論自由現(xiàn)金流量與企業(yè)估值

姚惜琦

摘要：本文通過對自由現(xiàn)金流量估值方法進行分析研究，系統(tǒng)地論述了這一方法的內(nèi)涵和實質(zhì)，希望能夠?qū)ξ覈F(xiàn)代企業(yè)完善內(nèi)部管理制度有所啟發(fā)。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量 企業(yè)估值

一、自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價值評估概述

從企業(yè)經(jīng)營的視角來講，自由現(xiàn)金流量是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中獲取現(xiàn)金流量扣除經(jīng)營費用和稅金，滿足了資本支出和營運資本支出需要后剩余的現(xiàn)金流，即企業(yè)股東和企業(yè)付息債的債權(quán)人可以自由支配的現(xiàn)金流。如果企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上擁有正的額外現(xiàn)金流量，就可以用它自由地向包括股東和債權(quán)人的所有資本供應者發(fā)放股利、清償債務等，或者將這些現(xiàn)金流量留在企業(yè)中進行擴大再生產(chǎn)、對外進行投資產(chǎn)生更多的自由現(xiàn)金流量。其計算公式如下：自由現(xiàn)金流量=（息前稅后凈營業(yè)利潤+折舊與攤銷）-（資本支出+營運資本增加）。其中，利息費用是屬于債權(quán)人的自由現(xiàn)金流量而作為費用從收入中扣除。因此，在計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時不得扣除利息費用，只有計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量時才能扣除。

企業(yè)價值評估是對目標企業(yè)進行整體價值的綜合評估，包括資產(chǎn)、負債、權(quán)益以及其他等價值進行分析、預測、估算的過程。在整體評估時需要充分考慮直接影響企業(yè)獲利能力的驅(qū)動因素，再結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟背景及行業(yè)發(fā)展狀況，對企業(yè)的營運能力、盈利能力等做出整體價值的綜合判斷。同時，基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估，它可以準確地反映目標企業(yè)的投資價值和經(jīng)營效益水平，體現(xiàn)目標企業(yè)的持續(xù)發(fā)展?jié)摿?。因此，應注重對自由現(xiàn)金流量的盡職綜合考察，才能合理地評估目標企業(yè)價值。

二、分析自由現(xiàn)金流量估值模式的優(yōu)劣

（一）自由現(xiàn)金流量估價運作模式的優(yōu)勢

（1）企業(yè)基于自由現(xiàn)金流量的價值評估，避免了人為的操縱，客觀地反映了企業(yè)價值。在權(quán)責發(fā)生制下反映著企業(yè)盈利，是傳統(tǒng)的會計利潤，存在著主觀因素；而收付實現(xiàn)制計算出來的自由現(xiàn)金流量是剩余現(xiàn)金額，體現(xiàn)企業(yè)擁有在一個時期的價值流動性，反映了資本的時間價值；能夠充分體現(xiàn)企業(yè)支付股利和償還債務的能力，同時，也反映企業(yè)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的能力，進一步體現(xiàn)了企業(yè)自身的實力和可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ膬r值。

（2）在預測自由現(xiàn)金流量時，既考慮企業(yè)過去的獲現(xiàn)能力，也對企業(yè)未來營運能力的變化影響因素進行具體分析，從而考核企業(yè)未來的創(chuàng)新能力。同時，通過搜集大量的信息，分析比較各時期的現(xiàn)金流量的差異，并進一步對企業(yè)風險評估做相應的調(diào)整，為決策者提供可靠信息，有效地防范財務危機。

（3）綜合反映企業(yè)的經(jīng)營績效，有利于企業(yè)戰(zhàn)略決策。它涵蓋企業(yè)方方面面的價值要素，包括變現(xiàn)能力、盈利能力、營運效率，以及負債等財務狀況；投入研發(fā)資金比例；市場占有率等價值顯現(xiàn)。這有助于企業(yè)管理層轉(zhuǎn)變經(jīng)營管理觀念，將管理重心聚焦到價值驅(qū)動因素上，更加重視投資、銷售、盈利等影響自由現(xiàn)金流量的因素，使生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務活動服務于企業(yè)戰(zhàn)略決策。比如，與其他同類企業(yè)相比，有穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量的企業(yè)，比較傾向于提高外部資本的比例，形成高財務杠桿，低風險，外部籌資成本就越小。反之，則會減少股利分配率和外部融資，提高權(quán)益籌資。

