注冊制下的資本市場

蘭國慶

注冊制改革很早就提上議事日程了。20 1 3年11月30日，證監(jiān)會發(fā)公告，宣布啟動注冊制改革。緊接著，2015年12月27日，全國人大常委會表決通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用證券法有關(guān)規(guī)定的決定》。根據(jù)決定，股票發(fā)行實行注冊制，實施方案由國務(wù)院作出規(guī)定，報全國人民代表大會常務(wù)委員會備案。但就在該消息公布后的第二天（28日），上證指數(shù)下跌2.59%，失守3600點。

或許是，資本市場對推出注冊制的過度反應(yīng)和敏感，改變了政府盡快推出注冊制的態(tài)度和想法。2016年政府工作報告沒有再提“注冊制改革”。但在最新出爐的“十三五規(guī)劃”中“注冊制改革”相關(guān)表述盡顯無遺，明確聲明：“創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制”。

由此可以預(yù)見，這項改革很可能在2016到2020年期間某個時間點推出，但不能就此認(rèn)為，注冊制改革板上釘釘。眾所周知，“十二五規(guī)劃”曾定下“資本項下開放”，讓資本可以自由地跨境流動。并且有眾多專家為之背書，說作為“十二五規(guī)劃”里的任務(wù)，“資本項下開放”在2015年必須完成。但現(xiàn)實畢竟是現(xiàn)實，“資本項下開放”并沒有成功。

連環(huán)陷阱

迄今為止，中國資本市場建立與發(fā)展了20多年。20多年來共有2800家公司通過發(fā)行上市融資累計超過7.5萬億元人民幣，對于支持實體經(jīng)濟的發(fā)展發(fā)揮了積極作用，但是中國企業(yè)在股市上市融資占整個金融市場融資的比重仍然微乎其微。

資本市場建立之初，實行的審批制。從世界范圍來看，證券發(fā)行制度有審批制、核準(zhǔn)制和注冊制。核準(zhǔn)制以英國、德國、中國為代表；注冊制以美國、日本為代表；而審批制在20世紀(jì)90年代曾是中國的股票發(fā)行制度。模式不同，特點和差異也很大。

審批制完全是“計劃經(jīng)濟式”的發(fā)行模式，在此模式之下，股票發(fā)行主要由地方政府（主要是省級政府）和中央主管機構(gòu)（中央部委）根據(jù)區(qū)域或行業(yè)的具體情況決定分配額度。在此模式之下， 企業(yè)上市股票發(fā)行的“決定權(quán)”掌控在地方或者中央主管機構(gòu)手中，按照計劃經(jīng)濟的思路，分配上市名額和融資額度。但審批制不能從根本上解決新股上市之后公司業(yè)績“變臉”和資源有效配置的問題，證監(jiān)會有限的審核資源，也難以滿足發(fā)行節(jié)奏市場化的要求。

在此背景下，2001年3月17日，政府推出股票發(fā)行核準(zhǔn)制，被稱為市場化的首張“入場券”。在核準(zhǔn)制下，符合條件的企業(yè)都可以進入遴選范圍。能不能發(fā)行上市，要看企業(yè)本身的實力。“核準(zhǔn)制”經(jīng)歷了前期的“通道制”、后期的“保薦制”實施至今。但啟動之初被寄予厚望的市場化作用，并沒有發(fā)揮出來。從實施效果而言，核準(zhǔn)制與審批制并沒有本質(zhì)性差別，仍是“偽市場化”。

在核準(zhǔn)制下，企業(yè)上市程序復(fù)雜，耗時長，不少企業(yè)排隊兩三年也不能上市。這不僅影響企業(yè)上市時間和效率，同時有礙擬上市企業(yè)的融資，不利于企業(yè)在激烈的市場競爭中勝出。同時，在核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門核準(zhǔn)上市，政府不僅成為上市新股的“隱形擔(dān)保者”，為上市企業(yè)優(yōu)質(zhì)背書，而且極易帶來權(quán)力尋租。一方面，核準(zhǔn)制下相關(guān)政府官員更容易利用手中的審批權(quán)力進行權(quán)力尋租，搞權(quán)錢交易；另一方面，核準(zhǔn)制下，企業(yè)上市資格成為一種稀缺資源，上市資源的稀缺性凸顯上市的獲利性 。在上市資源供不應(yīng)求，并且有政府背書的情況下，新股高價發(fā)行也就勢在必然。

