股份全流通推進(jìn)、控股股東與企業(yè)現(xiàn)金分紅決策

楊寶++龔小鳳++寧青青

摘 要：基于滬深股市2006—2011年上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)資本市場(chǎng)股份全流通推進(jìn)過(guò)程中控股股東代理問(wèn)題的變遷及其對(duì)公司現(xiàn)金分紅決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東持股強(qiáng)化了公司分紅決策的資源配置功能；控股股東主導(dǎo)下的公司分紅行為對(duì)公司可持續(xù)增長(zhǎng)表現(xiàn)出積極影響，并有助于企業(yè)價(jià)值提升。全流通市場(chǎng)下控股股東并不存在實(shí)施過(guò)度分紅的“掏空”動(dòng)機(jī)，相反，控股股東主導(dǎo)下的公司分紅行為有助于代理問(wèn)題的改善。以上的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，隨著股份全流通的推進(jìn)，控股股東在公司分紅決策中的角色逐步從“利益侵占”向“利益共享”轉(zhuǎn)變。

關(guān)鍵詞：全流通；控股股東代理問(wèn)題；利益取向；公司分紅

中圖分類(lèi)號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2016）04-0077-12

一、引言

已有的經(jīng)驗(yàn)研究顯示，大多數(shù)國(guó)家上市公司都存在大股東（Shleifer et al，1997；La Porta et al，2000；Faccio et al，2002）[1-3]，大股東與中小股東的利益沖突及由此引致的代理問(wèn)題，就成為了上市公司一類(lèi)重要的代理問(wèn)題。La Porta et al（2000）以33個(gè)國(guó)家上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究表明，在中小股東法律保護(hù)較弱的國(guó)家，大股東代理問(wèn)題更為嚴(yán)重，股利支付率往往更低，中小股東分紅權(quán)益往往得不到保護(hù)[2]。Brennan et al（1990）則認(rèn)為，控制權(quán)過(guò)度集中的后果是，大股東會(huì)將更多的盈利留存于企業(yè)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等其他手段獲取控制權(quán)收益，傾向于支付較低的現(xiàn)金股利[4]。以我國(guó)上市公司為研究對(duì)象的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)則表明，在股權(quán)分置①的情況下，控股股東（主要是非流通股股東）持股比例與上市公司分紅水平均顯著正相關(guān)（余明桂 等，2004）[5]。進(jìn)而我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策更符合“利益侵占”假說(shuō)，即現(xiàn)金股利淪為了大股東“掏空”上市公司的重要手段（陳信元 等，2003；賀建剛 等，2009）[6-7]。上述結(jié)論似乎表明，國(guó)外公司支付現(xiàn)金股利是良好中小投資者保護(hù)的體現(xiàn)，而我國(guó)的現(xiàn)金股利政策則淪為了大股東剝削中小股東的工具。

那么，為何我國(guó)上市公司大股東在公司分紅決策中存在截然不同的行為動(dòng)機(jī)呢？本文認(rèn)為根本原因在于：股改前我國(guó)資本市場(chǎng)存在制度缺陷——股權(quán)分置。一方面，在股權(quán)分置的背景下，作為控股股東的非流通股由于不具有流通權(quán)，無(wú)法通過(guò)轉(zhuǎn)讓獲取資本利得收益，分紅是其收益的唯一來(lái)源。另一方面，非流通股投資成本遠(yuǎn)低于流通股的現(xiàn)實(shí)決定了在相同分紅水平下，非流通股股東的實(shí)際股息率②要遠(yuǎn)高于流通股股東。這便是控股股東（非流通股東）偏愛(ài)現(xiàn)金分紅的深層次原因。

2005年4月，我國(guó)資本市場(chǎng)“股權(quán)分置改革”拉開(kāi)了序幕，股改后隨著“大小非”限售流通股的解禁與減持，我國(guó)上市公司股份“全流通”的腳步“漸行漸近”。而伴隨著股份全流通的推進(jìn)，控股股東財(cái)務(wù)取向、決策動(dòng)機(jī)將發(fā)生深刻變化?？毓晒蓶|作為分紅決策的重要內(nèi)部治理機(jī)制，在全流通推進(jìn)過(guò)程中，其對(duì)于現(xiàn)金分紅的偏好有無(wú)變化？在全流通市場(chǎng)機(jī)制下，控股股東影響現(xiàn)金股利政策究竟是“利益侵占”抑或是“利益共享”？控股股東主導(dǎo)下的現(xiàn)金股利政策對(duì)上市公司是否有更加積極的財(cái)務(wù)影響？以上問(wèn)題值得深入探討。

本文試圖以我國(guó)滬深A(yù)股上市公司2006—2011年的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)隨著股份全流通的推進(jìn)，控股股東與中小股東利益趨于一致，控股股東在公司分紅決策中的動(dòng)機(jī)是否從“利益侵占”向“利益共享”成功轉(zhuǎn)變；控股股東在公司分紅決策中是否有積極治理作用。相比于已有文獻(xiàn)，本文的貢獻(xiàn)在于：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是基于我國(guó)股權(quán)分置的制度背景，一般認(rèn)為控股股東代理問(wèn)題集中體現(xiàn)為控股股東對(duì)中小股東的利益侵占或掠奪（李增福 等，2004；Johnson et al，2000）[8-9]。本文著眼于全流通市場(chǎng)機(jī)制下，控股股東利益實(shí)現(xiàn)模式的變化，提出股份全流通改善了控股股東代理問(wèn)題的鮮明觀點(diǎn)。第二，立足于我國(guó)資本市場(chǎng)股份全流通的制度環(huán)境，利用模型演繹了控股股東利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制及利益取向的變化，提出并論證了全流通后控股股東在公司分紅決策中“利益共享”的觀點(diǎn)。第三，創(chuàng)新性地從現(xiàn)金分紅與企業(yè)資源配置、現(xiàn)金分紅與可持續(xù)增長(zhǎng)、現(xiàn)金分紅與企業(yè)價(jià)值提升等視角，檢驗(yàn)了控股股東在上市公司現(xiàn)金分紅決策中的行為機(jī)理，為控股股東“支持之手”的理論觀點(diǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。

二、制度背景分析

（一）控股股東及其代理問(wèn)題

從全球來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)一定程度的集中、控股股東的存在具有普遍性。La Porta et al（2000）通過(guò)對(duì)27個(gè)國(guó)家上市公司終極控股股東的識(shí)別發(fā)現(xiàn)，德國(guó)、意大利、美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司均表現(xiàn)出股權(quán)的適度集中[2]。而Faccio et al（2001）發(fā)現(xiàn)西歐國(guó)家公司也存在明顯的控股股東控制，如瑞典控制股東持股均值為30.96%，奧地利為53.52%，挪威為31.47%[10]。Claessens et al（2000）的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，超過(guò)2/3的東亞國(guó)家公眾公司存在大股東主導(dǎo)的情況[11]。

