中國(guó)證券市場(chǎng)投資者情緒探究

摘 要：在對(duì)現(xiàn)代行為金融學(xué)的研究中，涉及到投資者情緒度量這一方面的研究至今都沒(méi)有給出比較權(quán)威的研究成果。本文從中國(guó)證券市場(chǎng)投資者情緒為切入點(diǎn)，對(duì)目前使用最為廣泛的直接與間接投資者情緒測(cè)度指標(biāo)做了相應(yīng)的梳理，并提出了進(jìn)一步的研究方向。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng) 投資者情緒 測(cè)度指標(biāo) 封閉式基金折價(jià)

傳統(tǒng)金融學(xué)中的有效市場(chǎng)理論認(rèn)為在大量套利者存在條件下，資產(chǎn)價(jià)格不會(huì)過(guò)多偏離其價(jià)值，以免套利者進(jìn)行活動(dòng)，進(jìn)而使資產(chǎn)價(jià)格回歸其價(jià)值。但在近些年的證券市場(chǎng)中，有效市場(chǎng)理論逐漸受到質(zhì)疑，人們認(rèn)為市場(chǎng)大量理性套利者與有效性程度存在假設(shè)。在這種質(zhì)疑聲中，行為金融學(xué)應(yīng)運(yùn)而生，它認(rèn)為金融市場(chǎng)的投資者并非完全理性，市場(chǎng)也并非完全有效，也就是說(shuō)，金融市場(chǎng)的波動(dòng)很大程度上受到投資者情緒的影響。國(guó)外學(xué)者在投資者情緒這方面做出的研究較多，主要集中在其能否對(duì)股票做出預(yù)測(cè)、投資者情緒與股票收益與它的波動(dòng)性的相關(guān)性以及投資者情緒的變化能否構(gòu)成系統(tǒng)性的噪音交易風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題上。而國(guó)內(nèi)對(duì)投資者情緒的起步研究在21世紀(jì)初期，起步很晚。有學(xué)者在中國(guó)證券分析師指數(shù)基礎(chǔ)上構(gòu)建了投資者情緒指數(shù)。也有學(xué)者用不完全理性投資者的情緒對(duì)中國(guó)“封閉式基金之謎”進(jìn)行了分析，且論證了投資者情緒是資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)鍵因素。還有學(xué)者從學(xué)術(shù)界中使用最為廣泛的度量投資者情緒的相應(yīng)指標(biāo)中選了封閉式基金折價(jià)、交易量、股票首日公開發(fā)行量以及上市首日收益、消費(fèi)者信心指數(shù)、新增投資者開戶數(shù)等六個(gè)與投資者情緒相關(guān)的指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上考慮了各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量，構(gòu)建出了中國(guó)股票市場(chǎng)投資者情緒綜合指數(shù)的月度指標(biāo)。本文淺要分析了在國(guó)內(nèi)外視同較多的投資者情緒測(cè)度指標(biāo)，并歸納總結(jié)了較能反映投資者情緒的指標(biāo)，并分析了這些指標(biāo)的優(yōu)勢(shì)與缺陷。

一、投資者情緒的定義

投資者對(duì)未來(lái)的系統(tǒng)性偏差即被稱為投資者情緒，是投資者的預(yù)期或是投資意愿的反應(yīng)，是一個(gè)難以度量的概念。到目前為止，國(guó)內(nèi)外對(duì)投資者情緒也沒(méi)有確切的定義，有學(xué)者認(rèn)為投資者情緒即是指投資者形成投資理念的這一過(guò)程，也有人投資者情緒是其未來(lái)股價(jià)波動(dòng)的主觀性偏好。較為通俗，獲得多數(shù)人認(rèn)可的投資者情緒定義取決于投資者對(duì)股票的判斷總體而言是樂(lè)觀還是悲觀的態(tài)度。

二、投資者情緒測(cè)度指標(biāo)

在現(xiàn)代行為金融學(xué)的研究中，投資者情緒測(cè)度是其中的研究熱點(diǎn)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者也提出了各種測(cè)度投資者情緒的指標(biāo)，既包含基礎(chǔ)性的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，也有按照設(shè)計(jì)模型而建立的復(fù)合型指標(biāo)?；A(chǔ)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)又分為直接情緒與間接情緒指標(biāo)。前者是發(fā)布機(jī)構(gòu)通過(guò)統(tǒng)計(jì)調(diào)查一定數(shù)量的投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的多空預(yù)期而構(gòu)建的指標(biāo)；后者則是直接從市場(chǎng)上的交易數(shù)據(jù)中挖掘出能反映投資者情緒的指標(biāo)。間接情緒指標(biāo)比起直接情緒指標(biāo)，更為客觀可信。