對此，有分析人士稱：“一直以來，我們始終是在人為調(diào)節(jié)市場供給速度，太火爆了就加快發(fā)行，不火爆、太低迷了就降低發(fā)行速度，甚至關(guān)閉IPO市場，通過人為的方式調(diào)整股價，這已經(jīng)是審核制實行若干年來形成的一種游戲規(guī)則了?！?/p>

另外，核準(zhǔn)制的核心是“事前審核”。這不僅體現(xiàn)為對擬上市企業(yè)進行形式審核，而且更表現(xiàn)為對擬上市企業(yè)的實質(zhì)審核上。形式審核要求發(fā)行人信息披露的齊備性、可理解性和一致性。而實質(zhì)性審核不僅要對發(fā)行條件進行審核，同時，還要對發(fā)行企業(yè)進行價值判斷。按核準(zhǔn)制，發(fā)行人的盈利能力、財務(wù)狀況和經(jīng)營前景及股票價值都成為關(guān)注的焦點和重點。為了達到實質(zhì)審核的條件和價值判斷，對擬上市資產(chǎn)過度包裝，對財務(wù)數(shù)據(jù)進行粉飾成了公開的秘密。這導(dǎo)致了新股發(fā)行估值偏高，高超募，高市盈率，新股認(rèn)購倍率奇高。核準(zhǔn)制下的上市成為圈錢的代名詞。經(jīng)過十幾年的演變，這已經(jīng)成為了一個局，如何破局？

注冊重任

注冊制被寄予新的厚望。注冊制出臺既是對現(xiàn)實變化的因應(yīng)，也是對未來更快發(fā)展的期許。一方面，利用注冊制消解中國目前核準(zhǔn)制下的種種扭曲和離奇—股市異常波動、內(nèi)幕交易盛行、違法違規(guī)行為泛濫等。同時，眾所周知，債務(wù)問題是中國經(jīng)濟的一個大問題。債務(wù)問題最嚴(yán)重的是地方政府和國有企業(yè)，而這個問題的解決最有效的、最直接的方式便是以資本市場的直接融資，來降低負(fù)債者的負(fù)債率。這需要資本市場規(guī)模更大且更有效率。

另外，注冊制也承擔(dān)著化解經(jīng)濟下行的考量。目前，宏觀經(jīng)濟下行是不爭的事實。實體經(jīng)濟資本流動性缺失，而社會資本又不愿意投向?qū)嶓w經(jīng)濟。政府充分利用政策調(diào)控之手，引導(dǎo)社會資本，化解實體經(jīng)濟流動性缺失危機。2015年加快注冊制出臺的思路，是想利用注冊制，為那些資金缺乏，成長潛力巨大的企業(yè)提供新的融資渠道的考量。盡管年初的資本市場并沒有給予這樣的機會。

與核準(zhǔn)制不同，注冊制的核心是強制信息披露，審核發(fā)行人是否履行了信息披露義務(wù)，要求所披露信息具有完備性、可理解性和一致性。只要履行了信息披露的義務(wù)，擬上市公司就自然取得上市發(fā)行證券的權(quán)力。至于披露的信息是否準(zhǔn)確、真實、完整，則由擬上市公司和中介機構(gòu)負(fù)責(zé)。

若發(fā)現(xiàn)信息造假或虛假披露，會在事后進行嚴(yán)懲。同時，在注冊制下，主管機構(gòu)不對發(fā)行人的盈利能力、財務(wù)狀況、經(jīng)營前景和股票價值進行審核和判斷。與審核制著重事前審核不同，注冊制更著重事后審核，重在懲戒。注冊制在股票發(fā)行前不對申報材料的真實、準(zhǔn)確、完整進行核查，但若有投資人因此而遭受損失，并可以舉證信息虛假或造假，相關(guān)人要承擔(dān)法律責(zé)任。

化解之舟

注冊制可以說是向資本市場投下的核彈，化解一切弊端，并將對中國未來經(jīng)濟產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