相比而言，我國(guó)上市公司大股東“把持”財(cái)權(quán)問(wèn)題也很明顯。余明桂 等（2004）、葉勇 等（2007）的研究都顯示，在股權(quán)分置改革前我國(guó)上市公司大股東控股比例超過(guò)40%[5，12]。股改之后，2005—2011年滬深A(yù)股上市公司的樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)則顯示，第一大股東持股比例均值仍達(dá)到37.382%。這說(shuō)明，即便是在股份逐步實(shí)現(xiàn)全流通的今天，控股股東在公司財(cái)務(wù)決策中的治理作用仍不容忽視。

控股股東的存在有其積極的一面：大股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)與能力以最大化企業(yè)價(jià)值為出發(fā)點(diǎn)對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督，從而有助于緩解第一類(lèi)代理問(wèn)題，即管理層與股東之間的代理沖突（Jensen et al，1976）[13]。比如在公司沒(méi)有很好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，控股股東可以提議并迫使管理層實(shí)施高分紅政策，以減少公司高管可支配的自由現(xiàn)金流、降低其無(wú)效率投資或在職消費(fèi)等引發(fā)的代理成本。因此，在一定條件下，控股股東會(huì)扮演中小股東“代言人”的角色，控股股東的存在有積極的治理意義。

然而，現(xiàn)實(shí)中大股東與中小股東的利益目標(biāo)并不一定一致。當(dāng)出現(xiàn)利益沖突時(shí)，作為理性經(jīng)濟(jì)主體的大股東則會(huì)從最大化自身利益出發(fā)，侵害中小股東利益。因此，大股東的代理問(wèn)題同樣值得關(guān)注。在新興經(jīng)濟(jì)體中，由于治理機(jī)制的不完善，大股東“竊取”上市公司資源的行為并不鮮見(jiàn)，Johnson et al（2000）形象地將控股股東的這種做法，稱(chēng)為“隧道行為”（Tunneling）[9]。大股東掏空的手段有：資金占用、擔(dān)保融資、過(guò)度派現(xiàn)、關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等（韓德宗 等，2004；蔣國(guó)洲，2005）[14-15]。經(jīng)驗(yàn)研究也證實(shí)了控股股東“掏空”（Expropriation）的存在性，如李增福 等（2004）發(fā)現(xiàn)，控股股東資金占用與其持股比例存在倒“U”形關(guān)系[8]；劉峰 等（2004）則發(fā)現(xiàn)了控股股東利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[16]。

（二）控股股東代理問(wèn)題與現(xiàn)金分紅決策

在眾多西方學(xué)者看來(lái)，現(xiàn)金股利是緩和內(nèi)部人與外部股東（主要是中小股東）代理問(wèn)題的一種機(jī)制。根據(jù)該理論，公司派發(fā)現(xiàn)金股利，減少了內(nèi)部人可控制的自由現(xiàn)金流，可以遏制管理層、控股股東的無(wú)效率投資、在職消費(fèi)等自利行為，所以現(xiàn)金股利可以降低內(nèi)部人的代理成本。

我國(guó)上市公司控股股東作為重要的財(cái)務(wù)主體對(duì)公司財(cái)務(wù)政策（包括分紅政策）的制定有重要話語(yǔ)權(quán)。有別于西方以股權(quán)分散為特征的公司治理結(jié)構(gòu)，高度集中的股權(quán)決定了控股股東代理問(wèn)題在我國(guó)尤其嚴(yán)重。原因在于，第一，控股股東在我國(guó)上市公司普遍存在；第二，我國(guó)的法律、市場(chǎng)等機(jī)制對(duì)控股股東代理問(wèn)題無(wú)法形成有效約束。

在產(chǎn)權(quán)理論框架下，“股東至上主義”是控股股東代理問(wèn)題的根源，并誘發(fā)公司治理惡化。正如何威風(fēng) 等（2007）認(rèn)為的那樣，“股東至上主義”導(dǎo)致公司產(chǎn)權(quán)邊界模糊、委托代理關(guān)系紊亂，進(jìn)而控股股東擁有的剩余控制權(quán)大于其剩余索取權(quán)[17]。La Porta et al（2000）、余明桂 等（2004）、Claessens et al（2002）都認(rèn)為控股股東代理問(wèn)題更為嚴(yán)重，也更應(yīng)該得到重視[1，5，11]。Johnson et al（2000）認(rèn)為，股權(quán)過(guò)度集中會(huì)加劇大股東代理問(wèn)題的發(fā)生，大股東會(huì)通過(guò)各種直接與間接方式（即“隧道”）從上市公司轉(zhuǎn)移資源，從而造成對(duì)中小股東的侵害，如擔(dān)保貸款、惡意分紅、資金占用等[9]。劉峰 等（2004）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控股股東持股較高時(shí)，偏好以高分紅、關(guān)聯(lián)交易等方式實(shí)現(xiàn)“掠奪”；當(dāng)持股較低時(shí)，偏好以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、擔(dān)保等方式實(shí)現(xiàn)“利益輸送”[16]。應(yīng)該說(shuō)，不論是“掏空”（Expropriation）、“隧道行為”（Tunneling），還是我國(guó)學(xué)者提及的“利益輸送”或“利益侵占”，都是大股東代理問(wèn)題的結(jié)果。

控股股東代理問(wèn)題對(duì)上市公司分紅決策有重要影響，因?yàn)榭毓晒蓶|有足夠的動(dòng)機(jī)與能力“左右”公司的分紅決策。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，控股股東對(duì)公司分紅不具有積極影響，換言之，控股股東不愿意上市公司分紅。有以下理由支持上述觀點(diǎn)：第一，公司分紅使得大量的現(xiàn)金流出企業(yè)，這意味著控股股東可操控的“內(nèi)部自由現(xiàn)金流”降低了。第二，與“關(guān)聯(lián)交易”等其他獲取控制權(quán)收益的方式相比，通過(guò)現(xiàn)金分紅這種“共享利益”方式獲得收益，控股股東也是不情愿的?？毓晒蓶|理性的選擇是通過(guò)“關(guān)聯(lián)交易”等其他手段，獨(dú)享控制權(quán)收益，而不愿意通過(guò)分紅方式與中小投資者共享利益。第三，世界大多數(shù)國(guó)家股息稅高于資本利得稅，控股股東獲取現(xiàn)金分紅的同時(shí)須繳納高額的股利所得稅，高昂的稅收成本也會(huì)使控股股東“排斥”公司分紅行為。這種觀點(diǎn)得到了很多實(shí)證研究的支持。如LLSV（2000）提出并驗(yàn)證的“結(jié)果模型”，其基本假定便是控股股東不偏好現(xiàn)金股利，在法律保護(hù)較好的普通法系國(guó)家，盡管控股股東不愿意支付現(xiàn)金股利，但在法律的規(guī)制下，內(nèi)部人（如大股東）仍支付了較高的現(xiàn)金股利。可見(jiàn)，現(xiàn)金股利是法律保護(hù)的結(jié)果。Faccio et al（2001）從控股股東代理問(wèn)題角度研究上市公司股利政策，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)過(guò)度集中的東亞上市公司股利支付率明顯低于西歐國(guó)家上市公司[3]。說(shuō)明控股股東并沒(méi)有將公司盈利以分紅的形式支付給小股東，而是通過(guò)非效率投資、關(guān)聯(lián)交易等來(lái)攫取高額的控制權(quán)私利。此外，Maury et al（2002）的實(shí)證研究也得到了類(lèi)似的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)芬蘭上市公司控股股東持股比例越高則股利支付率越低[18]。