（二）自由現(xiàn)金流量估價運作模式的局限性

（1）該模式的局限性在于計算各指標方面較為繁雜，由于沒有定義各指標支出的標準，存在最重要的主觀因素，其中，資本性支出指標預測中由于一個項目的相關(guān)的現(xiàn)金流量涉及許多變量、部門、個人的預測，如銷售、生產(chǎn)、會計等，對自由現(xiàn)金流量估價的假設(shè)與分析出現(xiàn)不一致情況，因為提出擴建或更換項目的經(jīng)理們往往對項目情有獨鐘，甚至懷有個人目的，在進行項目預測時盲目樂觀，過高地估計該項目預期的現(xiàn)金流量，而對項目的風險估計不足，對非常規(guī)現(xiàn)金流量延長投資期限，縮短項目部分可持續(xù)價值，從而導致資本性支出的部分自由現(xiàn)金流的流失。

（2）在采納一個新項目時，只考慮了其價值參數(shù)，而沒有考慮可能對公司其他部門造成有利或不利的關(guān)聯(lián)影響，忽略了企業(yè)的“外部效應”和“互補效應”，弱化了企業(yè)未來的價值創(chuàng)造能力。

（3）該模式不適應非正常的現(xiàn)金流量的企業(yè)估值，例如，陷入財務困難及未充分利用資產(chǎn)的公司甚至出現(xiàn)負自由現(xiàn)金流等受到一定范圍的限制，而無法獲取準確的數(shù)據(jù)，在預測時體現(xiàn)不了企業(yè)真實價值，導致評估價值失真。

三、自由現(xiàn)金流量價值評估的具體流程

（一）歷史經(jīng)營績效分析

在預測企業(yè)未來現(xiàn)金流量時，對企業(yè)歷史會計報表數(shù)據(jù)做具體分析，了解企業(yè)過去的營業(yè)業(yè)績，重點從幾個關(guān)鍵價值驅(qū)動因素上，透過該視角可以進一步預測企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績的發(fā)展趨勢，其中，投入資本回報率是評估企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的最關(guān)鍵價值驅(qū)動因素之一。資本回報率是表示企業(yè)投入資本獲得利潤與投資占用資本的比例，用于衡量投出資金的使用效果。當投入資本回報率超過資本成本時，投資行為才能體現(xiàn)出資本成本的附加值，則企業(yè)價值將得到提升。那么，投資者為了追求企業(yè)價值最大化，投入資本回報率和企業(yè)投資規(guī)?？梢杂绊懽杂涩F(xiàn)金流量，而自由現(xiàn)金流又能反映企業(yè)經(jīng)濟價值的增長。企業(yè)在評估投資回報時所運用的公式：投入資本回報率=企業(yè)經(jīng)稅率調(diào)整后的息稅前利潤/投入占用資本，計算公式中利息費用屬于債務產(chǎn)生的利息，是對債權(quán)方的回報，當計算債權(quán)和股權(quán)所要求的回報率時才扣除利息費用?；颍嘿Y本回報率（ROIC）=（稅后利潤+財務費用）/（凈資產(chǎn)+有息負債）。在計算自由現(xiàn)金流量時需要留意的一點是：投入資金回報率并沒有將流動負債這個影響因素考慮其中，例如，美的、格力電器利用了其獨特的經(jīng)銷商利益捆綁的營銷模式和強大的品牌力，通過對上游供應商采用賒賬、對下游經(jīng)銷商采用預售的結(jié)算方式，將上下游資金無償占用，在財務上形成大量無息負債的高財務杠桿來產(chǎn)生了企業(yè)在息稅前的利潤效應。在評估時，應該考慮這部分無息負債的潛在風險因素，以防萬一，其市場形象受損時而出現(xiàn)供應商和經(jīng)銷商“擠兌”倒逼企業(yè)危機出現(xiàn)瀕臨破產(chǎn)的現(xiàn)象。

