企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與股價變動的關(guān)系研究

山西大學(xué)商務(wù)學(xué)院　薛洋

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企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與股價變動的關(guān)系研究

山西大學(xué)商務(wù)學(xué)院薛洋

摘要：本文根據(jù)我國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，探討了經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的充足性、穩(wěn)定性、結(jié)構(gòu)合理性和成長性對股價變動的影響。研究結(jié)果表明，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的充足性、穩(wěn)定性、結(jié)構(gòu)合理性和成長性均對股價變動有顯著作用，且其對股價變動的影響程度存在差異。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量特征股價變動

一、引言

上市公司的股價在很大程度上與該公司的財務(wù)運轉(zhuǎn)狀況及企業(yè)經(jīng)營業(yè)績存在相關(guān)關(guān)系，作為投資者更多的以上市公司對外公布的會計信息來左右自己的投資行為，但是，會計信息極易受到人為操縱，造成虛假信息，而投資者由于信息不對稱的劣勢，對于投資行為的選擇與判斷可能會存在偏差。因此，找到某個用來評價或反映上市公司股價變動的因素是投資成功的關(guān)鍵。目前，各國財務(wù)會計學(xué)科專家和企業(yè)實務(wù)界專家主要爭論的焦點在于公司盈虧信息與企業(yè)現(xiàn)金流信息對投資決策誰更有有優(yōu)勢。Ball和Brown（1968）以及Beaver和Dukes（1972）都發(fā)現(xiàn)股價變動與會計盈虧的關(guān)聯(lián)度要大于現(xiàn)金流。Patell和Kaplan（1977）得出現(xiàn)金流數(shù)據(jù)可以向資本市場提供增量信息的結(jié)論。Bemard和Stober（1989）、Dechow（1994）、Sloan（1996）等從企業(yè)生命周期角度得出結(jié)論，在短期內(nèi)盈虧信息與股價變動相關(guān)性更高，隨著企業(yè)生命軌跡的延續(xù)，兩者與股價變動的關(guān)系逐步趨于收斂，在長期看來現(xiàn)金流的相關(guān)性更高。Andreas、Charitou、Colin D.B（2000）認(rèn)為現(xiàn)金流對股價變動的影響更加顯著。國內(nèi)對相關(guān)領(lǐng)域的研究成果尚少。蔡基棟（2004）發(fā)現(xiàn)，ST公司的現(xiàn)金流對預(yù)測股價有較強(qiáng)的作用，劉應(yīng)文（2007）、袁康來（2010）、秦瑩（2013）建立了股價變動相關(guān)因素模型，認(rèn)為以現(xiàn)金流指標(biāo)建立的模型預(yù)測準(zhǔn)確率較高。以上文獻(xiàn)多是研究企業(yè)現(xiàn)金流與會計盈虧信息對股價變動的影響程度。企業(yè)現(xiàn)金流反映企業(yè)總體融資渠道的暢通程度，而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流是企業(yè)總現(xiàn)金流量的主要來源，本文試圖從經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的特征入手，即從經(jīng)營現(xiàn)金流量的充足性、穩(wěn)定性、結(jié)構(gòu)合理性及成長性四個方面，探討其與股價變動的相關(guān)關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的充足性與股價變動根據(jù)現(xiàn)金流量理論，企業(yè)所擁有的現(xiàn)金流越充足，股價發(fā)生異常變動的幾率就越小。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量具有很強(qiáng)的機(jī)動性，對企業(yè)應(yīng)對不確定性的突發(fā)事件具有深遠(yuǎn)影響。財務(wù)機(jī)動性主要表現(xiàn)為企業(yè)是否擁有足額的經(jīng)營活動現(xiàn)金流。同時，信號傳遞理論指出，投資者可以根據(jù)上市公司提供的現(xiàn)金流量信息，判斷企業(yè)財務(wù)狀況的優(yōu)劣，進(jìn)而影響投資行為，從而影響股價變動。陳建煌（2000）認(rèn)為當(dāng)期單位經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與未來股價變動的相關(guān)性高于當(dāng)期單位應(yīng)計營業(yè)利潤；經(jīng)營現(xiàn)金流在會計盈余中所占比重越大，其未來收益率越高，投資者對公司越有信心，股價會越平穩(wěn)。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的充足性與股價變動負(fù)相關(guān)