另外一種截然相反的觀點(diǎn)則認(rèn)為，控股股東代理問(wèn)題表現(xiàn)為控股股東對(duì)公司分紅具有積極影響，換言之，控股股東偏好現(xiàn)金股利。有以下理由：第一，通過(guò)分紅可套取現(xiàn)金。第二，通過(guò)分紅可降低經(jīng)理層可操縱的自由現(xiàn)金流，以緩解管理層代理問(wèn)題。第三，通過(guò)分紅可傳遞公司盈利的積極信息，從而提升公司市值。第四，通過(guò)分紅人為操縱凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，以達(dá)到配股的資格線。國(guó)內(nèi)研究基本上贊同上述觀點(diǎn)，即認(rèn)為我國(guó)上市公司大股東偏好現(xiàn)金股利，甚至有極端的觀點(diǎn)認(rèn)為，在我國(guó)現(xiàn)金分紅已經(jīng)淪為了大股東“掏空”上市公司的工具。如劉峰 等（2004）以滬市上市公司為樣本研究后指出，高分紅淪為了大股東利益實(shí)現(xiàn)的合法手段，股利政策為大股東“利益輸送”披上了合法的外衣[16]。與此類(lèi)似，馬曙光 等（2005）通過(guò)聯(lián)立方程模型研究后認(rèn)為，現(xiàn)金分紅是控股股東實(shí)現(xiàn)自身股權(quán)價(jià)值最大化的手段，并且同為大股東利益實(shí)現(xiàn)的方式，現(xiàn)金分紅與直接的資金侵占二者具有替代關(guān)系[19]。那么在我國(guó)大股東為何偏好分紅？這一點(diǎn)需要結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)特有的制度背景進(jìn)行分析。股改（2005年）以前，在股權(quán)分置的背景下，上市公司大股東基本上是非流通股。一方面，作為非流通股的大股東不具備二級(jí)市場(chǎng)股票的流通權(quán)，因而，大股東持有的股權(quán)無(wú)法通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資本利得收益，通過(guò)分紅獲得收益，似乎成為了控股股東唯一合法的利益實(shí)現(xiàn)方式。另一方面，股權(quán)分置的背景下，“同股而并不同價(jià)”。相比于散戶(hù)投資者（中小股東），作為非流通股的控股股東其股票的取得成本要低得多！這就決定了控股股東的股息率“先天”高于中小投資者，控股股東可能更加偏好現(xiàn)金分紅。

（三）股份全流通的影響：利益共享抑或利益侵占

股權(quán)分置條件下，控股股東與中小股東利益是天然“割裂”的，由此導(dǎo)致大股東侵害中小股東的利益時(shí)有發(fā)生。2005年4月29日，我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《股改試點(diǎn)的通知》，拉開(kāi)了我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革的序幕。截至2006年12月25日，滬深股市完成股改上市公司比例達(dá)94.29%，標(biāo)志著資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革基本完成，資本市場(chǎng)全流通時(shí)代全面開(kāi)啟。近年來(lái)，隨著“大小非”限售流通股的逐步解禁與上市交易，作為我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度變革的股權(quán)分置改革的效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，全流通市場(chǎng)機(jī)制在我國(guó)也基本形成。我國(guó)上市公司股東“利益分置”的格局不復(fù)存在，這必將促使大股東行為偏好的嬗變。股份全流通對(duì)控股股東的主要影響表現(xiàn)在以下方面：

首先，大股東獲得了流通權(quán)，大股東與中小股東利益逐步關(guān)聯(lián)。全流通后，大股東所持股票可通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)，大股東與中小股東具有了共同的利益基礎(chǔ)。隨著上市公司股票市值的變化，大股東、中小股東共同實(shí)現(xiàn)盈虧，二者的利益很好地綁定。大股東更加理性地關(guān)注公司市場(chǎng)價(jià)值、分紅等對(duì)于股東財(cái)富的影響。

其次，大股東利益實(shí)現(xiàn)渠道發(fā)生了變化。前已述及，股權(quán)分置改革前，控股股東獲取利益的方式有：（1）直接的資金占用；（2）關(guān)聯(lián)交易獲利；（3）配股、增發(fā)等方式“圈錢(qián)”獲利；（4）擔(dān)保、股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲利；（5）非理性的高分紅等。股改后，隨著全流通的實(shí)現(xiàn)，除了以上的利益實(shí)現(xiàn)途徑，大股東與中小股東一樣可獲取股權(quán)轉(zhuǎn)讓的資本利得收益。

再者，大股東行為也將發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變。全流通時(shí)代，形成了股東之間共享利益的平臺(tái)，大股東、中小股東利益逐步趨同，這促使大股東行為完成從股東之間內(nèi)部博弈到市場(chǎng)博弈的轉(zhuǎn)變（吳曉求，2006）[20]。具體來(lái)說(shuō)大股東行為的變化可能體現(xiàn)在以下方面：第一，擔(dān)保、資金占用、關(guān)聯(lián)交易等損害其他股東利益的行為會(huì)逐步減少。第二，大股東將更加積極做大利益基礎(chǔ)。大股東更關(guān)心上市公司的股票價(jià)格，會(huì)采取資產(chǎn)注入、增持等方式提高公司業(yè)績(jī)。第三，再融資行為將趨于理性，惡意“圈錢(qián)”會(huì)有損二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)，大股東再融資決策時(shí)會(huì)更加審慎。

綜合以上的分析，可以得到的基本結(jié)論是：股份全流通市場(chǎng)機(jī)制下，控股股東的利益取向及行為偏好都將發(fā)生深刻變化，大股東行為將漸趨理性[20]。進(jìn)一步地，由于全流通的實(shí)現(xiàn)，使得控股股東利益與企業(yè)價(jià)值關(guān)聯(lián)，合理的推斷是：全流通市場(chǎng)機(jī)制改善了我國(guó)上市公司控股股東的代理問(wèn)題。