（二）關(guān)于企業(yè)市場競爭力及經(jīng)營業(yè)績評估

企業(yè)在市場復雜多變環(huán)境經(jīng)營中，核心競爭力能給企業(yè)帶來市場競爭優(yōu)勢，行業(yè)競爭程度也影響到企業(yè)的獲利能力，通過企業(yè)的非常重要的價值驅(qū)動因素變化，對企業(yè)所處的行業(yè)、產(chǎn)業(yè)的前景以及企業(yè)間等影響要素進行分析，進一步預測目標企業(yè)未來的經(jīng)營績效貢獻。

1.分析企業(yè)市場競爭優(yōu)勢

美國學者邁克爾·波特在其經(jīng)典著作《競爭戰(zhàn)略》中提到影響行業(yè)利潤的外部價值驅(qū)動因素：行業(yè)現(xiàn)有的競爭狀況、供應商與購買者的議價能力、替代產(chǎn)品或服務的威脅、新進入者的威脅的“五力模型”。這五大競爭驅(qū)動力決定了企業(yè)的盈利能力。

企業(yè)在充分市場競爭條件下，為了追求企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，在市場上有立足之地，充分了解產(chǎn)業(yè)動態(tài)并利用外部環(huán)境提供的機會，想盡辦法挖掘市場潛力和資產(chǎn)經(jīng)營能力，不斷提高創(chuàng)新能力來消除市場可能的威脅，從而獲得持久的行業(yè)競爭優(yōu)勢，以高回報的投入資本達到擴大產(chǎn)業(yè)的規(guī)模，有效地拉動企業(yè)經(jīng)濟增長，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

供應商與購買者的議價能力決定了行業(yè)實際盈利水平的高低，影響企業(yè)與供應商議價能力的因素主要包括產(chǎn)業(yè)投入差異、產(chǎn)品替代品的情況、購買方與自身產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換成本以及供應商在市場上的分布密集程度等，這決定了企業(yè)的銷售收入在市場份額的占有率。例如，微軟就是轉(zhuǎn)換成本較高的成功典范。能夠增強賣方議價能力的因素，相應也減少了買方的議價能力。顯然，購買者議價能力直接決定著企業(yè)的營銷收入。

替代產(chǎn)品或服務方面，替代品或服務的相對價格、轉(zhuǎn)換成本和替代品的性能和質(zhì)量、客戶的習慣等因素對產(chǎn)業(yè)造成威脅。

產(chǎn)業(yè)潛在的新進入者的威脅使行業(yè)的競爭增強，以規(guī)模經(jīng)濟、技術(shù)、專利等行業(yè)的特性以及國家的限制使得本行業(yè)有較高的進入壁壘。例如，小米在該行業(yè)脫穎而出，中興、華為對它構(gòu)成一定的威脅，其他一些企業(yè)也正虎視眈眈地想進入該行業(yè)，由于該行業(yè)進入障礙高，所以相對威脅要小得多。新競爭者進入意味著原有競爭者退出市場的可能，退出壁壘則以資本較密集或者設(shè)備專業(yè)性較強的產(chǎn)業(yè)為特征的競爭者只能掙扎在利潤保本點的邊緣上，等待著時機的出現(xiàn)。

2.分析企業(yè)經(jīng)營業(yè)績

企業(yè)在預測具體業(yè)績之前，對未來的行業(yè)結(jié)構(gòu)、市場環(huán)境變化有了深入的分析以及對市場需求的進一步判斷后，再根據(jù)市場業(yè)務發(fā)展趨勢情況，選定預測模型。預測模型是指各種變量的排列順序以及這些變量之間的相互關(guān)聯(lián)的方式。從需求驅(qū)動開始，利用企業(yè)歷史數(shù)據(jù)預測銷售收入、成本、費用等相關(guān)的、與之相配比的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，再調(diào)整不確定因素變量，編制預計損益表和資產(chǎn)負債表，隨之可以從這兩大主表獲得大部分的自由現(xiàn)金流量參數(shù)和相關(guān)的價值驅(qū)動因素。否則，如果離開了基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和相對變量分析數(shù)據(jù)，就預測不到企業(yè)的真實價值。

