǒng)證券監(jiān)管方式顯然不適合我國P2P行業(yè)狀況。而采用英國的監(jiān)管模式，將P2P金融與股權(quán)眾籌統(tǒng)一納入不易變現(xiàn)證券監(jiān)管范疇，這不啻為一種監(jiān)管創(chuàng)新。但這對于我國傳統(tǒng)金融監(jiān)管的改革顯然有些力度過大，也與我國現(xiàn)有金融監(jiān)管體系顯得格格不入。在傳統(tǒng)上，股權(quán)監(jiān)管通常由中國證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，而信貸則由銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管。這體現(xiàn)在中國人民銀行等十部委在2015年7月18日發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，該意見對我國互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)監(jiān)管做了頂層設(shè)計(jì)，其中股權(quán)眾籌由證券會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，而P2P金融行業(yè)由銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管。

（二）制定非上市債券監(jiān)管方案

如前文所述，我國P2P金融交易的性質(zhì)界定為非上市債券，非上市債券相對于上市債券而言，具有很多差異。非上市債券在我國尚未有相應(yīng)的法律規(guī)制，因此，制定非上市債券監(jiān)管辦法勢在必行，將P2P金融納入非上市債券監(jiān)管模式，既符合法理之路，又因循我國金融監(jiān)管的傳統(tǒng)思維模式。為此，以下從P2P金融法律性質(zhì)出發(fā)，設(shè)計(jì)非上市債券監(jiān)管方案。

首先，明確平臺(tái)的法律地位相當(dāng)于債券承銷商的法律地位。平臺(tái)須審核借款人及借款信息，承擔(dān)網(wǎng)絡(luò)借貸的信息披露義務(wù)，負(fù)責(zé)其在平臺(tái)披露的信息的真實(shí)性、完整性和及時(shí)性，并對其承擔(dān)法律責(zé)任。若平臺(tái)披露的信息存在虛假稱述和誤導(dǎo)性引述，則應(yīng)當(dāng)對金融消費(fèi)者和投資者承擔(dān)法律責(zé)任。其次，制定平臺(tái)市場準(zhǔn)入機(jī)制。平臺(tái)的市場準(zhǔn)入機(jī)制可以解構(gòu)為兩個(gè)方面：一方面，平臺(tái)須滿足一定的資本金，靜態(tài)資本制和動(dòng)態(tài)資本制約束平臺(tái)的資本信用，將不具有市場信用的平臺(tái)剝離出行業(yè)之外，保護(hù)金融消費(fèi)者和投資者利益。另一方面，平臺(tái)須在監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行登記。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于登記的平臺(tái)發(fā)放P2P金融中介機(jī)構(gòu)牌照，有權(quán)對其登記的平臺(tái)實(shí)施監(jiān)管，對于未登記的機(jī)構(gòu)則禁止進(jìn)入P2P平臺(tái)市場。最后，平臺(tái)須提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，在一定程度上保障借貸資金的安全。傳統(tǒng)債券的發(fā)行為了保障投資者利益，往往要求發(fā)行人設(shè)立一定的擔(dān)保機(jī)制。而P2P借貸屬于資產(chǎn)證券化范疇，平臺(tái)將債務(wù)資產(chǎn)證券化，這種性質(zhì)的轉(zhuǎn)換因平臺(tái)完成，因而應(yīng)對其承擔(dān)一定程度的保障義務(wù)。為此，平臺(tái)應(yīng)從借貸交易中抽取一部分資金作為風(fēng)險(xiǎn)保障金，一旦出現(xiàn)債務(wù)違約，以及平臺(tái)出現(xiàn)倒閉或歇業(yè)，該風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金只能用于借貸債務(wù)的清償，不得有其他用途。

八、結(jié) 論

對任何金融中介進(jìn)行適當(dāng)金融監(jiān)管的先決條件是識(shí)別和確認(rèn)金融模式的性質(zhì)和特征。在英國設(shè)計(jì)的P2P商業(yè)模式傳導(dǎo)至美國和中國后，交易模式發(fā)生了變異，主要表現(xiàn)為債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式和拆標(biāo)模式。分析這兩種變異模式的交易規(guī)則和交易類型，實(shí)質(zhì)是P2P平臺(tái)對借貸雙方的交易進(jìn)行了轉(zhuǎn)讓與重組，這兩種模式本質(zhì)是個(gè)人債務(wù)的證券化。美國證券交易委員會(huì)適用Howey檢驗(yàn)因素推定P2P金融法律性質(zhì)為 “非上市證券”，從而將其納入傳統(tǒng)證券監(jiān)管體系。但該監(jiān)管體制的監(jiān)管成本過高，阻礙了行業(yè)的發(fā)展與金融創(chuàng)新。英國金融行為監(jiān)管局將P2P金融法律屬性定性為 “非上市債券”，將股權(quán)眾籌界定為 “非上市股票”，并將這兩種估值較難、流動(dòng)性較差的非上市證券納入 “不易顯現(xiàn)證券”監(jiān)管范疇之中，由英國金融行為局統(tǒng)一監(jiān)管，這不啻為一種監(jiān)管創(chuàng)新，但該監(jiān)管模式很難融入我國現(xiàn)有金融監(jiān)管體系之內(nèi)。

在變異后的P2P金融法律關(guān)系中，平臺(tái)的法律地位處于證券承銷商的地位。其不僅承擔(dān)審核借款人信息的真實(shí)性，負(fù)責(zé)發(fā)布借款人信息并對其負(fù)責(zé)，并對眾多債務(wù)人的債務(wù)進(jìn)行資產(chǎn)證券化發(fā)行。因而，平臺(tái)、借款人與出借人三方構(gòu)成非上市債券發(fā)行關(guān)系，P2P金融法律性質(zhì)為 “非上市債券”。以此為基礎(chǔ)，設(shè)計(jì)非上市債券監(jiān)管模式。根據(jù)行為與義務(wù)相一致的原則，明確平臺(tái)的法律地位相當(dāng)于債券承銷商的法律地位，承擔(dān)債券承銷商的權(quán)限與職責(zé)；制定平臺(tái)市場準(zhǔn)入機(jī)制，以資本信用為標(biāo)準(zhǔn)將優(yōu)質(zhì)平臺(tái)保留在市場中，將劣質(zhì)平臺(tái)淘汰出市場，避免逆向選擇；平臺(tái)須采取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金在一定程度上保障借貸資金的安全。以此來保護(hù)金融消費(fèi)者和投資者利益，促進(jìn)市場競爭，推動(dòng)P2P金融這一新興行業(yè)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，代表普惠金融的主導(dǎo)方向，在金融叢林中發(fā)展為基礎(chǔ)性金融的地位。

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