此外，控股股東在上市公司分紅決策中的行為取向也會(huì)發(fā)生變化。根據(jù)以上對(duì)于大股東利益實(shí)現(xiàn)方式的分析，可以將全流通市場(chǎng)機(jī)制下控股股東當(dāng)期收益劃分為三部分：第一部分是資本利得，即當(dāng)期股價(jià)變動(dòng)帶來(lái)的收益；第二部分為股息紅利收益；第三部分為控股股東實(shí)施其他“隧道”行為（如關(guān)聯(lián)交易、資金占用等）獲得的收益。與股權(quán)分置時(shí)代相比，第一部分收益是全流通后控股股東（原非流通股）獲得流通權(quán)后才增加的收益渠道；與前兩部分收益相比，通過(guò)“隧道”方式獲得的收益雖然可以為控股股東所獨(dú)享，但會(huì)受到投資者權(quán)益法律保護(hù)、公司治理機(jī)制等的限制，因而，控股股東在獲取“隧道”行為收益的同時(shí)，必然也付出了一定的“掏空”成本。

假定上市公司當(dāng)期股價(jià)為Pt，上一期股價(jià)為Pt-1，控股股東持股比例為γ，公司總股份數(shù)為N，那么控股股東當(dāng)期的資本利得收益為γN（Pt-Pt-1）。

假定當(dāng)期上市公司每股派發(fā)的現(xiàn)金股利為Dt，則控股股東獲得的紅利收益為γNDt。

假定大股東通過(guò)直接偷盜、資金占用、非法關(guān)聯(lián)方交易等“隧道行為”，從上市公司轉(zhuǎn)移的資源為S?？紤]到控股股東在實(shí)施“隧道行為”過(guò)程中會(huì)發(fā)生成本，包括規(guī)避法律監(jiān)管付出的成本、應(yīng)付可能的投訴付出的成本等，設(shè)定CS（S，l，m）代表控股股東的掏空成本。其中l(wèi)代表法律對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)的程度，m代表公司治理水平。一般而言，控股股東轉(zhuǎn)移資源（S）越多，法律保護(hù)程度（l）越高，公司治理水平（m）越高，則掏空成本（CS）往往越高。即假定CS/S>0，CS/l>0，CS/m>0。由此，控股股東“隧道行為”的凈收益為S-CS（S，l，m）。

綜合以上，控股股東在全流通市場(chǎng)下的收益模型可表示為：

R=γN（Pt-Pt-1）+γNDt+[S-CS（S，l，m）]（1）

式（1）所列示的三部分收益存在內(nèi)在聯(lián)系。控股股東的“隧道行為”有損于上市公司的企業(yè)價(jià)值，對(duì)上市公司股票市價(jià)會(huì)有不利影響，因而，“隧道行為”凈收益與資本利得收益此消彼長(zhǎng)。此外，馬曙光 等（2005）證實(shí)現(xiàn)金股利與資金侵占等“隧道行為”有替代關(guān)系[19]。因此，“隧道行為”凈收益與紅利收益也是反向關(guān)系。股票紅利具有信號(hào)效應(yīng)（陳浪南 等，2000）[21]，控股股東有能力影響公司分紅決策，并發(fā)揮分紅決策對(duì)于上市公司股票市價(jià)的積極影響?；谝陨戏治觯疚膶?duì)式（1）作出以下基本約定：

■>0；■<0；■<0；（2）

對(duì)式（1）求Dt的偏導(dǎo)數(shù)可得現(xiàn)金股利政策對(duì)控股股東收益的邊際影響為：

■=γN■+γN+■=γN（1+■）+■（3）

從式（3）分析不難發(fā)現(xiàn)：控股股東持股比例γ越大，現(xiàn)金股利決策對(duì)控股股東收益影響越大。因而，大股東持股比例越高，越有動(dòng)機(jī)關(guān)注并影響上市公司分紅政策。其次，Pt/Dt越大，分紅決策對(duì)于控股股東收益的邊際影響就越大，原因在于，現(xiàn)金分紅政策以其信號(hào)效應(yīng)會(huì)影響到當(dāng)期股票市價(jià)，進(jìn)而影響全流通條件下控股股東的收益。再者，S/Dt<0，說(shuō)明在全流通條件下，控股股東的“隧道行為”對(duì)其邊際收益的增加有不利影響。

對(duì)式（1）求S的偏導(dǎo)數(shù)可得“隧道行為”對(duì)控股股東收益的邊際影響為：

■=γN■+γN■+[1-■]（4）

參考LLSV（2002）對(duì)于侵占成本的計(jì)量，假定CS（S，l，m）=lmS2/2，式（4）可改寫(xiě)為：

■=γN■+γN■+[1-lmS]=γN（■+■）+[1-lmS]（5）

由式（5）可知，首先，由于控股股東“隧道行為”對(duì)于上市公司股價(jià)有不利影響（即■<0），并且控股股東“隧道行為”與現(xiàn)金股利有替代效應(yīng)（即■<0），這二者都使得“隧道行為”對(duì)大股東收益的邊際效用是遞減的。其次，中小投資者法律保護(hù)程度（l）、公司治理水平（m）等的提高也同樣會(huì)降低大股東“隧道行為”的邊際效用。

綜合式（3）、式（5），可以得到以下結(jié)論：

第一，全流通市場(chǎng)下，控股股東持股比例越高，現(xiàn)金股利對(duì)控股股東收益的邊際影響也越大。第二，全流通市場(chǎng)下，控股股東不僅關(guān)注現(xiàn)金股利本身對(duì)于其收益的影響，而且會(huì)關(guān)注現(xiàn)金股利政策對(duì)股票市價(jià)的可能影響及其對(duì)自身收益的邊際影響；不難推斷，在全流通市場(chǎng)下，控股股東在分紅決策中更加理性。第三，全流通市場(chǎng)下，控股股東“隧道行為”的動(dòng)機(jī)降低，控股股東利益取向與財(cái)務(wù)行為越來(lái)越回歸于公司價(jià)值。這一點(diǎn)從近年來(lái)越來(lái)越多的大股東支持現(xiàn)象可以得到很好地注解③。

就公司分紅而言，本文推斷，在全流通市場(chǎng)機(jī)制下，隨著控股股東代理問(wèn)題的有效緩解，控股股東在上市公司分紅決策中的角色逐步從“利益侵占”向“利益共享”轉(zhuǎn)變。換言之，全流通時(shí)代，控股股東在上市公司分紅決策中有一定積極的治理作用。