3.加權(quán)平均資本成本的計算

加權(quán)平均資本成本（rWACC）是企業(yè)各種債務融資成本的加權(quán)平均值，包括優(yōu)先股、普通股、債券及長期債務等所有資金來源。計算公式為：

rWACC=優(yōu)先股市值/企業(yè)市值×優(yōu)先股成本+普通股市值/企業(yè)市值×普通股成本+債務市值/企業(yè)市值×稅前債務成本×（1-邊際稅率）

（1）確定目標企業(yè)市值權(quán)數(shù)。計算加權(quán)平均資本成本，首先了解被評估公司的資本結(jié)構(gòu)，確定公司資本結(jié)構(gòu)各債權(quán)的市場價值權(quán)數(shù)，盡量以現(xiàn)行的市場價值為基礎(chǔ)。負債的賬面價值與市場價值相差很小，就直接使用負債的賬面價值。而確定權(quán)益市場價值有幾種情況：目標公司已被上市交易的，利用現(xiàn)付股票交易價值；未被上市交易，審查可比企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；未活躍市場，審查目標公司的各種融資政策及資本結(jié)構(gòu)，綜合比較分析目標資本結(jié)構(gòu)的變動因素差異，以合理確定權(quán)益市場價值。

（2）債務成本和權(quán)益成本的確定。債務成本是目標公司在過去的交易或者事項形成的向債權(quán)人承諾確定的未來支付現(xiàn)金流量，其計算隨著市場利率、所得稅稅率、企業(yè)信用評級等的變化而變動。而股權(quán)融資成本就不容易確定，由于股東得承擔風險，對未來向股東支付股利存在不確定因素而不好預測；一般情況下，企業(yè)運用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）做推斷，即股權(quán)資本成本=無風險報酬率+（市場投資組合預期報酬率-無風險報酬率）×市場風險系數(shù)（貝塔系數(shù)），通常使用5或10年期國債利率作為無風險報酬率；而貝塔系數(shù)會受并購活動引起企業(yè)負債率的變化而做調(diào)整。

4.確定預測期及其連續(xù)價值的計算

企業(yè)為了客觀、真實、合理地評估企業(yè)價值，一般根據(jù)行業(yè)發(fā)展狀況、管理當局戰(zhàn)略規(guī)劃以及財務政策等進行綜合考慮，選擇一個符合目標企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量的預測期，在預測期內(nèi)，以加權(quán)平均資本成本將自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)作為評估值；而在預測期后的價值要將連續(xù)價值折現(xiàn)后來計算，一般采用永續(xù)等額年金法或采用永續(xù)遞增年金法計算連續(xù)價值。

5.分析計算企業(yè)估值結(jié)果

企業(yè)以加權(quán)平均資本成本將預測期內(nèi)的自由現(xiàn)金流量和預測期后的連續(xù)價值進行折現(xiàn)，就得到目標企業(yè)經(jīng)營的整體估計價值，扣除債務成本的權(quán)益價值后就能獲得股權(quán)價值；而在企業(yè)股權(quán)分立時，由于其流動性不同，其反映的價值都不一樣，那么，再將流通股的權(quán)益價值從股權(quán)價值剝離，最終得到公司剩余股本權(quán)益的實際價值，即非流通股價值。

四、結(jié)論

企業(yè)的價值取決于未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。企業(yè)的資本預算在一定程度上決定了企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，也決定了企業(yè)價值。企業(yè)在投資過程中，運用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的評估結(jié)果來衡量企業(yè)價值，為投資決策提供可靠依據(jù)，同時，基于自由現(xiàn)金流量的價值評估結(jié)果可以為上市公司的流通股票的價值進行驗證?？傊杂涩F(xiàn)金流量有著直觀的含義，企業(yè)的價值分析是基于現(xiàn)金流量而不是利潤，能更準確地反映企業(yè)經(jīng)濟現(xiàn)實，運用于評估企業(yè)價值，可使企業(yè)價值的評估更加真實、合理。

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（作者單位：深圳明致會計師事務所）