首先，注冊制可改變市場供需，消解殼的存在價值。在核準(zhǔn)制下，擬上市企業(yè)門檻很高，境內(nèi)主板與創(chuàng)業(yè)板上市條件都普遍高于外國市場。例如，在財務(wù)指標(biāo)方面，凈利潤、現(xiàn)金流、收入多重指標(biāo)均要求達到上市條件，而美國和香港一般只要求三者滿足其一即可。一方面審批條件苛刻，同時還缺乏退市機制，導(dǎo)致市場供求失衡，新股發(fā)行無論定價高低，企業(yè)好壞，都是香餑餑，都會遭到瘋搶。而注冊制的出臺和推進，將會改變這一景象：上市門檻降低，擬上市企業(yè)會顯著增加，這既可以改變資本市場供需失衡的狀況，也可以將那些業(yè)績差、不思進取的上市公司責(zé)令退市。在市場供求均衡的條件下，證券市場的價格機制將充分地發(fā)揮作用，有利于重建上市企業(yè)估值體系。同時，業(yè)績和成長性將會成為股價的主要驅(qū)動因素，投資者的資產(chǎn)配置會回歸到優(yōu)質(zhì)標(biāo)的上。一些市價偏低的績優(yōu)股、藍籌股的關(guān)注度會上升，而垃圾股則會被市場所淘汰，被市場熱炒的一些垃圾股殼資源也將失去其價值。而退市制度實行，垃圾股為市場淘汰也在所難免。

其次，注冊制可改變資本市場高發(fā)行價、高市盈率、高超募的痼疾。注冊制形式審核簡單、條件較少、門檻較低，可縮短上市時間，提高效率，具備基本條件的企業(yè)均可上市融資，支持其后續(xù)發(fā)展。注冊制也可以增加上市企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模，有助于平衡市場供求關(guān)系。同時，事后嚴(yán)懲背景下的信息披露，投資者完全可以根據(jù)其披露的信息對其新股發(fā)行價做出合理的判斷，如果定價過高，脫離了其基本面的支撐，跌破發(fā)行價，造成發(fā)行失敗。注冊制下對中介機構(gòu)的盡職盡責(zé)要求，也使得保薦人和承銷機構(gòu)為避免嚴(yán)厲懲罰協(xié)助發(fā)行人合理定價和發(fā)行，在一定程度上減少高市盈率和高超募的現(xiàn)象。

其三，注冊制注重形式審核，而將實質(zhì)審核下放給投資者。投資者為其投資負(fù)責(zé)，投資者在選擇投資標(biāo)的時，可根據(jù)披露的信息對公司進行基本面分析，進行理性的分析和判斷，要評估風(fēng)險，要關(guān)注上市財務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)模式，進行審慎投資。為此，投資者不僅要具備證券投資的理論和技巧，而且對企業(yè)經(jīng)營要非常熟稔，既要鉆研證券投資分析，還需提高自身的金融素養(yǎng)。此外，上市公司數(shù)量將大幅增加，投資者必須花更多精力去研究上市公司季報、年報和行業(yè)發(fā)展前景，還要時刻關(guān)注政策導(dǎo)向，否則僅憑市場消息很難找到優(yōu)質(zhì)股票。同時，追漲殺跌，炒新、炒差、抄小逐漸失去市場，價值投資的理念將漸行漸近，此也將鼓勵企業(yè)更注重自身長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略發(fā)展。

其四，注冊制下，中介機構(gòu)機遇與挑戰(zhàn)并存。在注冊制下，審批機構(gòu)僅負(fù)責(zé)形式審核，而實質(zhì)審核由保薦機構(gòu)、會計事務(wù)所和律師事務(wù)所完成。這些機構(gòu)不僅對擬上市企業(yè)能否上市負(fù)責(zé)，而且對其上市后能否符合上市企業(yè)規(guī)定負(fù)責(zé)。這加大了中介機構(gòu)的責(zé)任。另外，在注冊制下，可申請擬上市企業(yè)數(shù)量大增，這對資本市場中介機構(gòu)而言，既是擴大發(fā)展的良好機遇，也是其應(yīng)對龐大業(yè)務(wù)能力的挑戰(zhàn)。

其五，注冊制下，監(jiān)管部門的行政審批職能為注冊制消解。此更有利于其回歸本位，肩負(fù)起資本市場監(jiān)管的職責(zé)，維護資本市場的公開、公平、公正和有序。同時也大大減少了監(jiān)管部門裁量權(quán)的濫用，一定程度上化解了權(quán)力尋租和腐敗。

總之，注冊制是把市場做得足夠大也足夠有效的一種方式。注冊制下，新股上市將由之前的審核制變成注冊制，注冊制的核心是市場化，政府回歸本位，下放發(fā)行權(quán)給擬上市公司，企業(yè)何時發(fā)行股票、以什么價格發(fā)行，發(fā)行多少，均由企業(yè)和市場自主決定。