根據(jù)上文的分析，股份全流通后，控股股東在我國(guó)上市公司分紅決策中有兩方面的積極意義：第一，控股股東會(huì)強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金股利政策的資源配置功能。即控股股東會(huì)“迫使”上市公司根據(jù)自身成長(zhǎng)性有“彈性”地調(diào)整現(xiàn)金股利支付率。在公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較少時(shí)，支付較多的現(xiàn)金給投資者；而在發(fā)展機(jī)會(huì)較多時(shí)，采納低股息政策。第二，控股股東有助于強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅政策與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性。前已述及，全流通時(shí)代，具有二級(jí)市場(chǎng)股票流通權(quán)的控股股東，會(huì)積極關(guān)注企業(yè)價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)?？毓晒蓶|將主動(dòng)提高現(xiàn)金股利政策的科學(xué)性，有損公司市值的諸如“涸澤而漁式的掏空股利”“一毛不拔式的鐵公雞分紅”行為都將得到遏制。本文將沿著上述思路，以滬深A(yù)股數(shù)據(jù)檢驗(yàn)我國(guó)上市公司控股股東在現(xiàn)金分紅決策中的治理功能。根據(jù)以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：全流通市場(chǎng)下，控股股東持股比例越高，現(xiàn)金分紅對(duì)公司成長(zhǎng)性的負(fù)向關(guān)系越敏感。

H2：隨著股份全流通的推進(jìn)，大股東與小股東利益趨于一致，現(xiàn)金股利政策對(duì)公司可持續(xù)增長(zhǎng)能力有更加積極的影響。

H3：全流通市場(chǎng)下，控股股東持股比例越高，現(xiàn)金分紅對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響越明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型與變量定義

1. 模型設(shè)定。本文設(shè)定以下三個(gè)模型，分別用于檢驗(yàn)假設(shè)1～3。

Tobit（Dps）=α0+α1Shl+α2SGR+α3Shl×SGR+α4Size+α5Lev+α6Roe+α7Cash+∑αiIndyi+∑αjYearj+ξ（6）

Susgrow_1=γ0+γ1Dps+γ2Shl+γ3Dps×Shl+γ4Sindex+γ5Size+γ6Lev+γ7Roe+γ8Cash+γ9Grow+∑γiIndyi+∑γjYearj+ξ（7）

TobinQ_1（p/E_1）=η0+η1Dps+η2Lev+η3Roe+η4Size+η5Lincome+∑γiIndyi+∑γjYearj+ξ（8）

其中，模型（6）用于檢驗(yàn)控股股東持股變化對(duì)現(xiàn)金分紅與公司發(fā)展機(jī)會(huì)之間敏感性的影響；模型（7）用于考察全流通推進(jìn)過(guò)程中，大股東主導(dǎo)下的現(xiàn)金分紅政策對(duì)公司可持續(xù)發(fā)展能力的影響；模型（8）用于檢驗(yàn)控股股東持股變化對(duì)現(xiàn)金分紅與公司價(jià)值之間敏感性的影響。需要說(shuō)明的是除了模型（6）被解釋變量為當(dāng)期數(shù)據(jù)，模型（7）、（8）被解釋變量均取滯后一期的數(shù)據(jù)。

2.變量定義。以上模型中因變量包括：（1）公司分紅（Dps）：用每股現(xiàn)金股利作為公司分紅計(jì)量；（2）企業(yè)價(jià)值（P/E_1）：采用滯后一期的市凈率衡量公司成長(zhǎng)潛力；（3）滯后一期的可持續(xù)增長(zhǎng)能力（Susgrow_1）：用滯后一期的公司可持續(xù)增長(zhǎng)率指標(biāo)衡量；（4）企業(yè)價(jià)值（Tobins Q）_1：用滯后一期公司Q值衡量。

借鑒已有研究的作法，本文主要解釋變量及控制變量包括：（1）第一大股東持股（Sh1）；（2）公司發(fā)展能力（SGR）；（3）公司規(guī)模（Size）；（4）財(cái)務(wù)杠桿（Lev）；（5）盈利能力（Roe）；（6）現(xiàn)金流狀況（Cash）；（7）行業(yè)虛擬變量（Indyi）；（8）年度虛擬變量（Yearj）。變量的定義具體見(jiàn)表1。

（二）研究樣本與統(tǒng)計(jì)性描述

1.樣本來(lái)源。本文選取滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，樣本覆蓋的時(shí)間區(qū)間為2006—2011年。以2006年作為樣本選擇的起點(diǎn)是因?yàn)榻刂?006年底股權(quán)分置改革基本完成，股份全流通在我國(guó)開(kāi)始實(shí)踐；以2011年作為數(shù)據(jù)終點(diǎn)則是囿于國(guó)泰安數(shù)據(jù)的滯后性。而據(jù)中國(guó)登記結(jié)算有限公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2011年底，我國(guó)資本市場(chǎng)累計(jì)解禁限售流通股比例達(dá)到85.56%，說(shuō)明2011年底我國(guó)已基本建立了“全流通市場(chǎng)”的雛形。因此，以2006—2011年作為觀測(cè)區(qū)間，有助于觀察全流通逐步推進(jìn)對(duì)控股股東代理問(wèn)題的影響。此外，對(duì)初始樣本作如下篩除：（1）由于金融保險(xiǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)列報(bào)的特殊性，剔除該類(lèi)行業(yè)上市公司樣本；（2）剔除被特別處理的上市公司樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)存在缺失的上市公司樣本；（4）剔除市凈率、可持續(xù)增長(zhǎng)率、托賓Q值為負(fù)的上市公司樣本。最后，一共得到8 601個(gè)樣本觀測(cè)值。相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)主要來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，個(gè)別指標(biāo)經(jīng)計(jì)算求得。需要說(shuō)明的是，市凈率、可持續(xù)增長(zhǎng)率、托賓Q值為負(fù)三個(gè)指標(biāo)選用的是滯后一期的數(shù)據(jù)，因此，這三個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)的選取期間為2007—2012年。樣本分布情況如表2。

2.統(tǒng)計(jì)性描述。表3描述統(tǒng)計(jì)顯示，2006—2011年，樣本上市公司支付紅利的均值為0.084 6元，遠(yuǎn)高于中位數(shù)0.023 3元。這一方面說(shuō)明我國(guó)上市公司分紅水平較低，另一面也可以看到我國(guó)上市公司間分紅水平差異顯著。這點(diǎn)從樣本公司現(xiàn)金分紅的最大最小值的差異也可以發(fā)現(xiàn)?？毓晒蓶|持股比例的均值為36.96%，中位數(shù)為35.14%，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司總體股權(quán)集中度較高，控股股東在上市公司財(cái)務(wù)政策制定中應(yīng)具有話語(yǔ)權(quán)。樣本上市公司市凈率（P/E_1）的均值為6.922倍，說(shuō)明我國(guó)上市公司市凈率比較高，而市凈率的極大值7 635遠(yuǎn)高于極小值0，說(shuō)明市凈率的差異明顯。樣本公司托賓Q的均值為5.554倍，中位數(shù)為1.532倍，也說(shuō)明我國(guó)上市公司托賓Q值分布欠均勻。此外，可持續(xù)增長(zhǎng)率Susgrow_1的均值為9.72%，中位數(shù)為7.06%，說(shuō)明我國(guó)大多數(shù)上市公司具有良好的可持續(xù)增長(zhǎng)能力。