（二）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性與股價變動持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流量是企業(yè)正常運營和規(guī)避風(fēng)險的重要保證，對于某些企業(yè)還可以減輕融資約束問題，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在這方面的作用更加顯著。由于企業(yè)日常主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流直接影響企業(yè)的總體現(xiàn)金流，主營業(yè)務(wù)業(yè)績突出，主營業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定，傳遞給投資者公司正在穩(wěn)步發(fā)展，、運營健康的重要信息，從而引導(dǎo)投資行為，進(jìn)而影響股價變動。Froot、Scharfstein和Stein（1993）的研究表明，擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流可以減少企業(yè)對外部融資的依賴，進(jìn)而增加企業(yè)價值。Anaynnis（2005）研究表明，企業(yè)現(xiàn)金流波動性越大，投資者預(yù)計的企業(yè)價值就越低。Wakayama（2005）研究表明，利用現(xiàn)金流波動性指標(biāo)來衡量企業(yè)管理層的經(jīng)營業(yè)績是有效的。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性與股價變動負(fù)相關(guān)

（三）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)合理性與股價變動結(jié)構(gòu)合理的經(jīng)營活動現(xiàn)金流是企業(yè)成熟的經(jīng)營政策的體現(xiàn)，是企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展的保證，給投資者傳遞著積極的信號。魏靜（2006）對某上市交通運輸企業(yè)現(xiàn)金流量表作分析，該企業(yè)在當(dāng)年所以的現(xiàn)金流入中，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入占97.22%，投資活動的現(xiàn)金流占0.05%，籌資活動的現(xiàn)金流入占2.73%；經(jīng)過分析得出結(jié)論，該企業(yè)經(jīng)營狀況良好，財務(wù)風(fēng)險較低，現(xiàn)金流入的結(jié)構(gòu)合理。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)合理性與股價變動負(fù)相關(guān)

（四）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的成長性與股價變動企業(yè)在初創(chuàng)期需要大量的生產(chǎn)前期投資，所需資金較多依賴外部籌資，生產(chǎn)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流相對比較少，凈現(xiàn)金流為負(fù)值。企業(yè)進(jìn)入成長期后，經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流具有高度的正向增長性，隨著企業(yè)進(jìn)入成熟期后，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定并達(dá)到最高值，但某些企業(yè)該階段經(jīng)營現(xiàn)金流量的成長性較差?？傮w來看，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的成長性越高，說明企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流的能力越強(qiáng)，投資者越有信心，股價變動也越平穩(wěn)。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的成長性與股價變動負(fù)相關(guān)

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文依據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫選取了我國A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，以2013年年報數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。以當(dāng)年是否被認(rèn)定股價異常波動而停牌分為股價異常變動（A1）和股價平穩(wěn)變動（A2）。之所以選取制造業(yè)上市公司，是因為制造業(yè)上市公司占了全部上市公司的絕大部分，且該行業(yè)發(fā)展比較成熟，具體的樣本選取數(shù)據(jù)如表1所示。

表1　樣本選擇

（二）變量定義與模型構(gòu)建主要變量如表2所示：

表2　變量定義

上述變量中，NCFO和NCEOPS指標(biāo)分別在總資產(chǎn)層面和總股本層面反映經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的充足性，STAB指標(biāo)反映的是經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，MAIN和ELSE兩個指標(biāo)分別表示主營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)的經(jīng)營現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)合理性，TG指標(biāo)反映的是當(dāng)年經(jīng)營現(xiàn)金流量的增長情況，以上6個指標(biāo)分別從經(jīng)營現(xiàn)金流量四個特征角度研究與股價變動關(guān)系。除此之外，為了全面反映股價變動的影響因素，將公司高層離職情況以及上市公司的負(fù)面信息披露情況考慮在內(nèi)，公司高層定義為董事會高層和經(jīng)理層，上市公司的負(fù)面信息定義為企業(yè)財務(wù)舞弊信息、污染物質(zhì)的排放、安全事故或傷亡等。

本文采用COX模型分析影響股價變動的相關(guān)因素。股價的上升到下降可以看作一種特殊的生存過程，股價連續(xù)大幅上升到最高點轉(zhuǎn)為下降時視為“上升”的死亡。同理，當(dāng)股價大幅下降到最低點轉(zhuǎn)為上升時，可視為“下降”的死亡。股價變動就是在“生”和“死”這兩種狀態(tài)中不間斷地進(jìn)行相互轉(zhuǎn)化的，股價變動越頻繁，幅度越大，生存時間也越短。

四、實證分析

（一）回歸分析本文采用SAS9.0的PHREG程序來建立COX模型，以股價變動的生存時間為因變量，找出相關(guān)影響變量，估計協(xié)變量系數(shù)和基準(zhǔn)風(fēng)險函數(shù)。運用最大似然估計的逐步回歸法找出COX比例風(fēng)險模型方程，將篩選出參數(shù)估計值滿足顯著水平0.1以上的變量引入模型中，模型所得參數(shù)估計結(jié)果如表3所示。