1.直接情緒指標(biāo)。直接情緒指標(biāo)是通過(guò)對(duì)投資者直接進(jìn)行調(diào)查來(lái)反映其心理狀況，但由于投資者本身的性格特征、行為習(xí)慣、以及當(dāng)時(shí)的情形等各方面都會(huì)影響到投資者的投資行為，因此在實(shí)際應(yīng)用時(shí)需考慮到投資者的各方各面。這一指標(biāo)在國(guó)內(nèi)使用最多的有央視看盤、中國(guó)投資者信心指數(shù)、消費(fèi)者信息指數(shù)、投資者智能指數(shù)等。央視看盤便是國(guó)內(nèi)影響較為廣泛的，使用直接情緒指標(biāo)較多的節(jié)目。通過(guò)邀請(qǐng)眾多股評(píng)家對(duì)一些大機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行調(diào)查，并由專家對(duì)此集中分析判斷而得出的指標(biāo)。有些學(xué)者研究認(rèn)為直接情緒指標(biāo)能對(duì)滬深兩市的均衡收益產(chǎn)生很大影響。股評(píng)家的調(diào)查與專家的分析固然有一定的權(quán)威，不過(guò)若深入分析，究竟是投資者情緒被直接情緒指標(biāo)直接反映了出來(lái)，還是由于央視媒體與權(quán)威專家的評(píng)論的影響力過(guò)大，在潛移默化中影響了投資者情緒，還有待進(jìn)一步探究。中國(guó)投資者信心指數(shù)是由行為金融學(xué)派代表人物羅伯特.席勒博士發(fā)起的，并由耶魯大學(xué)與北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心以及色諾芬公司合作在中國(guó)做調(diào)查而得出的一個(gè)投資者情緒指標(biāo)。投資者情緒指標(biāo)通常在每月的第一周向機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者做問(wèn)卷調(diào)查，在十號(hào)完成《投資者情緒與資產(chǎn)價(jià)格》分析報(bào)告，并將其發(fā)表在各大媒體與網(wǎng)站上。中國(guó)投資者信心指數(shù)主要包括信心、熊市、牛市這三個(gè)指數(shù)體系。整個(gè)市場(chǎng)的未來(lái)波動(dòng)性受信心指數(shù)的影響，信心指數(shù)在小于50的情形下，市場(chǎng)信心不被看好，指數(shù)波動(dòng)性較大；若信心指數(shù)高于50，則被認(rèn)為市場(chǎng)信心充足，能夠平穩(wěn)的向上而行。牛市與熊市指數(shù)則分別是看多市場(chǎng)的指數(shù)與看空市場(chǎng)的指數(shù)。消費(fèi)者依據(jù)國(guó)家或是地區(qū)的整體經(jīng)濟(jì)狀況，對(duì)該區(qū)的整體情況作出綜合判斷后所得出的某種看法，即是指消費(fèi)者信心指數(shù)測(cè)度。通常而言，消費(fèi)者信心指數(shù)主要由消費(fèi)者滿意指數(shù)與消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)組成，而消費(fèi)者滿意與預(yù)期這兩個(gè)指數(shù)又由消費(fèi)者對(duì)收入、生活質(zhì)量等等一系列的二級(jí)指標(biāo)組成。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局早已編制了我國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)，在多年的發(fā)展下，消費(fèi)者信心指數(shù)已經(jīng)具有相當(dāng)大的影響力。投資者智能指數(shù)是以報(bào)紙股評(píng)人的情緒做調(diào)查而編制的指數(shù)，主要是對(duì)超過(guò)130家報(bào)紙的股評(píng)人的情緒做調(diào)查，將投資者智能指數(shù)定義承看漲與看跌百分比數(shù)之差。將各報(bào)紙的股評(píng)分成三種，即看漲、看平與看跌。分類時(shí)多少會(huì)帶點(diǎn)主觀因素，但由于調(diào)查的范圍較廣，故而不會(huì)太大影響到調(diào)查的結(jié)果。且投資者智能指數(shù)分別在1964與1965年開始便開始了投資者情緒周與投資者情緒月指數(shù)的編制。投資者智能指數(shù)權(quán)威性較高，不過(guò)也有學(xué)者認(rèn)為投資者智能指數(shù)代表的主要是機(jī)構(gòu)投資者的情緒?！豆墒袆?dòng)態(tài)分析》公布的好淡指數(shù)是國(guó)內(nèi)目前引用最多的好淡指數(shù)，它是國(guó)內(nèi)最早的專業(yè)性證券資訊刊物，該雜志將好淡指數(shù)分為短期與中期指數(shù)兩種類型，分別代表了調(diào)查者對(duì)未來(lái)一周與未來(lái)一個(gè)月的多空意見。短期與中期指數(shù)的指標(biāo)取值均在0～100之間，數(shù)值越大則說(shuō)明看多后市的人越多，反之，則是看淡后市的人越多。