表4分年度統(tǒng)計(jì)了樣本上市公司的分紅水平。可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革后，隨著全流通的推進(jìn)，我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)金分紅水平整體呈上升趨勢(shì)④。這一定程度上說(shuō)明，隨著近年來(lái)全流通的推進(jìn)，大股東與中小股東利益基礎(chǔ)逐漸趨于一致，大股東積極影響并提高公司現(xiàn)金分紅水平。

表5按照控股股東持股比例將樣本分組，并進(jìn)行了公司分紅水平的差異檢驗(yàn)。可以發(fā)現(xiàn)，高持股比例組（group=1）分紅水平的均值為0.108，高于低持股比例組（group=0）均值0.065 7，且均值差異在1%水平顯著；與此類(lèi)似，高持股比例組現(xiàn)金分紅的中位數(shù)也顯著高于低持股比例組（1%水平顯著）。這說(shuō)明控股股東持股對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅水平的提高有積極影響。在我國(guó)資本市場(chǎng)“分紅意識(shí)”尚顯薄弱的時(shí)期，控股股東對(duì)于中小投資者分紅權(quán)益的保障有一定積極意義。

四、多元回歸分析

（一）控股股東、公司分紅與企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)

表6報(bào)告了模型（9）的回歸結(jié)果，主要關(guān)注控股股東持股變化對(duì)現(xiàn)金分紅與公司發(fā)展機(jī)會(huì)之間關(guān)系的影響。如果現(xiàn)金股利政策具有資源配置功能，那么現(xiàn)金股利水平與公司的發(fā)展機(jī)會(huì)應(yīng)該是負(fù)相關(guān)。如果控股股東持股有助于強(qiáng)化現(xiàn)金股利政策的資源配置功能，那么可以推斷，隨著控股股東持股比例的增加，公司發(fā)展機(jī)會(huì)與現(xiàn)金分紅的負(fù)向關(guān)系隨之加強(qiáng)。表6列（1）顯示，控股股東持股比例Sh1與公司分紅的相關(guān)系數(shù)為0.148且在1%水平顯著，說(shuō)明我國(guó)上市公司控股股東對(duì)公司分紅具有積極影響，與已有文獻(xiàn)基本一致（肖作平 等，2012）[22]。從列（2）可見(jiàn)，公司發(fā)展機(jī)會(huì)SGR與現(xiàn)金分紅的相關(guān)系數(shù)為-0.002 24，且在1%水平顯著，說(shuō)明上市公司分紅政策制定中，公司發(fā)展機(jī)會(huì)是重要的制約因素，當(dāng)公司發(fā)展機(jī)會(huì)良好時(shí)，上市公司理性地選擇少分紅。列（3）顯示，Sh1與SGR交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.005 30，且在1%水平顯著，這說(shuō)明控股股東持股對(duì)于公司發(fā)展機(jī)會(huì)與現(xiàn)金分紅的負(fù)向關(guān)系有促進(jìn)作用。進(jìn)一步地，本文以控股股東持股比例的中位數(shù)將全樣本劃分為低控制組與高控制組，并做了分組回歸。結(jié)果列于（4）、（5），低控制組SGR的系數(shù)為-0.000 968，但不顯著；高控制組SGR的系數(shù)為-0.004 08，并且在1%水平顯著。表明控股股東持股比例越高公司現(xiàn)金分紅（Dps）與公司發(fā)展機(jī)會(huì)（SGR）的負(fù)向敏感度越強(qiáng)。本文假設(shè)1得到了印證，控股股東有助于強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金股利政策的資源配置功能。

（二）控股股東、公司分紅與企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)

增長(zhǎng)無(wú)疑是企業(yè)擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)，只有實(shí)現(xiàn)價(jià)值持續(xù)增加才是真正意義上的可持續(xù)增長(zhǎng)（湯谷良 等，2005）[23]。楊漢明（2009）研究了國(guó)企分紅與可持續(xù)增長(zhǎng)間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股息支付率與可持續(xù)增長(zhǎng)率正相關(guān)[24]，提供了公司分紅政策影響企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。股權(quán)分置改革后，控股股東以其在公司財(cái)務(wù)決策中的話語(yǔ)權(quán)，一定能在公司現(xiàn)金分紅政策中發(fā)揮良性的治理作用。據(jù)此，本文推斷控股股東會(huì)強(qiáng)化現(xiàn)金股利政策與公司可持續(xù)增長(zhǎng)能力間的正向關(guān)系。為驗(yàn)證此推斷，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了控股股東持股、公司分紅與可持續(xù)增長(zhǎng)關(guān)系（結(jié)果見(jiàn)表7）。

表7中列（1）顯示，上市公司現(xiàn)金分紅Dps與可持續(xù)增長(zhǎng)率相關(guān)系數(shù)為0.090 5且在1%水平顯著，這說(shuō)明上市公司是基于可持續(xù)增長(zhǎng)來(lái)確定現(xiàn)金分紅水平的，這一點(diǎn)與楊漢明（2009）的研究結(jié)論基本一致[24]。列（2）結(jié)果表明，控股股東持股與上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)正相關(guān)并且在1%水平顯著。這說(shuō)明，股權(quán)分置改革后，控股股東持股有利于公司可持續(xù)增長(zhǎng)。這是因?yàn)?，全流通市?chǎng)機(jī)制的推進(jìn)糾正了控股股東的利益取向和財(cái)務(wù)行為。表現(xiàn)在：一方面控股股東減少了其“隧道”行為；另一方面股改后控股股東也會(huì)以擔(dān)保、資產(chǎn)注入、增持等支持行為，提高上市公司價(jià)值。

