美元升值周期尚未結(jié)束

張明中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任、盤古宏觀研究中心高級研究員

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美元升值周期尚未結(jié)束

張明
中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任、盤古宏觀研究中心高級研究員

全球其他經(jīng)濟體的表現(xiàn)相對于美國經(jīng)濟更為低迷，這決定了在“誰表現(xiàn)相對較好”的較量中，美國經(jīng)濟將繼續(xù)占據(jù)上風。

近期，動蕩的市場環(huán)境下，美元指數(shù)的未來走勢是引人關(guān)注的一大焦點，因其既是判斷大宗商品價格走勢、新興市場國家是否面臨資本外流與本幣貶值壓力，也是判斷人民幣匯率運動方向的重要基礎(chǔ)。隨著美元指數(shù)在2016年1月底及2月初的顯著下行，市場上看空美元長期走勢的聲音漸起。但筆者認為，美元的升值周期尚未結(jié)束。

當前，市場上看空美元的理由主要有兩個：一是美國經(jīng)濟自身復蘇乏力，2016年美聯(lián)儲加息次數(shù)或?qū)⒎浅Ｓ邢蓿踔劣薪迪⒒蛘咧匦聦嵤┝炕瘜捤傻目赡苄?；二是從美元指?shù)的歷史走勢來看，本輪美元牛市也可能即將結(jié)束。例如，有分析稱，美元指數(shù)上漲勢頭最強時是在美聯(lián)儲步入加息周期之前（受加息預期的支撐），而隨著美聯(lián)儲開始加息，美元指數(shù)從高位下跌是大概率事件。

對此，筆者認為，雖然當前美國經(jīng)濟的復蘇與全球經(jīng)濟復蘇均較為遲緩，但全球其他經(jīng)濟體的表現(xiàn)相對于美國經(jīng)濟更為低迷。這決定了在“誰表現(xiàn)相對較好”的較量中，美國經(jīng)濟將繼續(xù)占據(jù)上風。這也意味著，本輪美聯(lián)儲的加息周期將是一個相對漫長的過程。

而從美元指數(shù)的歷史走勢來看，當前美元的升值周期也并未終結(jié)。首先，考察美元升值周期的歷史情況。從美元指數(shù)的月度數(shù)據(jù)來看，從1971 年1月至2016年1月，美元指數(shù)經(jīng)歷了三次明顯的升值周期。第一次升值周期始于1980年7月，指數(shù)值為84.7；終于1985年2月，指數(shù)值為158.5。該輪升值周期持續(xù)了55個月，升值幅度達87%。第二次升值周期始于1995年4月，指數(shù)值為81.6；終于2001年6月，指數(shù)值為119.0。該輪升值周期持續(xù)了74個月，升值幅度達46%。本輪美元升值即為第三次升值周期，始于2011 年8月，指數(shù)值為74.2；截至2016年1月底，本輪升值周期已經(jīng)持續(xù)了53個月，升值幅度約為33%。

如果簡單地認為歷史會重演，那么從升值周期的持續(xù)長度來看，第三輪升值周期持續(xù)時間已經(jīng)接近第一輪周期，這或許是部分分析人士認為美元升值周期即將結(jié)束的原因之一。然而，如果將本輪升值周期的長度與第二輪升值周期相比，則仍然要少21個月；而且從升值幅度看，本輪周期迄今為止的升值幅度也顯著低于前兩輪周期，并沒有達到峰值。

其次，考察美聯(lián)儲加息周期與美元升值周期的相關(guān)性。伴隨著美元指數(shù)第一輪升值周期的，是美聯(lián)儲在1977年1月至1981 年7月的加息周期——聯(lián)邦基金利率的月度加權(quán)利率由4.65%上升至19.07%。伴隨著美元指數(shù)第二次升值周期的，是美聯(lián)儲在1993年4月至2000年6月的加息周期——聯(lián)邦基金利率的月度加權(quán)利率由2.99%上升至6.55%。不難看出，這兩次加息周期的頂點，均早于同期內(nèi)美元升值周期的頂點。換言之，美聯(lián)儲加息周期要領(lǐng)先于美元升值周期。因此，考慮到本輪美聯(lián)儲加息才剛剛開始，本輪美元升值周期還難言終結(jié)。

最后，考察美元升值周期與全球經(jīng)濟增速之間的相關(guān)性。一般而言，作為避險資產(chǎn)，美元周期與全球經(jīng)濟增速之間存在一定的反相關(guān)關(guān)系。也就是說，美元升值通常伴隨著全球經(jīng)濟增速放緩。在美元指數(shù)第一輪升值周期見頂?shù)那叭辏?982年至1984年），全球GDP增速分別為0.4%、2.7%與4.9%；在美元指數(shù)第二輪周期見頂?shù)那叭辏?998年至2000年），全球GDP增速分別為2.1%、3.5%與4.5%；而在2013年至2015年，全球GDP增速分別為2.9%、3.0%、3.1%。從當前來看，全球經(jīng)濟尚未走出長期性停滯，美國經(jīng)濟相對于全球經(jīng)濟依然表現(xiàn)良好。因此，美元的升值周期很可能持續(xù)而非終結(jié)。

綜上，考慮到本輪美聯(lián)儲加息周期將是一個相對漫長的過程（不像過去兩次加息周期那么陡峭），再加上全球經(jīng)濟復蘇乏力，將可能使得本輪美元升值周期的持續(xù)時間相對前兩次周期更長，而升值幅度則會較為溫和。預計2016年甚至2017年，美元指數(shù)震蕩上行將是大概率事件。這意味著，中國的短期資本外流與人民幣貶值壓力將會繼續(xù)存在，而不會突然消失。