2.間接情緒指標(biāo)。間接情緒指標(biāo)并非直接調(diào)查投資者來(lái)獲得指數(shù)，而是從市場(chǎng)上的交易數(shù)據(jù)的挖掘與分析中得知投資者情緒指數(shù)，故而被稱作間接情緒指標(biāo)，間接情緒指標(biāo)對(duì)投資者情緒的反映比直接情緒指標(biāo)更為客觀。封閉式基金折價(jià)率、首次公開發(fā)行量與當(dāng)日收益率、騰落指數(shù)、交易量以及共同基金凈贖回量等均是目前使用較多的間接情緒指標(biāo)。在間接情緒指標(biāo)中，使用得較為廣泛的投資者情緒測(cè)度之一便是封閉式基金折價(jià)率，通常而言，封閉式基金折價(jià)率與投資者情緒的高低呈現(xiàn)的是反比關(guān)系。投資者情緒測(cè)度指標(biāo)中使用較多的還有股票首日公開發(fā)行量與當(dāng)日收益率。在綜合考慮到企業(yè)價(jià)值與融資成本后，準(zhǔn)備上市的企業(yè)都會(huì)很重視上市時(shí)機(jī)，一旦時(shí)機(jī)不夠恰當(dāng)，融資額可能會(huì)比較低，甚至?xí)苯釉斐缮鲜惺〉木置?，進(jìn)而帶給企業(yè)相當(dāng)大的損失。投資者情緒會(huì)影響到企業(yè)上市，公司決策部門通常會(huì)在投資者普遍看好市場(chǎng)行情時(shí)做出上市的選擇，此時(shí)的投資者會(huì)較為積極的認(rèn)購(gòu)，故而企業(yè)上市成功率也會(huì)因此加大，企業(yè)韓還能調(diào)大上市的價(jià)格。因此，股票首日發(fā)行量市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)比較極端的現(xiàn)象，即在某些年份企業(yè)扎堆上市，而某些年份則很少有企業(yè)選擇上市。這說(shuō)明，在一定程度上，股票首日發(fā)行量與當(dāng)日收益率反映了投資者情緒。股票市場(chǎng)每日漲或是跌的家數(shù)做計(jì)算與觀察對(duì)象，以此反映股票市場(chǎng)的人氣，即是騰落指數(shù)，更深入概括則是用計(jì)算期內(nèi)上漲股票家數(shù)除以其下跌股票家數(shù)。騰落指數(shù)并未涉及到股票的漲跌幅度，不過(guò)也是對(duì)投資者情緒某些方面的反映。交易量指標(biāo)是投資者對(duì)市場(chǎng)情形的預(yù)測(cè)分歧度，且分歧度與交易量呈反比關(guān)系，投資者對(duì)市場(chǎng)的分歧度越高，則最終交易量越小，反之則越大。因此，投資者情緒高漲時(shí)，市場(chǎng)是趨于向上且交易量大的狀態(tài)；若投資者情緒比較低落，則說(shuō)明市場(chǎng)行情在下跌且交易量依然較大。但交易量的增大在市場(chǎng)行情下跌時(shí)只能持續(xù)較短的時(shí)間，只有在市場(chǎng)行情上漲時(shí)才能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。

三、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，本文就我國(guó)證券市場(chǎng)投資者情緒做了淺略的研究，一些指標(biāo)都或多或少反映了投資者的情緒，但很多指標(biāo)雖然被廣泛的使用到其中，但均有其局限性，難以覆蓋全部。故而在今后的研究中，應(yīng)在這些指標(biāo)的幫助下構(gòu)建出全面、綜合性的投資者情緒指標(biāo)。

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作者簡(jiǎn)介：靳少華（1979—），男，開封市，講師，碩士，研究生，研究方向：金融證券。