列（3）Dps與Sh1交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.190且在1%水平顯著，說(shuō)明控股股東持股比例越高，現(xiàn)金股利政策與公司可持續(xù)增長(zhǎng)間的正向關(guān)系越顯著。換言之，控股股東持股有助于強(qiáng)化現(xiàn)金分紅與公司可持續(xù)增長(zhǎng)間的正向聯(lián)系，假設(shè)2得到了證實(shí)。這一發(fā)現(xiàn)至少說(shuō)明，以往研究者認(rèn)為（鄧建平 等，2007；趙玉芳 等，2011）[25-26]現(xiàn)金股利是大股東“掏空”上市公司手段的觀點(diǎn)可能是片面的。全流通時(shí)代塑造了大股東與中小股東的利益“共同體”，大股東行為將漸趨理性，大股東將完成從股東之間的內(nèi)部博弈到市場(chǎng)博弈的轉(zhuǎn)變（吳曉求，2006）[20]。在上市公司現(xiàn)金分紅決策過(guò)程中，大股東會(huì)與公司管理層積極博弈，迫使管理層從公司可持續(xù)增長(zhǎng)的角度制定科學(xué)的現(xiàn)金分紅政策。因?yàn)槲ㄓ腥绱瞬拍軐?shí)現(xiàn)上市公司市場(chǎng)價(jià)值及控股股東自身利益的最大化。因此，股份全流通是控股股東在上市公司分紅決策中角色理性回歸的前提。

為驗(yàn)證以上觀點(diǎn)，本文進(jìn)一步將研究樣本按照流通股比例的中位數(shù)劃分為樣本規(guī)?；疽恢碌牡土魍ńM和高流通組，進(jìn)行分組回歸，結(jié)果列示于（4）、（5）。不難發(fā)現(xiàn)，高流通組Dps的回歸系數(shù)為0.123顯著高于低流通組Dps的回歸系數(shù)0.068 5，這證實(shí)了隨著我國(guó)資本市場(chǎng)“大小非”減持、股份全流通的推進(jìn)，大股東與中小股東利益更加趨于一致，現(xiàn)金股利政策對(duì)公司可持續(xù)增長(zhǎng)有更加積極的影響。

（三）控股股東、公司分紅與企業(yè)價(jià)值

為了檢驗(yàn)我國(guó)資本市場(chǎng)全流通進(jìn)程中，控股股東主導(dǎo)下的上市公司現(xiàn)金分紅政策與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，本文進(jìn)行了回歸分析（結(jié)果見(jiàn)表8）。從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，計(jì)量企業(yè)價(jià)值最常用的指標(biāo)為托賓Q值（Tobins Q），耿建新 等（2013）的研究發(fā)現(xiàn)上市公司市凈率（P/E）也是衡量企業(yè)價(jià)值較好的指標(biāo)[27]。鑒于此，本文同時(shí)采用市凈率（P/E）、托賓Q值（Tobins Q）兩個(gè)指標(biāo)度量企業(yè)價(jià)值，并實(shí)證檢驗(yàn)控股股東主導(dǎo)下的現(xiàn)金分紅政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。財(cái)務(wù)政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響往往具有滯后性，因此本文采用滯后一期的上市公司市凈率（P/E）、托賓Q值（Tobins Q）指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行計(jì)量。

表8列（1）顯示，Dps的系數(shù)為15.40，且在5%水平顯著，表明我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅政策對(duì)滯后一期的企業(yè)價(jià)值有正向影響。列（2）表明，Sh1的系數(shù)為12.12且在10%水平顯著，說(shuō)明控股股東持股對(duì)企業(yè)價(jià)值也有積極影響。列（3）Dps與Sh1交乘項(xiàng)用于反映控股股東持股與公司分紅的交互效應(yīng)。交乘項(xiàng)的系數(shù)為38.99且在1%水平顯著，控股股東持股強(qiáng)化了現(xiàn)金分紅與上市公司企業(yè)價(jià)值的正向關(guān)系。換言之，控股股東主導(dǎo)下的上市公司現(xiàn)金分紅政策更有利于企業(yè)價(jià)值的最大化。這不難理解，從長(zhǎng)期來(lái)看，非流通股限制流通期滿(mǎn)后，股票的轉(zhuǎn)讓不再成為問(wèn)題，控股股東可以享受到股價(jià)上漲所帶來(lái)的財(cái)富增加，因此，控股股東會(huì)基于企業(yè)價(jià)值最大化的宗旨影響上市公司的分紅決策。

列（4）、（5）按照上市公司流通股比例將樣本劃分為低流通組、高流通組作了分組回歸，以考察全流通進(jìn)程的影響?？梢园l(fā)現(xiàn)，低流通組現(xiàn)金分紅Dps與企業(yè)價(jià)值相關(guān)系數(shù)為4.97但不顯著，高流通組現(xiàn)金分紅Dps的系數(shù)為13.25且在1%水平顯著，表明流通股比例越高，現(xiàn)金分紅對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響越明顯。其深層次機(jī)理為，全流通市場(chǎng)下，控股股東更有動(dòng)力做大上市公司的市場(chǎng)價(jià)值，因而偏好上市公司基于企業(yè)價(jià)值最大化制定現(xiàn)金分紅政策。因此，全流通是使得控股股東在分紅決策中扮演積極角色的前提。股權(quán)分置改革后，非流通股可以在股票市場(chǎng)上流通，股票價(jià)格就成為了控股股東的市場(chǎng)約束，提高公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、追求長(zhǎng)期收益便成為控股股東的主要目標(biāo)（申慧慧 等，2009）[28]，控股股東利用現(xiàn)金股利政策“掏空”上市公司的動(dòng)機(jī)明顯減弱。相反，控股股東會(huì)利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，督促上市公司管理層制定科學(xué)的分紅政策，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化?？梢酝茢啵嚎毓晒蓶|持股比例越高，越有能力影響公司分紅決策，公司分紅決策與企業(yè)價(jià)值的正向關(guān)系越敏感。

為驗(yàn)證以上推斷，進(jìn)一步按照控股股東持股比例，將全樣本一分為三，并作分組回歸，結(jié)果列于（6）、（7）、（8）。控股股東低持股組、中持股組、高持股組Dps的系數(shù)逐漸增加，分別為0.01、0.65和0.954，而且顯著性水平也逐漸增強(qiáng)。從而，驗(yàn)證了前文的推斷，即控股股東持股比例越高，越有能力影響公司分紅決策，并強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅政策與企業(yè)價(jià)值的正向敏感關(guān)系。

五、進(jìn)一步的討論

前文主要從不同角度檢驗(yàn)了在股份全流通市場(chǎng)下，控股股東主導(dǎo)公司分紅決策的可能經(jīng)濟(jì)后果。有另外兩個(gè)問(wèn)題值得進(jìn)一步思考：其一，全流通市場(chǎng)下控股股東對(duì)公司分紅的積極影響，會(huì)不會(huì)矯枉過(guò)正，進(jìn)而引發(fā)過(guò)度分紅？其二，全流通市場(chǎng)下控股股東對(duì)公司分紅的積極影響，對(duì)公司的代理問(wèn)題，能否帶來(lái)一定程度改善？鑒于此，本文還作了以下檢驗(yàn)（結(jié)果見(jiàn)表9）：