表3　模型逐步回歸參數(shù)估計表

（二）相關(guān)因素綜合分析模型逐步回歸參數(shù)估計表中的P-value值均＜0.1，故COX模型中對股價變動有顯著解釋能力的變量有NCFO、NCEOPS、STAB、MAIN、ELSE、TG、DIM、NEGA指標(biāo)。其中NCFO與NCEOPS指標(biāo)特點相似，指標(biāo)數(shù)值相當(dāng)，實際意義相符，都屬于經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量范圍，可以綜合為一個指標(biāo)代替，將NCEOPS指標(biāo)刪失。其次，MAIN和ELSE指標(biāo)特點相似，指標(biāo)數(shù)值相當(dāng)，實際意義相符，都屬于業(yè)務(wù)收入所得經(jīng)營流量占企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金總流量的比重，皆屬于結(jié)構(gòu)合理性特點范疇，也可以綜合，將ELSE指標(biāo)刪失。從而得到以下相關(guān)因素綜合表（表4）。

表4　相關(guān)因素綜合表

即得到股價變動COX模型的風(fēng)險比例函數(shù)：

h（t；X）=h0（t）e-2.67503X1-3.02955X3-2.64772X4-1.45461X5+0.87733X6+0.6752X7

從表4的指標(biāo)系數(shù)β符號可知，當(dāng)β＞0時，變量值的增加會使生存率的下降，即對上市公司的股價變動有負(fù)面影響。當(dāng)β＜0時，變量值的增加會造成生存率的上升，即對上市公司的股價變動有正面影響。因此β系數(shù)的實際含義為，當(dāng)變量X改變一個單位時，引起的死亡風(fēng)險倍數(shù)的自然對數(shù)值。此外，也可以從表中的相對危險度（Hazard Ratio），即風(fēng)險比例eβ，來判斷變量值對生存率的影響，eβ＞1表示該影響因素變量值的增加會是上市公司股價異常變動的風(fēng)險增加，eβ=1表示該變量對股價變動不起任何作用，eβ＞1表示該影響因素變量值的增加會是上市公司股價異常變動的風(fēng)險降低。