1. 全流通市場(chǎng)下，控股股東持股對(duì)“過(guò)度分紅”（Excdiv）行為的影響。其中“過(guò)度分紅”（Excdiv）為啞變量，當(dāng)公司每股現(xiàn)金分紅高于每股自由現(xiàn)金流時(shí)取1，否則取0。結(jié)果顯示，Sh1的系數(shù)為-0.001 63，并不顯著，說(shuō)明全流通市場(chǎng)機(jī)制下，控股股東并不存在通過(guò)超額分紅以掏空上市公司的動(dòng)機(jī)。

2. 全流通市場(chǎng)下，控股股東主導(dǎo)下的公司分紅與公司代理成本的關(guān)系。其中控股股東資金占用（OtherRecp），用于衡量控股股東代理成本，計(jì)量方法為其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)；管理費(fèi)用率（Mfee），用于衡量管理層代理成本，計(jì)量方法為管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入。表9列（2）顯示，Sh1的系數(shù)為-0.012，并不顯著；Dps的系數(shù)為-0.204，且在1%水平顯著。說(shuō)明全流通市場(chǎng)機(jī)制下，控股股東不存在惡意的資金侵占以掏空上市公司的動(dòng)機(jī)，并且控股股東主導(dǎo)下的現(xiàn)金分紅有助于消除控股股東代理問(wèn)題（表現(xiàn)為控股股東資金占用）。與此類(lèi)似，列（3）顯示，Sh1、Dps的系數(shù)均在1%水平顯著為負(fù)，同樣說(shuō)明控股股東主導(dǎo)下的公司分紅有助于降低管理層代理成本。

六、研究結(jié)論與啟示

結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革完成后，股份全流通逐步推進(jìn)的制度背景，深入分析了控股股東在上市公司分紅決策中角色的演變。得出以下結(jié)論：第一，全流通市場(chǎng)下，控股股東持股比例越高，現(xiàn)金股利對(duì)控股股東收益的邊際影響也越大；第二，全流通市場(chǎng)下，控股股東不僅關(guān)注現(xiàn)金股利本身對(duì)于其收益的影響，而且會(huì)關(guān)注現(xiàn)金股利政策對(duì)股票市價(jià)的可能影響及其對(duì)自身收益的邊際影響，全流通市場(chǎng)下控股股東在分紅決策中更加理性。據(jù)此，本文認(rèn)為，在全流通市場(chǎng)機(jī)制下，隨著控股股東代理問(wèn)題的有效緩解，控股股東在上市公司分紅決策中的角色逐步從“利益侵占”向“利益共享”轉(zhuǎn)變。

運(yùn)用滬深A(yù)股2006—2011年上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了控股股東在上市公司現(xiàn)金分紅決策中是否具有良性治理作用。實(shí)證研究的結(jié)果顯示：（1）控股股東持股可以強(qiáng)化現(xiàn)金分紅與公司成長(zhǎng)性之間的負(fù)向敏感性聯(lián)系，說(shuō)明我國(guó)上市公司控股股東在現(xiàn)金分紅決策中具有優(yōu)化資源配置的功能。（2）控股股東持股強(qiáng)化了現(xiàn)金分紅與公司可持續(xù)增長(zhǎng)之間的正向敏感性關(guān)系，股份全流通是控股股東發(fā)揮良性角色的前提。（3）股份全流通推進(jìn)的過(guò)程中，控股股東持股強(qiáng)化了上市公司現(xiàn)金分紅與企業(yè)價(jià)值的正向聯(lián)系，說(shuō)明控股股東主導(dǎo)下的上市公司分紅行為，有助于提升企業(yè)價(jià)值。綜合以上三方面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，本文得到的基本結(jié)論為，全流通時(shí)代，隨著“大小非”的減持，控股股東與中小股東利益趨于一致，控股股東在公司分紅決策中的動(dòng)機(jī)從“利益侵占”向“利益共享”成功轉(zhuǎn)變；在我國(guó)上市公司分紅決策中控股股東發(fā)揮了積極治理作用。

以上研究結(jié)論的啟示在于，在我國(guó)目前轉(zhuǎn)型加新興市場(chǎng)中，不應(yīng)該全盤(pán)否定股權(quán)相對(duì)集中（控股股東的存在）對(duì)于公司治理、資本市場(chǎng)的影響；股權(quán)集中一定程度上激勵(lì)了控股股東在現(xiàn)金股利政策中的積極治理作用?，F(xiàn)階段需要考慮的是如何輔之以必要的政策監(jiān)管、政策引導(dǎo)，以充分發(fā)揮控股股東在上市公司財(cái)務(wù)決策中的積極影響。

注釋?zhuān)?/p>

①所謂股權(quán)分置是指，我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司股份一部分上市流通，另一部分不上市流通的現(xiàn)象。

②股息率=每股股息/每股市價(jià)。

③如2008年國(guó)資委主動(dòng)注資國(guó)航、南航、東航三家航空公司以避免其深陷“套期門(mén)”；2009年ST張家界大股東張家界經(jīng)濟(jì)發(fā)展投資集團(tuán)有限公司主動(dòng)注資9億元；2009年華遠(yuǎn)地產(chǎn)大股東華遠(yuǎn)集團(tuán)提供16億元貸款擔(dān)保等。

④其中2008年、2009年增加的趨勢(shì)不明顯，這可能是由于2008年金融危機(jī)的影響。

⑤表中分組的依據(jù)為控股股東持股比例，其中g(shù)roup=0為控股股東持股低于均值組，group=1為控股股東持股比例高于均值組。

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責(zé)任編輯：曹華青

Full Circulation of Stock， Controlling Shareholder and Corporate Cash Dividend Policy

Yang Bao1， Gong Xiaofeng2， Ning Qingqing3

（1.Accounting School， Chongqing University of Technology， Chongqing 404100， China；

2.School of Management & Economics， Sanxia University， Yichang 443002， China；

3.School of Management， SuZhou University， SuZhou 234000， China）

Abstract： Based on the data from year 2006 to year 2011 of Shanghai and Shenzhen stock market ， we study the changes of agency problem of controlling shareholder in the process of stock full circulation and its influence on cash dividend policy. Empirical results shows that， the controlling shareholder strengthen the resource allocation function of cash dividend policy； Cash dividend policy under the guidance of controlling shareholder have positive effect on corporate sustainable growth； Cash dividend policy under the guidance of controlling shareholder can contribute to corporate value. Controlling shareholders have no motive of tunneling through cash dividend paying. Otherwise， cash dividend policy under the guidance of controlling shareholder can ease the agency problem of listed firms.Hence， with the full circulation of stock， the role of controlling shareholders in dividend decision-making have gradually made a transition from "interests expropriation" to "interests share".

Key words： Full circulation of stock； Agency problem of controlling shareholders ； Interest orientation； Cash dividend policy