（三）實證結(jié)果分析根據(jù)指標(biāo)系數(shù)分析，NCFO、STAB、MAIN、TG的β系數(shù)都＜0，即對上市公司的股價異常變動有負(fù)相關(guān)影響，是保護(hù)因子，與前述假設(shè)一致。DIM、NEGA指標(biāo)β系數(shù)都＞0，說明對上市公司的股價異常變動有正相關(guān)的影響，是危險因子。經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量（NCFO）的β系數(shù)為-2.67503，從系數(shù)符號看，說明經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量（NCFO）指標(biāo)是保護(hù)因素，降低了股價異常變動的可能性，即NCFO每增加一個單位，相對危險度eβ是0.069，即降低了1-0.069=0.931倍；充足的經(jīng)營現(xiàn)金流量反映了企業(yè)健康的收支體系和較強(qiáng)的獲利能力，因此，NCFO越高，股價發(fā)生異常變動的可能性就越小，生存時間就越長，模型推導(dǎo)的結(jié)論與事實相符。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性（STAB）的β系數(shù)為-3.02955，從系數(shù)符號看，說明經(jīng)營活動現(xiàn)金流量穩(wěn)定性（STAB）指標(biāo)也是保護(hù)因素，也會降低股價異常變動的可能性。因此，（STAB）因素越高，股價發(fā)生異常變動的可能性就越小，生存時間就越長，模型推導(dǎo)的結(jié)論與事實相符。主營業(yè)務(wù)收到的現(xiàn)金占經(jīng)營活動現(xiàn)金總流入的比重（MAIN）指標(biāo)β系數(shù)為-2.64772，從系數(shù)符號看，說明經(jīng)營活動現(xiàn)金流量穩(wěn)定性（MAIN）指標(biāo)也是保護(hù)因素，該指標(biāo)表示經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)是否合理，反映企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收現(xiàn)能力，該指標(biāo)越大，說明主營業(yè)務(wù)突出，企業(yè)現(xiàn)金流具有一定的持續(xù)性和穩(wěn)定性，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)合理，因此，（MAIN）因素越高，股價發(fā)生異常變動的可能性就越小，生存時間就越長，模型推導(dǎo)的結(jié)論與事實相符。經(jīng)營活動現(xiàn)金總流入的增長率（TG）指標(biāo)β系數(shù)為-1.45461，從系數(shù)符號看，說明經(jīng)營活動現(xiàn)金流量穩(wěn)定性（TG）指標(biāo)也是保護(hù)因素，該指標(biāo)反映了企業(yè)具備經(jīng)營活動現(xiàn)金流量高增長的態(tài)勢，企業(yè)的高成長性使得股價平穩(wěn)上揚(yáng)。因此，（TG）因素越高，股價發(fā)生異常變動的可能性就越小，生存時間就越長，模型推導(dǎo)的結(jié)論與事實相符。高管離職率（DIM）指標(biāo)的的β系數(shù)為0.87733，從系數(shù)符號看，說明該指標(biāo)是危險因素，該指標(biāo)的增加會增加股價異常變動的可能性，即每增加一個單位，相對危險度會增加2.404倍，從該指標(biāo)的實際意義來看，高層離職率指標(biāo)越大，說明高層變動越頻繁，給外界傳遞高層抽逃資金套現(xiàn)的不穩(wěn)定信號，股價也會變動頻繁，甚至有異常變動導(dǎo)致企業(yè)股票崩盤的危險。股價變動的生存時間就越短，模型推導(dǎo)的結(jié)論與事實相符。負(fù)面信息的披露程度（NEGA）指標(biāo)的β系數(shù)為0.67652，從系數(shù)符號看，說明該指標(biāo)是危險因素，該指標(biāo)的增加會增加股價異常變動的可能性，從該指標(biāo)的實際意義來看，負(fù)面信息過度披露的企業(yè)說明企業(yè)本身存在一定程度的危機(jī)，使企業(yè)的名譽(yù)和信譽(yù)受到打擊，導(dǎo)致企業(yè)股價大幅下降，意味著股價從高點到低點的所用時間很短，“上升”的生存時間很短，模型推導(dǎo)的結(jié)論與事實相符。結(jié)果表明，對于影響股價變動的6個因素中，以經(jīng)營活動現(xiàn)金流量特征為代表的4類指標(biāo)的β系數(shù)均＜0，說明經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的充足性、穩(wěn)定性、結(jié)構(gòu)合理性和成長性都與股價變動負(fù)相關(guān)，股價變動的生存時間越長，四類因素都是保護(hù)因子，也就是說提高經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的充足性、穩(wěn)定性、結(jié)構(gòu)合理性以及成長性四類相關(guān)指標(biāo)，股價變動會很緩慢，出現(xiàn)異常大幅波動的可能性很小。此外，它們與股價變動的相關(guān)性大小也有不同，即TG＜MAIN＜NCFO＜STAB，說明在這4個特征中，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性是對股價變動的影響最大，其次是充足性，再次是結(jié)構(gòu)合理性，最后是成長性。因此，保持經(jīng)營現(xiàn)金流量的穩(wěn)定和充足是上市公司股價穩(wěn)定的重要手段，在穩(wěn)定和充足的基礎(chǔ)上，盡量做到經(jīng)營現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)合理，保證公司處于成長性的狀態(tài)。其次，高管離職率和負(fù)面信息披露率的2個指標(biāo)的β系數(shù)均＞0，說明高管的頻繁變動和負(fù)面信息的過度披露都是股價變動的危險因子，這兩個指標(biāo)如過高，可能會引起企業(yè)股價的大幅變動，且高管的不斷離職的危險系數(shù)是最高的，說明投資者對高管的變動關(guān)注度比較高，也更加的敏感，高管的變動頻繁會引起投資者的擔(dān)憂，進(jìn)而影響到股價的變動。

五、結(jié)論

本文研究了經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的充足性、穩(wěn)定性、結(jié)構(gòu)合理性和成長性對股價變動的影響，并得出以下主要結(jié)論。（1）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量越充足，上市公司股價發(fā)生異常變動的可能性就越小。（2）經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量越穩(wěn)定，上市公司股價發(fā)生異常變動的可能性就越小。（3）經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)越合理，上市公司股價發(fā)生異常變動的可能性就越小。（4）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量成長性越強(qiáng)，上市公司股價發(fā)生異常變動的可能性就越小。（5）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的四個特征與股價變動皆成負(fù)相關(guān)關(guān)系，是保護(hù)因子，其中經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性特征與股價變動的相關(guān)性最大，其次是充足性，再次是結(jié)構(gòu)合理性，最后是成長性特征。（6）高管離職率和負(fù)面信息披露程度與股價變動呈正相關(guān)的關(guān)系，是危險因素，高管離職率和負(fù)面信息披露比越高，上市公司發(fā)生股價異常變動的風(fēng)險就越大，且高管離職率的危險性要高于負(fù)面信息的披露比。

參考文獻(xiàn)：

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（編輯文博）